11月28日，杭州九源基因工程股份有限公司（下称“九源基因”，HK:02566）在港交所上市。本次上市，九源基因的发行价为12.42港元/股，发行数量为4539.88万股H股，另有约15%超额配股权。

　　假设超额配股权未获行使，九源基因的募资总额约为5.64亿港元，扣除发行费用7844万港元，募资净额约为4.85亿港元。其中，和达香港、复星医药、健友股份、阿里健康、九州通等作为基石投资者，合计认购约3.52亿港元。

　　公开资料显示，九源基因成立于1993年，是一家总部位于杭州的生物制药公司，专注于四大快速增长中的治疗领域：骨科、代谢疾病、肿瘤及血液。九源基因的收入主要来自骨科、肿瘤、血液三大板块。根据招股书，截至2023年底，公司总收入中骨科产品占比已超过50%，尤其是核心产品骨优导（重组人骨形态发生蛋白-2 rhBMP-2）在国内骨修复领域独占鳌头。

　　上市首日表现不佳

　　上市首日，九源基因的开盘价为7.50港元/股，较IPO发行价的跌幅为39.61%，盘中一度报9.50港元/股。开盘首日该公司的股价报收7.65港元/股，较发行价下跌38.41%，市值约为19亿港元。

　　九源基因行情不佳原因，一方面是近期整体市场低迷，另一方面公司仍处营收波动中。2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，九源基因的营收分别为13.07亿元、11.25亿元、12.87亿元和7.02亿元，净利润分别为1.19亿元、5986.7万元、1.20亿元和1.05亿元。

　　此外根据招股书披露，九源基因的毛利率同样出现了下跌。九源基因的毛利由2023年前六个月的5.30亿元，增加2.1%至2024年前六个月的5.41亿元，毛利率由2023年前六个月的79.8%下跌至2024年前六个月的77.0%，主要由于亿喏佳在被纳入国家VBP计划后价格有所下降。

　　营收不稳定与公司的经营方向有关。九源基因在招股书中表示，该公司专注于四大快速增长中的治疗领域：骨科、代谢疾病、肿瘤及血液。截至最后可行日期，九源基因已围绕上述四大治疗领域建立了多元化的产品组合，当中包括8款已上市产品，以及超过10款在研产品。其中，8款已上市产品包括骨科、肿瘤、血液领域的1款创新药械组合，2款生物制品、5款化学药品。

　　骨传导是九源基因的营收主力，招股书显示，2021-2023年以及2024年前6个月，九源基因骨优导产品营收占公司总营收的比重分别为27.2%、39.5%、55.1%以及59%。可以看出，九源基因对骨优导的依赖性正在逐渐增强。但是过度依赖骨优导也会带来风险，九源基因在招股书中表示：“价格限制对骨优导的销量及收益的影响存在不确定性。”

　　而其他的上市产品仍处于培育阶段，领先优势并不突出。比如，公司上市产品中，吉粒芬是首款国产并获准于中国销售的人粒细胞刺激因子（hG-CSF），按2023年销售收入计，在国内所有G-CSF药物中，吉粒芬排名第六，市场份额仅2.2%；吉巨芬是注射用人白介素-11（hIL-11），2023年在中国所有白介素-11中排名第四，市场份额为11.8%。

　　当然，该公司的吉粒芬、吉巨芬及吉派林等产品也被纳入国家带量采购计划。长期来看，集采是利于医药公司打开更大产品销售规模的，不过这也十分考验医药公司的盈利能力。

　　押宝“减肥神药”

　　为了开拓新的营收点，九源基因目前正在研发司美格鲁肽仿制药JY29-2，目前该药品有两款，分别以吉优泰、吉可亲作为品牌名称用于治疗2型糖尿病和肥胖症及超重。就目前而言，九源基因选择的国内减肥药市场相当火热。

　　今年前三季度，诺和诺德研发的降糖用司美格鲁肽注射液Ozempic销售收入达864.89亿丹麦克朗（124.72亿美元），同比增长32%；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入163.84亿丹麦克朗（23.63亿美元），同比增长28%；减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy创收383.40亿丹麦克朗（55.29亿美元），同比增长76%。

　　在如此开阔的市场前景下，创新药企的九源基因发力减肥药赛道并不意外。目前在JY29-2（吉优泰）研发上，九源基因预期将于2024 年上半年向国家药监局提交NDA，并于2025 年下半年取得T2DM的NDA批准；在JY29-2（吉可亲）研发上，九源基因于2024 年1月取得IND批准，目前正筹备III期试验，并预期于2024年开始该试验的病人入组。

　　值得一提的是，华东医药本身也在开发司美格鲁肽生物类似药。公司三季报提到，司美格鲁肽注射液糖尿病适应证已完成Ⅲ期临床研究全部受试者入组，预计2024年第四季度获得主要终点数据并递交pre-BLA（预生物制品上市许可申请）沟通。

　　对于上述情况，九源基因强调，集团的业务独立于华东医药（包括其附属公司及联营公司）的业务，且与之分离，目前，集团与单一最大股东集团之间不存在实际竞争，预计亦不会有重大的蚕食风险。产品差异化方面，除司美格鲁肽仿制药产品外，公司与华东医药的管线产品并无其他重叠。虽然两家公司都拥有司美格鲁肽生物类似药，但双方研发进度不同。

　　但从其他药企的布局来看，九源基因短时间内或许难以占据领先优势。Insight数据库显示，目前国内已有超百款GLP-1类新药进入临床阶段，涉及企业包括恒瑞医药、信立泰、甘李药业、华东医药、联邦制药、诺博特生物、双鹭药业、仁会生物、鸿运华宁等。

　　有从业者向21世纪经济报道记者表示，预计在2027年至2030年间，国内GLP-1减重药物将集中上市，激烈的市场竞争在所难免，只有少数头部药企，可以从GLP-1减重药物红海中分得一杯羹。多靶点GLP-1减重药物开发门槛更高，有效性和安全性的数据表现更佳，后续在市场竞争中占优的可能性更大，留给GLP-1减重仿制药的生存空间十分有限。