内生增长最好的煤炭企业，Q3产销量环比提升
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研报日期：2017-10-31

兖州煤业(600188)
公司披露2017 年三季报：实现营业收入1192.2 亿元，同比增长84%；归属于上市公司股东净利润47.8 亿元，同比增长370%，其中Q1-Q3 分别为17.5/14.4/15.9 亿元，折合EPS 为0.97 元/股，同比增长370%，扣非后净利为43.9 亿元，同比增长777%。业绩符合我们的预期，具体点评如下：
商品煤产销量同、环比皆增加，销售均价同比增加、环比下滑。报告期内，公司商品煤产量5428 万吨（ 23%），商品煤销量6428 万吨（ 27%），其中自产商品煤销量5219 万吨（ 24%），贸易煤销量1209 万吨（ 41%）。第三单季，商品煤产/销量1956/2258 万吨，分别环比增加17%/7%。前三季度，公司煤炭销售均价500.3 元/吨，同比大幅增加47%，但相对于上半年506.5 元/吨，略有下滑，我们认为可能是第三季度精煤销售占比有所下滑所致。
单位销售成本同比上涨，环比下滑。前三季度，公司煤炭单位销售成本273.8元/吨，同比上涨28%，符合行业规律，除了员工工资增加以及使用专项储备减少因素之外，部分公司煤炭产量的下滑（下游需求偏弱导致本部精煤产量下滑，山西能化由于当地露天矿事故影响遭遇停产，菏泽能化由于工作面问题造成产量下滑）也影响吨煤销售成本同比增加。从第三单季来看，公司吨煤成本245 元/吨，环比下滑了18%，主要因为本部高成本的精煤产量环比下降，以及昊盛煤业、兖煤澳洲产量环比上升摊薄了生产成本。
成本上升，煤化工盈利能力有所下滑。作为公司第二大利润来源，前三季度公司甲醇产量合计116.4 万吨（-3%），其中榆林能化51.6 万吨（ 2%），鄂尔多斯能化64.8 万吨（-7%），销量合计114.9 万吨（-8%）。甲醇销售均价1823元/吨，同比增长37%，但由于原煤价格的上升，单位成本增加55%至1365元/吨，毛利率下降8 个百分点至25%，整体毛利为5.3 亿元，同比下降5%。
收购联合煤炭，期间费用同比上涨明显。报告期内，公司成功收购了联合煤炭公司100%股权（2016 年商品煤产量2590 万吨，净利润约15.4 亿元），并于9 月开始将其纳入合并报表，收购过程产生的交易印花税、审计咨询费等，影响管理费用同比增加11.8 亿元。另外，兖煤澳洲和兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费同比增加了5.7 亿元，造成了销售费用有所增加。报告期内，公司期间费用合计85.3 亿元（同比 28%），其中销售费用24.7 亿元（同比 30%），管理费用40.4 亿元（同比 29%），财务费用20.3 亿元（同比 25%），期间费用率7%，同比下滑3 个pct。
内生增长最好的煤炭企业，未来产量有望继续扩张。公司前期在内蒙和澳洲进行大量资本开支，从2016 年起开始进入收获期。2016 年投产的煤矿包括鄂尔多斯能化（持股100%）旗下的转龙湾煤矿（500 万吨/年）以及兖煤澳洲（持股78%）旗下的莫拉本二期露天矿（二期包括一个露天矿和一个井工矿，合计1300 万吨/年）。2017 年起，昊盛煤业（持股77.75%）的石拉乌素煤矿（1000万吨/年，同属鄂尔多斯能化旗下的营盘壕煤矿（1200 万吨/年）以及莫拉本煤矿二期井工矿先后投产，未来产量有望持续增加。
盈利预测与估值：我们预计公司2017-2019 年归属于母公司的净利润分别为66.3/76.8/85.0 亿元，折合EPS 分别是1.35/1.56/1.73 元/股，考虑公司产量增长确定性以及煤价中枢不断超预期，维持公司“买入”评级，给予2017 年12XPE，目标价16 元。
风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。[中泰证券股份有限公司]
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