维他奶(00345)公布截至2016年3月底止全年度业绩，期内收入55.52亿元，按年上升10%，尽管市况转差，中国内地业务仍领先其他市场，增幅达25%；毛利升13%至28.26亿元；毛利率升1个百分点至51%。

数据看上去很美好，但往往魔鬼藏在细节中，亦是为什么业绩公布后公司股价却单日大挫7%。首先，比较公司的业绩应该以同比而不是环比的角度去比较，原因是公司业绩有季节性，而且季节性是越来越明显。2014年前公司上半年收入一般只是较下半年多10%左右，2014年后上下半年差距却越来越大。到了2016年，上下半年的差距更去到近28%了。

原因很简单，就是因为最近几年季节性比较强的中国业务收入急速上升。2013年中国收入为13亿港元，而香港收入为18亿。到了今年2016年首次出现主客位置交换，中国收入达25亿港元，而香港收入则是23亿港元。但基于公司于香港发展已久，市场中属领导地位，而国内仍在发展阶段，溢利率方面香港仍是远胜国内，盈利方面，香港部份贡献仍是较国内的多。

说回藏在细节中的魔鬼，公司2016年下半年收入上升了5%，毛利率环比升了1%，不过主要令人失望的地方是经营开支总额环比上升了11%，行政费用环比上升了15%和其他经营支出上升了21%，导致下半年的税前盈利率大幅下跌。如果不是因为下半年有递延税项的确认，下半年盈利有机会同比倒退近40%。

而经营开支总额大幅上升，公司解释的是主要由于投资品牌及推广活动等费用增加、员工人数增加（尤其是中国内地，武汉新厂房开始营运须增添人手）导致员工成本上升、加上运输及仓库成本随着销售增长而上升。

根据管理层所说，武汉新厂房将按计划分3期投产，其中第1期已于今年3月开始工作。一般新厂投产前和刚投产，基于种种原因，都会产生不少早期的开支。维他奶管理层一直给市场保守可靠的感觉，因此这次的开支超出预期，笔者是偏向相信是管理层采用保守手段尽可能把早期开支都放在2016年全年的业绩中。笔者的猜测不是全没理由，2016年下半年刚好有中国内地及北美洲若干附属公司的递延税项确认，金额近7000多万，管理层就趁有特别收入的情况下把早期开支对销掉。

 因此，笔者的看法是虽然维他奶估值仍高，但这次的下半年业绩失望是情有可原的，并不足以令到市场大幅下调其高估值。而更重要的是市场认为魔鬼藏在细节，但从另一角度去看，这可能亦是维他奶未来盈利爆发点。假设以上的推测是正确，那么新厂的前期开支有机会不再出现，如果公司产品在华中推广成功，再配合武汉新厂的新产能，在合理的溢利率下，公司的中国部份盈利有机会维持高速增长。

中国消费市场如此疲弱，大部份中国零售股不是盈利倒退，就是玩财技私有化回A股。相信在好质素中国零售股买少见少的情况下，值得市场信赖的维他奶应该继续有长期捧场客。