7月12日，号称“全民直播”的映客(3700.HK)终于如愿上市，成为港交所直播第一股。以3.85港元开盘，截至9:35分，股价突破5.2港元，上涨超过30%，市值达到105亿元。

　　“映客，即将成为香港资本市场的娱乐直播第一股。”上市交易前一天，11日，映客CEO奉佑生向全体映客员工发了一封信。奉佑生在信中称，“我们没有BAT的加持和站队，是凭借自己不断进步的产品和技术创新能力，在最惨烈的千播大战中笑到了最后。”这封信写于香港，上周他就到了香港。

　　“我们其实把一家互联网公司卖出了一家硬件公司的价格。”映客回复经济观察网关于估值话题时称。按目前3.85港元的定价，映客总市值约77亿港元，折合人民币不超过65亿元。按定价上线算，映客最高估值或为105亿港元，约合88亿元人民币。按2017年净利润计，PE仅为8倍出头。

　　这是映客第二次冲击上市。

　　三年上市路

　　2015年，映客起步于北京西大望路的一栋二层小楼。5月份，核心产品映客App正式上线，主打秀场直播。最早的秀场直播大概可以追溯到2005年，专注陌生人视频交友的9158上线运营，将线下KTV搬到了线上，在PC上开设了一个个虚拟的秀场，被认为是现今秀场直播的雏形。

　　2015年也被称为直播元年。据艾媒咨询的数据，2015年网络直播的市场规模约为90亿，网络直播平台用户数量已经达到2亿，大型直播平台每日高峰时段同时在线人数接近400万。

　　根据弗若斯特沙利文报告，中国移动端直播的月活跃用户群由2012年的560万人增加至2017年的1.76亿人，年复合增长率为99.3%，预期于2022年将进一步增至5亿人。移动端直播市场规模由2012 年的人民币1.06亿元增至2017年的人民币257亿元，年复合增长率为200.0%，预期于2022 年将进一步增至人民币978亿元。

　　按平台的主要直播内容划分，移动端直播平台可大致分为泛娱乐直播平台、游戏直播平台及其他平台。泛娱乐直播平台的主播进入门槛一般较低且提供较丰富的直播内容，游戏直播平台一般相当依赖小部分优秀游戏主播，须向彼等支付大额签约费及与彼等分享较高比例收益。相比游戏直播平台，泛娱乐直播平台的用户一般更愿意消费。泛娱乐直播平台的付费用户比例及平均每付费用户充值金额(或收益)一般远高于游戏直播平台。

　　中国主要移动端直播平台包括映客、陌陌、YY直播、虎牙及斗鱼。中国互联网行业若干其他参与者包括快手及今日头条亦已开始移动端直播业务。

　　2008年，YY直播前身YY语音上线运行。点播视频平台大战之后，被戏称为“1.5版本”的弹幕式直播及短视频开始进入了大众的视野。而随着电竞的风行，2014年1月，斗鱼TV在武汉成立，抓住了游戏直播的机遇，迅速成长为国内游戏直播的平台巨头。

　　2016年也是千播混战的一年。2016年4月开始，映客直播打响了明星直播战，陆续借刘涛、Bigbang等超级明星入驻直播平台。美拍邀请TFBOYS组合以吸引90后群体，5月，具有微博内置功能的直播平台一直播上线，不久便邀请了韩国明星宋仲基在线直播，据称邀请费用达到千万元人民币……高峰时期，直播App轻易可以装满手机主页一屏。

　　这一年，映客实现营收43.35亿元人民币。2015年上线9个月实现营收2870万元。估值达到70亿元人民币。

　　2017年，映客开始谋求上市。

　　2017年5月10日，宣亚国际品牌管理(北京)股份有限公司(以后简称：宣亚国际，证券代码：300612)公告宣布重大资产重组进展，披露标的为北京蜜莱坞网络科技有限公司，蜜莱坞正是映客的母公司。4个月后的9月4日，宣亚国际发布公告，拟以28.9亿元收购映客直播运营公司蜜莱坞48.2478%的股权，在交易完成后，宣亚国际将会称为蜜莱坞控股股东。

　　这次上市计划，被外界认为是投资者看空直播行业，急于套现走人。

　　在这次交易时披露的数据时：映客的累计用户数达2.5亿。彼时，宣亚国际还对拟收购的蜜莱坞公司未来三年利润做出了承诺，按照公告信息披露，2017-2019年承诺利润分别为4.92亿、5.75亿、6.65亿元。

　　随后的消息是，2017年12月15日晚，宣亚国际发布公告宣布终止收购映客。

　　奉佑生在信中称，过去的2017年，每个月有超过250万人在映客发起直播。映客用户用超过127亿次观看，78亿次互动。映客在招股书中记录，截至2017年12月31日，平台共有3600万主播，67.2%的活跃主播年龄介乎18岁至27岁，其中55.3%为女性。观众用户超过1.945亿名，其中57.6%为18岁至27岁人群， 46.5%为女性。

　　半年后，映客登陆港交所。

　　估值之问

　　在映客谋求上市的一年多时间里，直播行业格局早已大变。

　　在资本层面，并购潮与上市潮迭起。

　　2017年，直播行业掀起一轮并购潮。据前瞻产业研究院研究报告，2017年直播行业共发生17起融资并购，涉及16家直播平台，其中8家系A轮融资，融资并购涉及总金额超100亿元。与2016年相比，直播行业融资呈现出明显的头部化趋势：花椒直播、熊猫TV的融资额度都在10亿元量级。

　　2018年，直播行业则迎来上市潮。

　　5月11日，虎牙(HUYA)在纽交所敲钟上市，成为移动游戏直播第一股。7月11日虎牙的市值达到65亿美元，约合人民币433亿元。6月7日，据南华早报援引知情者消息，斗鱼计划于第三季度在港进行7亿美元IPO，是虎牙拟募资不超过2亿美元的三倍。今年3月8日，斗鱼直播完成6.3亿美元融资。粗略估计，从成立至今，不包括未公布的D轮融资，斗鱼已获63亿元人民币融资。有媒体报道称，斗鱼的估值在200亿元人民币左右。

　　此前披露的招股书显示，2017年底，虎牙的注册用户有2亿。截至2017年第四季度，虎牙的平均月度活跃用户超过8,600万，其中移动MAUs有近3900万，比2016年同期增长了将近50%。2017年，虎牙实现营收3.4亿美元，较2016年增长超过170%。今年6曰6日，虎牙发布一季报显示已扭亏为盈。

　　映客在招股书中称，按2017年平均每月活跃主播数量计，映客是中国最大的移动端直播平台；按2017年收益计及按平均每月付费用户数量计，映客分别是中国第二、及第四大移动端直播平台。2017年，映客实现收益人民币39.42亿元，市场占有率为15.3%。

　　2015年、2016年及2017年，映客经调整纯利分别为人民币150万元、人民币5.68亿元及人民币7.92亿元。截至2015年、2016年及2017年12月31日，映客的净负债分别为人民币61.5百万元、人民币13亿元及人民币16亿元。

　　在现金流方面，2017年映客经营活动产生的现金流净额为7.43亿元，2016年这一指标是12.93亿元。此外，2017年投资与融资产生的现金流净额相较上一年度末也出现减少。

　　2017年，映客的毛利率为35.4%，相较2016年下滑2.4%，映客解释称毛利率下滑系2017年直播行业百花齐放，公司采取了控制销售和市场推广开支。从财报中可以看到，2017年映客的销售及市场推广费用为2016年的47.68%。

　　映客此次计划发售3亿股股份，每股招股价介于3.85港元至5港元。不计超额配股，映客此次IPO募资额为13亿港元至18亿港元。

　　对于映客的估值，映客称，“我们其实把一家互联网公司卖出了一家硬件公司的价格。” “从时间点上看，我们与小米等多家互联网公司一同上市，必定会被分散掉部分资金。但对于投资者而言，其实相对留出了更大的升值空间。” 映客称，“尽管近期香港资本市场环境不好，但是像映客这样垂直领域的互联网公司，还是要比一些硬件公司更值得投资。”

　　上市交易前，相比虎牙近百倍的市盈率，映客的PE不到10倍。即使是同期港股的大多数科技股上市时市盈率都在25倍以上。

　　映客回应其与虎牙的估值对比时称，“这个直观对比的”水位“差异，给映客在二级市场上留出了充分的投资和成长空间。”

　　寡头化竞逐：借力基石投资者与“直播+”

　　在寡头化趋势下，头部直播平台纷纷寻求差异化突围。

　　据媒体报道，6月14日，在 2018全球电竞运动领袖峰会暨腾讯电竞年度发布峰会上，斗鱼直播CEO陈少杰称，娱乐化是电竞产业发展的趋势，斗鱼将继续坚持“直播+”战略，还将加强在泛娱乐领域的布局，在短视频等方向上发力。

　　同样的场合，游戏直播平台虎牙CEO董荣杰着重阐述聚焦电竞体育业务的思路。

　　秀场直播起家的映客也在布局游戏直播，至于相关的运营数，映客回应称不便透露。

　　在更广的纬度上，映客将未来发展分为三个阶段：

　　短期：广告将成盈利增长点。在营收层面，映客的挑战之一是收入来源单一，视频直播收入占总收入比重超过9成。直播收入主要来自主播收入的分成。映客与主播共享主播所收取虚拟物品总值约31%。主播成本约占直播业务收益的55%。映客今年组建了单独的广告部门来发展广告业务，映客提供的资料称，2017年广告收入是16年的2.4倍。

　　中期：娱乐产业链化。“娱乐产业链化意味着映客以直播平台、千万主播和上亿用户基础为运营中枢，向娱乐产业链的头部迈进。不光意味着更大的变现能力，而是对娱乐产业链的整合、集成能力。”映客称。

　　长期：行业多元化。映客近两年在娱乐秀场直播之外，也有所尝试。即各种行业和形态的“直播+”，包括游戏直播、直播+电商、直播+体育、直播+在线教育等各种结合形式。

　　映客称，未来映客仍将延续娱乐视频化方向，今年会进一步丰富业务及产品形态，满足用户娱乐需求，将流行的娱乐活动以移动直播形式在网上呈现。而在战略资本的方向上，将会不断寻求并购和投资的的机遇。

　　上市前夕，分众传媒与Bilibili认购成为映客的基石投资者。这被认为是资本又看好直播的风向标。此前的代表案例是虎牙的上市。

　　映客也表示会借助基石投资者的力量。

　　分众传媒目前在楼宇视频媒体市场占有率达到95%、楼宇框架媒体市场占有率达70%、影院银幕媒体市场占有率达55%。渠道聚焦在城市核心生活区和商业区，在线下具有高频和垄断的优势。

　　映客告诉经济观察网，在其移动端直播平台地位稳固之后，积累的头部主播、内容和线下渠道之间是互取所需的关系。直播内容需要走出移动端，渗透到线下场景；线下场景则可以用优质内容来提升浏览效果。映客与分众联手也能使渠道下沉到二三线城市，拓宽营销地盘。

　　映客称，直播会推动线下渠道增加更多交互性，不断丰富线下场景。

　　“B站有大量二次元内容的年轻受众人群，和映客的直播内容之间，有互补性且并不隔阂，因为都是以娱乐为主线。不久前快手直播收购了另一家二次元站点A站，被认为快手凭借A站打通了多元化的出口。B站和映客之间的联手，异曲同工。B站经过这两年的扩张和并购之后，已把A站远远甩在身后。视频化社交，蕴含着更大的平台化商业机会。这也是渠道、内容相互融合的前景所在。”映客告诉经济观察网。

　　此外，2018年第一季度，映客的付费用户数量与活跃主播数量下滑。映客称，下滑原因有以下几点：一是受春节档的影响，直播间里的主播们纷纷回到了老家，二是部分中尾部主播开始去尝试抖音短视频。

　　映客回应称，当去尝试抖音的主播发现没有获得有诱惑力的回报时，便会再次回归到映客上来。“我们预测，映客在今年第一季度经历的主播数下滑趋势，会在短时间内停止并回升。”映客还强调，即使在今年第一季度，映客的活跃主播数受影响出现下滑，但是观看人数不仅没有下降，反而出现了上升，而且这个季度的收入还同比上升了。因为绝大部分的流量和收益，都来自头部主播和直播间，和经济价值最高的那部分用户。

　　对于未来提升计划，映客称要继续秉持全民直播理念，持续创新产品以拓展用户基础；进一步投资技术研发以提升用户体验；将延续娱乐视频化方向，拓展产品及服务。在与主播的关系上，映客将继续挖掘和培养不同才艺、不同特色的主播，为更多有人气或者有潜力的主播提供更多增值服务和运营资源，让主播在映客可以得到成长和更长远的发展。比如安排人气主播参与自制网剧的拍摄，与娱乐业其他参与者合作，助力其进军泛娱乐业，成为潜力新星。映客透露正在推出自制网剧。

　　2018年第一季度，映客月活用户继续攀升至2525万人，月均付费用户数72.9万人，月均每付费用户充值金额540元人民币，第一季度充值总金额11.81亿元人民币。

　　映客提供的认购数据显示，公司共获5714份有效申请，认购合计8061.2万股香港发售股份，相当于可供认购香港发售股份总数3024.4万股的约2.67倍，IPO募资额约为10.49亿港元。

　　映客在招股书中称，假设发售价为每股发售股份4.43港元，将完成募资净额12.17亿港元，募资金额中将被用于5个方面，20%将进一步拓展业务及丰富平台展示的内容；20%用于进一步开发技术、提升研发实力， 特别是大数据及人工智能技术； 30%用于开展营销活动，扩大用户群及推广品牌；其余10%作补充一般营运资金。20%用于物色战略投资及收购机会；按照这一计划，约2.42亿元用于战略投资。

　　映客称，本次发行完后，映客账面囤了超30亿人民币现金，未来将用于业务扩张及投资并购。