关键词（2017年报，增长，进攻性，防守型，估值）

很重要的一个为是护城河在哪里。第一，规模？当然红星是很大的，第一名。第二，品牌？有的。第三，专利和牌照？答案是没有的。第四，网络效应？可能是有的。因为他是平台，收租金的，没有库存。更多的用户，理论上可以吸引更多的商家。但是别忘了线下实际面积有限，更多的商家也不可能有铺位，因此可以认为他的网络效应不明显。

2017年红星美凯龙做的怎么样？ 这家有22000名员工的巨型连锁有一个重要指标：同店销售。说的是不靠店面增加，而是单店有机增长。公司报告说成熟店增长5.4%,新店7.2%.只能说不温不火。第二个指标是毛利率，收入上，增长了16%，达到109亿元，成本增加21%,毛利率比去年是下降的，但是利润（扣除非经常性损益）后是23亿，增长11%。CFO是65亿，特别好，比去年增长69%。主要是预收款比较多。第三个问题是自营和委托管理的比例。很显然，委托管理利润更高，公司新开53家委管店。自营新开7家，关闭2家，净增5家。

以上都是财务问题，我相信车老板不是很在意的。其实真正的问题是：在家装这么一个高毛利，低频的领域，如何完美客户体验？提高客户的购买力？另外，在供应链层面，如何用信息化的软件来管理20,000个卖家？另外，提供仓储物流的大平台应该如何高效的建设？最后，新的增长点上，是不是可以给客户提供消费信贷，让他有10万元买20万元的家具？众所周知金融是肯定赚钱的精细活，就看车老板有没有人才去做这件事了。

红星在全球范围是个什么排名呢？红星这个票，身为巨头，已经500亿市值了，天花板在哪里？美国的Home depot市值13000亿，Lawe’s 市值4600亿，还是很大的。红星有没有可能再增长十倍？

 最后一个问题是估值。现在A股价格是16元，现在PE15倍，PB1.5倍，预期着利润 15%速度的增长。在都是机构的港股，美凯龙的港股价格是8元多人民币，相差一倍多。A股又再一次过分热情了。PE 8.5倍，PB 0.8倍，也就是说红星美凯龙是市净率不到1的。见惯了线下连锁的港股投资机构看来十分悲观啊！

最后，在结论上，我认为红星的进攻性是不够的。第一，董事长年事已高，第二，现在经济放缓，买房之后才需要装修，所以是个强周期行业，PE应该低。红星要维持20%的利润增速，我认为已经十分勉强了，这意味着每年要新开60个左右的新店！新开的店能赚钱吗？画一个大大的问号。上涨的人工、房租会吃掉他更多的利润。

但是，防守上，美凯龙的护城河非常深，别人要拿走美凯龙的市场也不容易。互联网的降维打击？客户买家具要体验的。网上东西虽然廉价，但是客单价低，其实不是红星的竞品。第二名居然之家又如何？在阿里的投资下，拿到130亿元,能对美凯龙进行攻击吗？我看很难。因为如果可以价格战，那么“线下家具城不能被价格战攻破”的逻辑也就不成立了。再说，低频的东西很少价格战。最后，美凯龙IPO融资30亿人民币，然后银行借款50亿，其实根本不差钱，不怕价格战。

总之，我认为港股这个价格绝对是低估了美凯龙，如果有1亿，我愿意all in赌身家。A股呢，又再一次过分热情。合理的价值在13元RMB左右吧。 （全文完）