以下数据均基于3月22日，该文较原始报告有大量删减，仅供参考。

【公司简介】

银泰商业（集团）有限公司（简称“银泰商业”）是一家以百货零售、购物中心、电子商务为主营业务的多元化大型商业连锁集团。目前银泰已成为国内与奢侈品品牌合作最多的企业之一。15年来，以立足浙江辐射全国为发展轨迹，形成了三大商业运作模式——“银泰百货”、“银泰购物中心”、“银泰网”。银泰百货视年轻人和新型家庭为主要客群，是中国最大的百货企业之一。银泰购物中心在全国根据城市的级别、消费水平、区域的实力有针对性的开发不同类型的购物中心产品。银泰网是专注于精品时尚百货经营的大型B2C电子商务平台，主营商品覆盖服装、箱包、鞋帽、配饰、化妆品、珠宝、奢侈品等四百多个品牌、十万多件单品，致力成为中国最卓越的精品时尚百货购物网站。

【核心逻辑】

阿里巴巴在2014年入住公司后，相继推出喵街、喵货等APP，银泰入住天猫及银泰自建银泰网的购物平台发挥出良好的协同效应，待线上线下销售更新协同，线上销售受到线下品牌正促进，线下销售受到线上价格优势正促进后，未来增长速度将高于行业平均并得以保持。

【行业和公司】

零售业位于产业链终端，制造业产能普遍过剩，消费品均处于供过于求的态势，厂家面临销售难的问题，对零售渠道倍加依赖，具有较强的成本转嫁能力。同时行业“类金融模式”使零售企业挤压上游利润，提高自身盈利能力，依靠供应商的力量零售企业具有了更多的发展资金，具有轻资产、高杠杆的特点。但多渠道并存的行业现状已经挤压了每个零售企业的盈利空间。

从产品生命周期来看，不同的零售业处于不同的生命周期，银泰商业拥有的银泰百货和购物中心两个板块所处的位置大概处于成熟期与成长期，在阿里入股之后，电商板块也逐渐成为了银泰商业重要的板块之一。由此看来，银泰商业未来发展可期。

购物中心与百货商场相比，具有更强的综合经营能力和商圈辐射力。购物中心的经营项目更加多元化并专业化。由于经营体量较大，能够提供一站式购物体验，集购物、娱乐、餐饮于一体，其集客能力相比单一百货店的形式更加强大。作为具有商业地产项目本质的购物中心，整合了金融、地产、物业和商业的庞大产业链条，并且通过范围经济和规模经济效应的不断加强，与商业地产的保值增值形成良性互动，成为城市综合体的雏形。购物中心相比传统百货会举办更多的娱乐、时尚活动，拥有更好的停车设施及基础设施。我国购物中心销售额占零售总额比重为12%，远低于日本的26%和美国的47%，发展前景向好，也是银泰的核心优势之一。国内竞争对手主要有万象城、万达、龙湖天街。

【竞争优势】

领先的眼光和商业模式：

在经营差异不大的情况下，银泰商业管理层是最有眼光的一个，在国内率先进入购物中心领域，率先引入在日本、美国成熟的商业模式引入中国并大获成功，轻资产的运作模式（后面会进行运作模式介绍）使得其能够快速拓张发展，迅速占领杭州市场，并向浙江省其他城市进军。高速的发展也使得公司在2010年前后享受了资本市场给予的高估值待遇。

2010年以后，在网购对零售业冲击越来越大的背景下，股价也开始不断下滑，公司推出银泰网作为自有网上销售平台，引入阿里巴巴战略投资，在天猫开立旗舰店。这些举措无一不是走到了同行业其他公司的前列，可见公司管理层在遍布全国的商业地产管理层中属于有眼光有抱负的。2014年以来，O2O及移动互联网成为热潮，公司与阿里巴巴成立合资子公司，突出喵街、喵货等APP推进O2O及移动互联与传统商业地产的结合，同样走到了同业的前列。综上所述，管理层的管理能力是公司最有价值的资产之一。

发展路径上，公司主要前期集中在浙江省发展，受益于该省领先的城镇居民收入和消费能力。在集中优势资源将区域优势发挥最大化，择机向外扩展，现已在湖北安徽等建立多个购物中心。同时购物中心相较于传统百货吸引的人流量更大，毛利率更高，同时增加了品牌效应，极大提高了购物中心的竞争优势。

同时从店龄来看，银泰商业拥有的店面大部分在5年以下，且拓张速度较快，年轻的店面装修布局上也更容易吸引消费能力强的顾客光顾，后续增长可期。（数据为2014年）


阿里巴巴的合作（互联网领域大大领先同行）：

2014年3月31日，阿里与银泰商业达成合作协议，阿里向银泰商业总投资53.7亿港元，认购银泰商业9.9%的股份及总额约37.1亿港元的可转换债券。并约定在未来三年内，阿里集团最终在银泰商业的持股比例不低于25%。5月19日，阿里巴巴CEO张勇接替银泰创始人沈国军，任银泰商业董事长，阿里巴巴成为第一大股东。正式宣告阿里对银泰的“接管”。7月20日，银泰公告沈国军转让18%的银泰股份给自己的女儿、妹妹以及两家独立第三方公司，自己现只持有12%的股份。沈国军在股权上的动作明白无误地表示：银泰的经营不再插手。

【经营分析】

营业收入方面，作为大型商贸企业，公司在过去数十年来依然保持了较快（大于10%）的营收增长速度，主要在于公司管理成对国家及地区经济发展、消费水平的判断正确，立足于经济最发达的浙江地区，2010年开始，公司向外地市场开始发展，包括北京、上海这些成熟消费市场以及武汉、西安等较强发展能力的市场。券商研报普遍对公司2016年业绩增速表示不乐观，主要原因是宏观经济的不景气，传统商业地产租金不断下滑，而公司对此应对措施以加大综合性购物中心为主。
再来看营业利润情况，公司营业利润伴随着营业收入的增长保持正增长，但随着新开店等影响加大产生了较大的波动。但毛利率保持相对稳定，最近有小幅上扬趋势。

上述经营情况分析可见，公司在保持了10年的快速发展后，仍然有着保持快速发展的能力，主要在于我国内需消费拉动还在初期，未来在店面向二线城市拓张、较大的品牌影响力等带动下，增长速度不会出现显著下滑。

同行业公司经营情况对比：

A、营业收入和利润增速对比（亿元）：


B、销售净利率（%）：


可以看到银泰虽然收入规模较小，但不论营收还是利润增速均远甩国内传统百货商场。银泰的净利率更是远超其他几个公司。银泰商业和其他百货品牌具有显著的不同，银泰商业以收租金为主，地产从大股东那里租赁，然后对商业地产进行切割后租给商铺，保证轻资产运作。也就是说银泰的营收来源于租金而不是商品销售，所以营收远低于同业公司而净利率远高于同业公司。非自有物业的运作有利于其快速拓张，同时受经济周期影响较小，这种创新的经营模式是其快速发展的一大动力。这也进一步印证了上文中对银泰管理层的肯定。

目前，国内的万象城、万达、龙湖天街等都是复制此商业模式较为成功的商家。在这种商业模式推演下，地理位置及品牌将成为公司吸引顾客、吸引入住店家的关键因素，目前银泰的品牌基本已经成为浙江省最为著名的购物中心品牌且以赢得消费者的信任，在进入外省的途径中，强化这一品牌属性将对公司新店的迅速盈利产生至关重要的影响，也是促进线上销售的关键。

C、资产负债率方面，鄂武商遥遥领先，银泰居中，王府井最低。

D、资产盈利能力方面，在鄂武商最高的权益乘数（负债率）下，公司2015年的ROE取得所比上市公司的ROE第一，但其并非一路遥遥领先，大商股份依靠优秀的净利率和周转率长期获胜，银泰继续排名中间，波动率显著小于其他公司。主要源自其创新的商业模式带来的增长稳定。

【2015业绩分析】

同店增速在同行业公司纷纷衰退之时保持正增长，核心净利润增长6.4%。同业整体虽然出现较大的下滑，但银泰商业同店增长率为0.5%，主要受12-14年新开门店保持较高同店增速的影响。

公司新开门店步伐并没有放缓，据年报披露，公司在年内新开了芜湖和宁波两个购物中心，一般新门店盈利下降，然而购物中心分部的利润率由14年的-7.5%转正至5.2%，所以如果扣除新开门店的话，公司的购物中心分部利润率大幅度提高。

公司主营收入为57.5亿元，同比增长9.6%，其中主营零售收入51.5亿元，同比增长12.3%，增速明显高于14年的1.7%。主营零售收入细分来看：直接销售收入为18.1亿元，同比增速为8.5%，而14年为-7.6%；特许专营销售佣金为23.8亿元，同比增长1.9%；得益于购物中心的数量增加，租金收入总额达到9.1亿元，同比增长67.8%。
15年银泰商业实现净利润13.2亿元，同比增长17.5%，增速较14年的5.3%明显提升，净利率为22.9%，比14年大幅提升；15年核心净利润为8.0亿元，同比增长6.4%至核心净利率为14.0%（主要14年是同比倒退19.5%）。

资产负债表方面，公司的货币资金较去年下滑6亿至16.7亿，仍很高。应收款下滑16%至23亿（贸易往来的应收款仅有3.4亿，其他均为关连人士的应收款），存货下滑5%至20.9亿（这部分存货可能是为出租的物业）。

公司的负债率接近60%，短期负债比去年增长了一倍多高达25.6亿，长期贷款则减少了16亿至34.1亿，公司的整体有息负债还是很高的，主要是商业地产的开发需要用很多钱。在负债率没什么变化，净利率提升的情况下，公司的ROE比去年略有提升至12%左右。

总的来说，公司的盈利能力要好于其他商场，因为公司主要是靠收租而非自营，公司的负债率和其他商业百货公司差不多高。

公司宣布将派发末期派息0.12元，连同中期派息0.20全年股息达到0.32元，同比增长45.4%。以公司现价计算，股息率达到5.93%。

【估值】

历史估值对比：


过去5年来，公司自身的平均PE基本在15倍左右，PB基本在2左右，PS逐年下滑，从过去5-8跌至2014年的2.7。2015年随着港股的下跌，公司各项估值也创下新低，目前公司的估值仅有PE 8.94倍、PB 1倍，更低了。

同行业估值对比：


横向对比,公司PE\PB 基本在港股中位于中上游，PS略高（经营策略不同），估值没有明显偏离同行业。这一项也反应出香港市场对银泰的认可，对其优于其他同业公司的的认可。

分红与回购：

公司过去经营现金流稳定，采用固定的股利支付率政策，股利比较稳定，股息率达到5.9%。除此之外，公司管理层也乐于使用股票回购增加股东权益，仅2015年就回购5次共981.05万股，7479.6万元，折合回购均价为7.62元，2014年回购27次共6342.25万股共42938万元，折合回购均价为6.77元。2015年回购均价高于2014年约12.5%，也符合公司15%年增速的预期。现价7.98元，考虑到跨年估值切换，具有相当的安全边际（基本是公司未来回购的底价）。

【结论】

100多亿市值的银泰也算港股中比较蓝筹的了，其经营的稳健程度也属于国内各大商超中的佼佼者，然而这几年受制于国内商业经济的发展缓慢，市场给了他极低的估值，当其他商超在激烈竞争中进一步萎靡之后，银泰商业有可能迎来最佳投资期。