有息总额逾千亿，高杠杆下的雅居乐，还能继续乐吗？

文|纵横陆家嘴　鲍比（ID:LJZ_Zorro）

三年前，永续债长期被看做是房企规模扩张的利器，也是引发高杠杆、高负债和高成本的“三高”行业风险的原因。最其中典型代表就是永续债规模逾千亿的中国恒大（3333.HK），其当时的净负债率一度超过400%。

在“去杠杆”金融政策监管下，2017年，中国恒大在战投的助力下几乎一次性解决全部永续债，其高企的偿债指标也大幅下降。特别是在被“房住不炒”相关政策轮动监管的房地产市场，永续债绝对是一把可以左右规模和利润的双刃剑。

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此后三年，被外界诟病即可以“美化报表”也可以长期侵占企业利润的永续债开始逐渐淡出市场视野。

但如今，依靠海南清水湾“大盘模式”翻身，并深耕海南近十年累计录得红利800亿元的雅居乐集团（3383.HK），再度令永续债“重出江湖”。

01永续债规模135.67亿元

3月23日，雅居乐发布了“喜忧参半”的2019年全年业绩。喜的是，雅居乐2019年实现合同销售额1179.7亿元，同比增加14.9%，并超额完成年度销售目标；实现营收602.39亿元，同比增加7.3%；实现净利润92.33亿元，同比增加10.5%。

图：雅居乐财务摘要

忧的是在营收微增的情况下，雅居乐当期毛利下滑25.6%至183.58亿元；毛利率则同比下降13.4个百分点至30.5%；手持现金为425.55亿元，同比下降5.6%，其中还包括90.04亿元的受限制资金。

对于营收、净利、毛利之间增速不匹配的原因，纵横陆家嘴了解到，核心是受海南近两年持续的房地产调控政策影响，雅居乐的毛利支柱清水湾项目的“红利”加速褪色；二是雅居乐销售成本为418.81亿元，33.1%的同比增速远高于营收增速。

三是在雅居乐的净利润构成中，通过处置旗下公司股权获得的其他收益净额为48.02亿元，同比增加逾30亿元，占净利润的总额近四成。这不仅让人联想起2014年，雅居乐供股融资计划失败之后，公司董事会主席陈卓林通过出售多个位于香港黄金地段的商铺套现以解决当时的短债危机。

图：雅居乐遭遇投行密集下调目标价

尽管受业绩不振影响，雅居乐股价当日大跌13.39%，并引来野村、花旗、富瑞等一众投行看空预期，但其最被资本市场注意的变化却是可以“美化报表”的永续债。

图：雅居乐永续债总额

数据显示，截至2019年年末，雅居乐存续的永续债数量为5只，债券余额为135.67亿元，较上一年同期大增62.77%，平均利率为7.95%，远高于其平均融资成本。要知道，2015年至2017年，雅居乐永续债债券余额分别仅为50亿元左右。

图：雅居乐永续债明细

（简单来说，永续债是企业的一笔“无期借款”，在会计处理中计入企业的股东权益而非负债，因此，发行了永续债的企业偿债指标都相对较低。但问题是，若无央企背书，永续债的利率要远高于普通融资，并影响企业的利润。特别是永续债一般都存在赎回条款，当借款企业赎回日未能履约时，永续债的利率会被大幅度提升，从而进一步吞噬企业利润。）

02净负债率攀升至130%

财报显示，截至2019年年末，雅居乐有息负债总额为966.70亿元。若将高息的永续债考虑进去，雅居乐真实的有息负债总额为1102.37亿元，而其净负债率则同比增加14.31个百分点至130.74%，远超行业均值。

净负债率高企也预示着雅居乐面临着不小的短期偿债压力。

图：雅居乐债务到期明细

财报显示，截至2019年年末，雅居乐一年内到期有息借款总额为422.97亿元，同比增长19.60%，其非受限现金及现金等价物为335.51亿元，存在87.46亿元的短债偿债缺口。

进入2020年，受外部环境因素影响，雅居乐合同销售额仅为80亿元，同比下滑近四成。对行业整体面临糟糕境况，陈卓林在业绩发布会上表示，“如果今年能够确保1200亿左右的销售额，我认为是很不错的了。”

雅居乐今年能完成陈卓林制定的业绩目标吗？其永续债规模的提升如果继续令偿债指标恶化，陈卓林又该如何应对呢？欢迎下方留言区讨论。