近期，华润医药（3320.HK）发布公告称，华润三九（000999.SZ）与昆药集团（600422.SH）订立股权转让协议。华润三九已有条件同意出售，及昆药集团已有条件同意收购昆明华润圣火药业有限公司（以下简称“华润圣火”）51%权益，总代价为17.91亿元。预计华润三九将使用出售华润圣火51%权益之所得款项补充其营运资金。

　　同日，华润三九也在公告中宣布与昆药集团签署《华润三九医药股份有限公司与昆药集团股份有限公司关于昆明华润圣火药业有限公司之股权转让协议》。至此，“华润系”旗下两家药企资产整合尘埃落定。

　　针对此次收购的具体细则以及公司后续安排，《中国经营报》记者日前向华润三九方面致函采访，截至发稿未获回复。其间记者亦多次拨打公司证券部电话，但均无人接听。

　　消除同业竞争

　　公开资料显示，华润圣火主要从事心脑血管口服药物的生产与销售，其核心产品有血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊。昆药集团则是一家在药品研发、生产和销售领域具有专业能力的大企业，其产品范围广泛，包括三七制剂、血塞通系列以及昆中药系列等。

　　据悉，血塞通作为一种广泛使用的心脑血管中成药，其主要成分是提取自三七的有效成分——三七总皂苷。该药物适用于治疗脑络瘀阻引起的中风偏瘫、心脉瘀阻导致的胸痹心痛；也用于脑血管病的后遗症治疗，以及冠心病和心绞痛的缓解。

　　在全国血塞通软胶囊市场中，原本仅有昆药集团和华润圣火两家企业参与生产。然而，随着华润三九在2016年收购华润圣火，以及在2022年收购昆药集团，两家公司在血塞通软胶囊的生产上形成了同业竞争的局面。

　　在2022年华润三九收购昆药集团28%股份之际，由于华润圣火和昆药集团在血塞通软胶囊产品上存在同业竞争，华润三九及其控股股东、实际控制人发布了《关于避免同业竞争的承诺函》。根据该承诺函，华润三九及其控股股东、实际控制人承诺，在交易完成后的5年内，将遵循法律规定的程序，通过托管、资产转让、业务停止、产品结构调整或建立合资公司等多种方式，解决与华润三九及其控制企业之间存在的同业竞争问题。

　　根据公告，本次收购交易完成后，华润三九在华润圣火的持股比例将从100%减少至49%，而昆药集团将获得华润圣火51%的股权。在内部重组完成之后，预计华润三九在华润圣火的权益比例将从大约63.02%稀释至大约39.90%。尽管如此，华润圣火将继续作为华润三九的非全资子公司存在。

　　此次交易的定价基于评估价值，评估的基准日期设定在2023年7月31日。最终，采用收益法的评估结果作为确定华润圣火股东全部权益价值的依据，评估值为35.12亿元。据此，华润圣火51%股权的转让价格定为17.91亿元，相较于其财务报表中净资产账面价值的9.3亿元，增值率达到了277.65%。

　　华润三九方面表示，向昆药集团协议转让华润圣火51%股权，有利于加快三七产业整合，打造三七产业链标杆，进一步提升华润三九在三七产业的影响力，推动以三七为代表的传统中药产业链高质量发展，符合公司发展战略；同时，可充分发挥昆药集团与华润圣火在产品、渠道、品牌、供应链等方面的协同优势，创造协同价值。

　　除了消除同业竞争之外，华润三九还通过此次交易加强了对血塞通这一核心产品的控制力度，并利用昆药集团的资源和渠道，实现了对血塞通市场的统一管理。

　　米内网数据显示，血塞通软胶囊和血塞通片分别在2021年中国零售药店心脑血管疾病中成药产品销售额中排名第7和第9，销售额分别达到3亿元和2.2亿元。在2022年中国城市实体药店心脑血管中成药产品中，血塞通软胶囊销售额超过5亿元，位列第5，且增速超过50%。

　　东吴证券研报分析称，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1>2的情形，昆药集团和华润圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。

　　协同效应待考

　　今年以来，“华润系”旗下企业在内部重组和外部并购方面动作不断。

　　例如，2月24日，华润双鹤（600062.SH）发布公告，以31.15亿元收购北京医药集团持有的华润紫竹药业有限公司100%股权；7月17日，华润医药旗下博雅生物发布公告，拟斥资18.2亿元收购绿十字香港控股有限公司100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司。

　　作为华润三九业务扩张的关键手段，外延式并购不仅为公司带来了快速增长，也不可避免地带来了一些潜在的风险。

　　据统计，自2020年起，华润三九完成了7次并购交易，累计投入资金达到122.66亿元。在这期间，公司的资产总额也实现了显著增长，从2020年的220.1亿元激增至2024年中期的406.98亿元。同时，华润三九的商誉也有所上升，从2020年的41.05亿元增长至2024年上半年的51.24亿元，占总资产的比例达到了12.59%。

　　截至2024年上半年，华润三九在商誉账面原值方面，排名前三的公司分别是华润圣火、昆药集团、浙江华润众益制药有限公司，账面原值分别为14.11亿元、11.29亿元和10.23亿元。

　　北京德和衡律师事务所律师庞珊珊告诉记者，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》“第五十条企业因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资方的控制权的，在编制合并财务报表时，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量”。

　　“华润三九原持有华润圣火100%的股权，具有对华润圣火的控制权，但其将51%的股权转让给昆药集团，股权转让登记完成后，华润三九对华润圣火的持股比例减为49%，丧失了对华润圣火的控制权。据此，华润三九此次股权转让的行为符合《企业会计准则33号》第50条丧失控制权转让的情形，因此应对49%的股权进行重新计量，同时冲减相应的商誉。”庞珊珊如是说。

　　尽管如此，华润三九多年来通过并购积累的商誉依然处于高位。同时，从并购资产的质量角度来看，子公司的业绩增长仍然是一个需要解决的挑战。

　　以昆药集团为例，公司近几年的营业收入和净利润整体稳定，但也没有明显增长，甚至今年第一季度公司营业收入和净利润还有小幅下降。

　　被华润三九收购后的第一个完整财年（2023年），昆药集团实现营业收入77.03亿元，较上年下降了6.99%，而归母净利润为4.45亿元，同比增长了16.05%。

　　昆药集团2024年三季报显示，前三季度公司实现营业收入54.57亿元，同比下降2.73%；归母净利润实现3.87亿元，同比增长0.36%；扣非净利润为2.89亿元，同比下降6.81%。

　　在完成对华润圣火的股权转让之后，昆药集团的盈利能力是否能得到提升，以及华润圣火能否为昆药集团带来新的增长动力，还需要结合后续的市场表现和公司战略执行情况进一步评判。