作者 | 冯积克

资料搜集 | allen

今日港股一开市，全球知名的服装代工厂晶苑国际(2232.HK)便给市场来了一个下马威，股价由开盘的8.73港元，快速下探到7.38的低位，短短的十多分钟便跌去15%。

图片来源：富途

而从日线上看，今日股价下跌连续击穿今年的两个低位，已经接近半年以来的低位，同时也宣告了自今年3月以来的上涨走势的终结。

图片来源：富途

如此这般的大跌，全因今天同时有三间投行指出公司今年的毛利率将低于预期，并下调目标价。不过即使如此，今天大跌后的股价已低于三间最新的目标价，那就引申到下一个问题，大跌后的晶苑国际值不值得抄底?

一、曾经是投行的Strong buy

晶苑国际于1970 年在香港成立，是全球知名的服装品牌代工厂，产品涵盖了休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动服及户外服5大类别，服务30多名客户并覆盖超过50个品牌，全球十大领先服装品牌中有7家都是公司客户，其中就有大家熟悉的UNIQLO、H&M、Levi’s、PUMA等。根据欧睿的资料，公司在全球服装制造业中，产量排名第一，产值排名第二。公司于去年登录港交所。

从2017年招股书及年报上可以看到，公司在越南、中国、柬埔寨、孟加拉国及斯里兰卡共设有 20 个生产设施。

资料来源：公司2017年年报

工厂的产能使用率维持在较高的水平，总体去到92.1%。

资料来源：公司招股书

受惠于全球服装零售市场的稳步增长和下游客户良好的业绩表现，以及公司积极调整生产基地，降低经营成本，提升运营效率，取得了良好的业绩增长，2017年的营收和毛利均按年增长24%，归属上市公司股东净利润按年增长了20%。公司近3年以来的盈利能力都在稳步提升，毛利率和净利率都在持续增长。

资料来源：公司招股书

凭借着良好的市场增长及业绩表现，公司管理层对未来的市场预期偏乐观，但受制于现有产能利用率过高的问题，公司也针对性地制定相应的应对措施。

在增长策略中，重要的一点是凭借不同产地的进出口关税政策优势、贸易政策及低运营成本等，公司拟在海外扩大产能，重点会放在亚洲，以满足客户日益增长的需求。从公司的招股上也可以看出，上市融资的主要目的是扩充产能，计划将融资额的65%，合计25亿用于产能扩张。

资料来源：公司招股书

资料来源：公司招股书

目前公司有 5 个在建项目，2家工厂为新开，3家现有工厂为扩充产能，所有项目均位于越南及孟加拉国。

因此，今天之前，各大投行也看好公司扩充产能的战略以及未来的发展前景，纷纷给出“买入”的评级，包括野村、汇丰、花旗等，市场对晶苑国际也寄以厚望，股价从3月就开始走出一波上涨行情。

二 、投行突然改观

不过今天野村、汇丰及花旗却同时在最新的研报指出，公司毛利率将受压。

野村：鉴于公司产能增长过快，有机会出现公司销售人员为填补产能空白而接收毛利率较低的订单，间接令到公司毛利率受压，预计会造成1%的毛利率下降；同时人民币处在升值区间，每升值1%，会对集团毛利率产生0.1%的影响，因此下调对该公司今年的毛利率预期，由21.1%降至19.4%，同时调低目标价至8.8元，将公司评级下调至“中性”；

汇丰：人民币汇率持续走高会对公司的利润率产生不良影响，人民币每升值1%，净利润率可能会下降10个基点，假如今年人民币升值8%，那么公司净利率将下降70个基点，加上股价今年以来已经上涨了18%，在此高基数下，需要下调目标价至9元，同时将公司评级下调至“持有”；

花旗：晶苑国际管理层披露订单分配出现问题，可能会令到公司今年的毛利率低于预期，同时，人民币每升值1%，将令公司盈利增长减少约1%，面对人民币的强势和原材料价格的上涨，晶苑国际今年的净利润预测将被调低9.5%至1.88亿美元，而2019-2020年度的预测数字也下调8.9-9.1%，目标价调低5%至10.3元，维持“买入”评级。

我们来看看以上的因素成不成立：

汇率影响因素

晶苑国际的客户都来自国际知名的服装品牌，其中以快销市场品牌为主，如优衣库、H&M、Levi’s等，所生产的产品远销全球市场，因此汇率对公司的影响较大。

资料来源：新浪财经

2017年以来，人民币对美元和欧元等全球主要货币都在持续升值。今年以来，人民币对美元的汇价已经升值了8%，而集团以人民币计价的应付支出较收入高出约10%。人民币的强势，会令到公司毛利率持续受压，综合公司情况计算得出，人民币对美元汇价按年上升6-10%，将会造成0.5%的毛利率下降。

由此可见，公司近期的确是在面对汇率压力。

产能增长过快

正如上文曾提及，公司上市融资的主要目的是扩充产能，计划将融资额的65%，合计25亿用于产能扩张。新建产能预计于2018年年中开始逐步分阶段投产，而收益贡献则预计于2019年开始。

据此推测，这些在建工厂将在近期内陆续投产，加上现有工厂，公司的产能将得到大幅提升。预计到2019年，公司的产能会以15%的年均复合增长率扩张。

如此大幅的扩充产能，必需配合下游客户急升的订单数量，但是反观全球的零售服装市场，预计至2020年，年复合增长率只在4%左右，虽然较之前快，但仍然存在不少压力。

因此，对于公司15%的产能扩张来说，要短期内大幅提高使用率，被迫接受一些低利润率的订单也不是全没道理。更何况公司的下游客户都是以大客为主，从招股书上可以看到，公司的大部分收益来自为数不多的客户。

2014年~2017年6月30日止，最大客户的营收占比分别为33.0%、34.1%、36.2%及33.0%；

同期，前五大客户的营收占比分别为72.5%、70.3%、69.7%及61.1%。

这些大客户给你的低利润率订单，你也不能拒绝。

原材料及劳工成本上涨

另外，原材料及劳工成本上涨其实都给公司带来不少压力。

作为典型的劳动密集型产业，原材料以及劳工价格的上涨对公司造成的压力也较大。公司生产所用的主要原材料为布料及纱线，其主要以棉、涤纶和腈纶制成，并主要由中国的供应商供应。原材料成本在营收中占比接近50%，成本波动会直接影响公司的成本架构及产品价格。

成衣产品主要原材料的历史价格如下图所示：

资料来源：公司招股书

由此可见，原材料价格自2016年以来均出现持续的上涨。

进入2018年，棉花的价格依然处在上涨趋势。

资料来源：中国棉花网

涤纶和腈纶作为化工产品，价格受原油价格影响较大，今年以来石油价格出现上涨，从而造成涤纶和腈纶价格的上涨。

资料来源：新浪财经，纽约商品交易所原油价格走势

资料来源：新浪财经，伦敦北海布兰特原油价格走势

另外，尽管公司由于国内劳动力上涨问题将产能陆续迁到东南亚国家，但是鉴于中国国内的产能依然占到总产能的31%，越南的产能占比去到42%，两者占据了公司73%的产能，中国的劳动力成本持续上涨已是不争的事实。

来源：中国国家统计局

同样的，越南的劳工成本近年来也处在不断上涨的区间。

据越南《越南新闻》2017年9月13日消息，日前，越南经济政策研究所(VEPR)和日本经济学者共同发布研究报告，指出与周边国家相比，越南劳动力生产率停滞不前，但最低工资水平却不成比例地大幅上调，这将损害越南企业竞争力，影响国家经济发展。

报告指出，2007~2015年来，越南最低工资标准呈两位数的年均增长速度，超过人均GDP以及消费者价格水平的增速，给越南经济带来的负面影响多于积极影响。报告认为，工资每增长100%，企业利润率将降低3.25%。越南脱离了评估劳动生产率增长情况而连续提高最低工资，与东南亚其他国家发展逻辑不符，提工资只是在取悦员工和大部分民众，却未能考虑对整体经济造成的后果。

可见，公司转移生产基地到越南等东南亚国家，以对冲国内劳动力上涨造成的影响，但这些东南亚国家也并非完美的避风港，随着该地区劳动力持续的上涨，公司在毛利率上依然面临着压力。

因此，可见投行突然改口风，认为公司毛利将受压，下调目标价是有充分的原因。那下一个问题就是究竟股价跌得足够反映这些因素没有?

三、投行下调幅度不足

投行行动如此同步，明显就是消息来自同一个源头，大概率是从接触公司管理层中获得了某些确切的信息。

今天一开市，公司股价就已经击穿投行们给出的最新目标价，最低下探至7.38元，收报7.87元，收跌11%，远低于投行预期。

股价上涨的推手既是投行，下跌也是他们，那不禁要问，现在股价的下跌幅度比他们预料的还要多，那是不是存在抄底的机会？

如果你是这样想，就太天真了。

记得曾经接触过某间上市公司的高管，他口中的投行们有着自己的处事逻辑。一般而言，如果投行对一家公司本身的评级一直是买入，但突然间收到某些利空消息，例如接触到管理层，从中知道公司业绩上受压，即使受压程度严重，他们也不会一下子就大幅调低对该公司的评级，这样不仅是自打嘴巴，难以通过内部法规部门的批准。同时也是出于和上市公司维持良好关系的需要。

通常的做法是先从“强烈买入”、“买入”调低至下一个评级，比如“中性”、“持有”，或者是维持“买入”，但却调低目标价。

如果股价击穿他们给出的目标价，那他们再一步一步继续往下调。

因此，以此推测，这次投行们从推荐晶苑国际到发现盈利出现问题，也一定会在报告中评级改变中有所保留，公司毛利率受压的程度有可能比报告中写的还要严重。

那么，如果你以报告中最新的目标价来作为买卖参考，很大机会是一个错误指标。

四、结语

对于很多投行来说，上市公司才是它们的衣食父母，因此研究部判断往往会受到一定的影响。

对于聪明的投资者，不仅需要从投行的报告中获取信息，更需要从这些行为的逻辑识别风险，避免损失。