近日，港股上市公司西证国际证券（0812.HK）公告表示，将继续暂停买卖。这意味着西证国际证券两度复核申请均以失败告终，继续停牌，或有退市风险。截至3月1日收盘，西证国际证券股价为0.030港元/股。

　　值得注意的是，西证国际证券已经连续五年亏损，业绩堪忧。然而，在被西南证券（600369.SH）“收编”之前，西证国际证券的前身敦沛金融控股有限公司（下称“敦沛金融”）营收相对稳定，并未长期连续亏损。这一变化不禁让人思考，中资券商在港发展的红利是否已经消失殆尽？

　　强者愈强、弱者愈弱的两极分化现象，在中资券商的香港市场中表现得尤为明显。大型券商凭借雄厚的资本实力、丰富的业务资源和强大的品牌影响力，不断巩固和扩大市场份额；而中小型券商则由于资金、业务等多方面的限制，难以在竞争中立足，甚至面临生存危机。

　　若未来西证国际证券退市，西南证券将失去一家重要子公司以及业务板块，以及香港联交所这个重要资本市场的交易与运作平台，对其整体业务布局和未来发展会产生较大的负面影响。或因业绩下滑、股价持续走低，西南证券也有心转让西证国际证券股权，只待买家。

　　两度复核失败，或有退市风险

　　3月19日，西证国际证券公告称，公司收到港交所上市复核委员会决定，认为西证国际证券未能维持港交所证券上市规则第13.24条所规定的足够营运及资产水平，以保证其股份继续上市，决定维持上市委员会关于暂停其股份买卖的决定。

　　蓝鲸财经记者关注到，西证国际证券已于3月4日已经暂停买卖。截至3月1日，西证国际证券报收0.030港元/股。

　　事实上，2023年9月联交所就曾以同样理由暂停其股票买卖，当月，西证国际证券提出复核申请，两个月后联交所维持决定不变，12月提出二次复核，至今仍未能扭转局面。

　　对于维持西证国际证券暂停买卖的决定，港交所上市复核委员会给出多条理由。首先，过去几年内，西证国际证券业务一直下滑并亏损。主要业务收入持续下降，亦产生亏损。公开数据显示，2018年至今，西证国际证券持续亏损。

　　此外，其经纪业务及孖展融资业务自截至2018年末录得分部亏损，并已停止营业，而西证国际证券确认其近期并无计划恢复该业务。

　　其次，企业融资业务一直主要专注于首次公开发售保荐人服务，但由于香港证监会牌照限制，该业务已终止营业，而西证国际证券近期并无计划重新开展该业务。

　　虽然西证国际证券预测截至2023年及2024年收入可观，但计划并不具体，且未获短期往绩记录及2023财年上半年业绩支撑。企业融资业务也包括融资顾问业务，但与债券资本市场业务类似，于上市复核委员会聆讯时，公司未能证明于2023财年该业务已取得发展，且收入微乎其微。

　　上市复核委员会认为，截至聆讯时，西证国际证券未能证明其过往主要专注的业务（尤其是企业融资业务）已遵照上市规则相关规定来营运，原因为该等业务的营运规模极小，而其扩展计划属初步阶段，尚未令收入及溢利增加。根据西证国际证券的负债净额状况，公司未能证明已保留足够资产，以支持其经营稳健及可持续的业务。

　　两度复核申请均以失败告终，也意味着将西证国际证券将继续停牌，或将面临退市。

　　收购后业绩“变脸”，西证国际证券连续五年亏损

　　西南证券交出的“出海”答卷，并不好看。

　　西证国际证券为西南证券海外展业平台的在港上市主体。对于西证国际证券的停牌危机，西南证券表示，西证国际证券经营规模较小，占公司整体比重较小，停牌事宜不会对公司日常经营活动构成重大影响。

　　虽然西南证券表现“淡定”，但在券商同质化、马太效应加剧的背景下，国际化业务的布局无疑是券商业务规划的重要落子。若西证国际证券退市，西南证券将失去一家重要子公司和业务板块，以及香港联交所这个重要资本市场的交易与运作平台，或使得其再融资和资产运作难度增大。

　　回顾来看，在券商出海浪潮之下，2013年11月，西南证券在香港设立全资子公司西证国际投资，正式开启海外业务新征程，“招兵买马”通过收购一家香港本土券商的方式打入香港市场。

　　彼时已在联交所上市的中型券商敦沛金融进入西南证券视野，其在大中华及东南亚地区多个据点建立了业务网络，具备优势。2015年1月，西南证券子公司西证国际投资成功收购敦沛金融；同年4月，敦沛金融更名为西证国际证券；此后，西证国际投资继续增持，将持股比例由73.79%提升至74.22%。

　　收购之初，情况看似一片大好，西证国际证券的前身敦沛金融业务网络构建成熟，业绩相对稳定，营业收入时增时减，但鲜有亏损。

　　然而，在变身西证国际证券后，业绩也随之变脸，亏损不断。2015年至今，西证国际证券只有两个年度盈利，其余年份悉数亏损，自2018年以来，净利润依次为-2.02亿港元、-3.45亿港元、-1.38亿港元、-0.64亿港元、-2.41亿港元。

　　从上述数据不难看出，海外平台对西南证券业绩没有贡献，反倒是“拖后腿”。

　　中资在港券商竞争激烈，西南证券计划转手海外平台

　　原本业绩稳定平稳发展的香港本土券商，为何在被收购后就亏损不断？

　　从彼时的竞争环境来看，香港内资券商与国际大行仍存在一定差距，竞争力有限。外资券商在结构性产品、经纪业务等多种业务上占据主导；投行业务方面，面临国际大投行的竞争；零售业务上，又面临本土券商的竞争压力。

　　从在港发展的中资券商内部来看，亦是马太效益强烈，分化明显。华泰国际、中金国际、中信证券国际、国泰君安国际（01788.HK）为头部阵营，在多项业务领域与中小券商拉开差距，表现分化，中部券商颓势明显，尾部券商在夹缝中生存。

　　业内分析人士指出，当前在港中资券商已经红利不再，随着美联储快速加息，中资券商海外资金利率低的融资优势不再；跨境证券账户监管趋严，中资券商内地客户资源优势也已不再。

　　今年1月，一度被视为中资券商赴港发展“领头羊”和“港股IPO之王”的海通国际从港交所退市。从收购本土券商、追赶浪潮发展香港业务布局全球化、外部环境巨变、重仓地产美元债导致巨额亏损，海通国际的境遇被视为中资券商在香港发展20年大潮中的缩影。

　　为此，西南证券也曾计划将海外平台转手出让。2022年年底，西证国际投资与潜在买方订立谅解备忘录，潜在买方拟购买其持有的西证国际证券全部股权，以及西证国际证券于2019年10月向西证国际投资发行的本金总额5.8亿港元的永续债券。目前，尚未就该潜在交易达成正式协议，存在不确定性。

　　对于谁会接手西证国际证券，市场普遍认为来自香港本地的概率更大。目前内资券商在港收入、股价普遍双双滑坡，反而是香港本土券商持续盈利且股价整体稳步提升。在当前大环境下，内地机构“接盘”的概率不高，香港本地财团为了快速获得券商牌照而收购的可能性相对更大。