3月15日中午12:13时，雅居乐集团（3383）发布了截至2016年12月31日的业绩公告：归属于本公司股东的应占利润22.84亿人民币，比2015年同比上涨了64.3%，每股盈利合0.588元人民币，全年股息20港仙，加派特别股息25港仙。消息公布之后，3383的股价午后大涨，收盘涨6.47%。

　　在港股，历来都不缺公布好业绩后股价当天大涨的消息。而且，由于港股近来内地房产股集体大涨，3383自2月7日的收盘价4.16元，涨到3月15日的6.47元，这一个月来已经涨了50%多了。

　　这只股票为什么会近期大涨呢？它现在的价格还值不值得买入呢？现在买入它是不是太贵了呢？它的风险和机遇在哪里呢？今天，我们卡欧斯低风险投资工作室就带着大家一块儿从3383的年报中挖掘出它背后隐藏的故事。

　　一，基本介绍和估值

　　雅居乐集团控股有限公司（以下简称“雅居乐”）是一家以房地产开发为主营业务，同时在生活服务、环保、酒店、物业投资等产业多元发展的综合性集团。公司创立于1992年，2005年于香港联交所主板上市，股票代码3383。现为摩根士丹利资本国际新兴市场指数成份股、恒生综合指数成份股和恒生环球综合指数成份股、港股通股票。根据克尔瑞研究中心发布了《2016年中国房地产企业销售TOP200》统计表明，雅居乐以530.2亿的销售总额位列全国房地产公司21名。按照3月15日的收盘价6.47港币计算，总市值为253亿港币。

　　以上简介再浓缩一点:雅居乐是一只地产股，是一只市值200亿以上的中等地产股，是一只选深港通标的地产股。

　　再来看一看雅居乐的估值，按照截至2016年12月31日的最新年报业绩，每股收益为0.588元人民币，合大约0.65港仙。对应今天的收盘价6.47元，刚好有10倍PE。如果按照2016年底的净资产估值，共有353亿人民币的股东权益，合大约390亿港币。当前的市值为253亿港币，PB大约为0.64倍左右。再来看看雅居乐的最新股息，全年股息20港仙加上特别股息25港仙，一共45港仙。当前股价6.5元左右，大约7%的股息率。

　　10倍PE，0.64倍PB，7%的股息率，作为一只入选深港通的地产股，这个估值其实还是挺便宜的。请注意，这还是在3383最近一个月暴涨50%左右之后的估值水平。也就是说，它在2017年1月份4元左右的股价，其实对应了10%以上的股息率。如果我们翻开3383更久以前的股价走势图，你会发现其实从2014年10月-2017年1月的2年多时间，它的股价一直都在4元左右波动。在2014年和2015年，3383连续两年都派出了39.5港仙的高息，它在过去两年的股价其实一直都对应着10%的股息率。

　　港股市场是及其理性和挑剔的，为什么在过去2年间，3383的股价这么低迷？我们下面就先来回顾一下3383过去几年的发展历史。

　　二、曾经的辉煌和危机

　　雅居乐集团与富力地产、广州恒大、碧桂园、合景富泰并称为地产界的华南五虎。雅居乐集团的总体实力比恒大和碧桂园还是要差一截，但在华南地产界也是稳坐第三和第四把交椅的二线地产公司。

　　说起雅居乐，就不能不提它最成功的地产项目——海南清水湾。2008年7月，雅居乐与摩根士丹利强强联合，合作开发清水湾项目。将雅居乐清水湾打造成为一个集休闲、度假、观光、商务、运动、居住为一体的复合性滨海旅游度假项目，比肩世界著名旅游度假胜地。

　　清水湾被誉为“海南最令人期待的海岸线”，其海岸线长达12公里(比亚龙湾还要长),南北纵深最窄处为1公里，海水可见度达11米。更令世人惊艳的是，这条弧形的海岸一边是礁岩，一边是银滩!东端礁石林立，坐看云起云落。中西端，有如一路舒展的闪亮银练，静卧于碧海蓝天之间。

　　清水湾位于海南岛的东南沿海，距三亚市不到40公里，东距海口市约200公里，东线高速公路、海榆东线公路横穿而过，驱车至三亚凤凰机场仅40分钟。2011年即将建成的海南东环城际轻轨，将使项目到达三亚的时间在15分钟以内，到海口的时间也不到1小时。

　　雅居乐清水湾项目

　　由于清水湾项目得天独厚的地理环境和交通便利，再加上海南旅游地产的整体火爆，雅居乐集团开发的清水湾项目获得了空前的成功，取得了令地产界羡慕高毛利率。从2009年到2012年，雅居乐集团的营业额、毛利和毛利率增长速度让业界侧目。

　　雅居乐集团在一个又一个成功项目的推动下，不断地增加杠杆拿地，开始介入云南的腾冲和西双版纳等新的旅游地产项目。导致它的净负债比率一直在不断地提升。

　　雅居乐集团2008年-2014年的净负债率

　　中国内地最近20年是地产业的黄金发展期，房价一直都是上涨的，大多数地产公司的杠杆负债率都是在不断往上提。高负债率是一把双刃剑，既可以在地产销售火爆的时期带给公司更多的利润，又容易在地产周期低迷的时候，导致公司的现金流出问题。高杠杆的地产企业只要能活到现在没有倒下去，一定会越做越大，成为地产界的大佬，比如：中国恒大（03333）。恒大的负债率一直都很高，到了2008年经济危机的时候，许家印也很难过，但是许老板有能耐找到香港的郑裕彤家族来救急，挺过了2008年的经济危机，发展到现在恒大成了地产界的老大。而失败的例子也有很多，当年在地产界同样以高杠杆闻名的顺驰地产，在2008年因为现金流不足以偿还到期债务，而被路劲基建（01098.hk）低价收购了。也许正因为经历过顺驰的辉煌和痛苦，东山再起的孙宏斌在经营融创中国（01918）的时候就显得更加小心和谨慎，并且注重维护地产界和金融界各个方面的关系。

　　谈起地产股的经营历史，每只股票都可以带给你一段传奇历史，雅居乐集团也不例外。危机总是不经意间降临，2014年雅居乐集团净负债率达到了历史最高记录：75.1%。在2014年，雅居乐集团和老板陈卓林都面临了一次生死大劫。

　　2014年5月雅居乐在腾冲兴建的高尔夫球场被典型通报批评且要求整改。2014年10月，创始人陈卓林被拘禁“指定居所居住措施”。外界猜测，此案与云南此前落马的部分官员有关。随后，雅居乐面临信用降级的危机，发债券融资的渠道受限，同时公司面临应付12月到期的4.75亿美元银行贷款还款。

　　不得已公司决定再启动供股融资手段，进行“八股供一股”的方案，最终以每股3.8元,供股集资十六亿三千余万元。虽然大股东陈氏家族提出包销，陈氏家族最后通过变卖自己在香港的物业资产完成了注资包销供股，但是由于港股对供股行为的恐惧，加上其云南高管的失联，投资人对雅居乐产生了极度的不信任感，这便是雅居乐步入低估值时代的背景。雅居乐集团的股价也从2013年1月份的10元，跌到了2014年10月的最低价3.6元左右。

　　福兮祸之所倚，祸兮福之所倚。正因为雅居乐集团在海南清水湾项目的巨大成功，导致它不断自我膨胀，加大杠杆负债率，才有了2014年的债务危机。而正因为出现了2014年的那次生死劫，雅居乐集团的经营方针便开始朝着稳健和谨慎发展。陈卓林最终在2014年12月回到公司复职，这意味着陈卓林及雅居乐已经从云南贪腐调查中全身而退。自2014年之后，雅居乐集团开始逐步大幅降低自己的净资产负债率水平。

　　雅居乐集团2008年-2016年的净负债率

　　三、困境反转和投资机遇降临

　　要说起地产股在2016年的投资机遇，还得从2016年的楼市火爆谈起。其实，2016年中国内地的楼市是非常火爆，一开始是北上广深一线城市房价上涨，后来慢慢地扩大到全国各地的三四线城市房价全面暴涨。雅居乐集团作为一只以地产销售为主的地产公司，自然会从房价的大幅上涨中是受益颇多。很多港股地产股的资深研究者还实地考察了雅居乐集团的各个楼盘售价情况，结果发现无论是海南、中山、广州还是华东等地的房价一律大涨。这方面的具体数据我就不一一例举。正所谓一叶知秋，只要稍微去收集一下当地的房产价格指数，大家都能发现行业整体反转。

　　在众多的地产股中，我们为什么一定要挑出雅居乐集团来重点分析呢？第一个重要原因还是因为它依然低估。大家不要看着它最近1个月暴涨了50-60%，就觉得它已经涨了很多。如果仔细来看看3383的股价走势。其实，3383在2016年整整一年都没怎么涨，基本上都在4-4.5元的底部趴着睡觉。港股的地产股特别多，在行业转暖的背景下，首先上涨的地产股都是一线的龙头地产股和业绩率先大涨的地产股，前者的代表是融创中国（01918.Hk），后者的代表是新城发展控股（01030.HK）。3383在2016年的全年预售金额为528亿人民币，比去年增长19%。这个增长数据似乎比某些高杠杆运营的地产股要差一些，所以港股市场2016年整整1年对3383都有点忽略，一直到2017年年初，3383的估值还没有得到恢复。直到雅居乐最近放出好消息，2017年前两个月的预售达到了110亿元，平均预售价为每平方米人民币12,727元，与去年同比分别增长73.2%和27.9%。这时候，港股市场才发现雅居乐集团的估值太低了，开启了近一个月的暴涨走势。

　　第二:2016年公布的年报业绩大大超出了投行的预计目标。因为地产股业绩一般有滞后，需要把预售的房产盖完交到业主手里之后，才能把预售的资金转化为自己的利润。但是，2016年3月15日，3383公布的年报业绩为每股盈利0.588元人民币，而2016年半年报的每股收益才0.155元人民币。这意味着下半年赚了0.433元人民币（合0.47港币）。这非常明确地表明，3383的业绩已经探底回升了。而2016年年报所派发的45港仙股息比去年还多了5.5港仙。股息的上调，也代表了公司强劲的现金流以及对前景的乐观。

　　第三：在雅居乐集团的业绩会现场交流中，公司的CFO居然用很轻松的口吻说2017年派息计划是24亿元人民币，折合每股大约0.69港币，等于说比2016年还增加每股24港仙的股息。这直接对应现价又达到了10%的股息率。而公司的CFO还非常保守地说，公司的分红率一般都是利润的24-40%之间。这意味着3383的高管估计2017年的保守利润为60-70亿以上，这么一算，现价就变成了3倍PE多一点点而已。陈总的董秘还表示，目标是在保证高净利率的情况下在2018/19年达到1000亿预售，实现100-140亿净利。按那个乐观的未来盈利目标计算，现价只有2倍PE不到。虽然，股东业绩会上的交流并不代表着未来一定会实现，但公司高管如此轻松的态度和夸张的目标又进一步确认了3383的业绩反转。

　　投资总结，雅居乐集团在2014年10月开始遭遇了一场生死劫。以至于其股价大跌，并被港股市场所遗忘和忽略，导致其估值常年低估。但是，随着公司逐步走出困境，降低杠杆，并在房地产市场整体转暖的环境下成为了一只典型的困境反转性地产股。如果中国的房地产市场在2017年能继续稳健发展，3383将在未来两年迎来它业绩大爆发的黄金时代。如果中国的房地产市场在未来开始有所震荡回探，由于3383已经开始逐步降低其负债率，并坚持高股息回报策略，它的高股息率也将为现价投资它提供极高的安全边际。