21世纪经济报道记者唐韶葵上海报道

　　面对全球经济大环境的变化，业内知名“包租公”恒隆集团（00010.HK，简称“恒隆”）也开始不淡定了。尽管上半年业绩呈现增长趋势，但恒隆集团及恒隆地产主席陈启宗却高兴不起来，他对后市并不乐观，直言“下半年或不如上半年”。

　　7月31日下午，恒隆集团及恒隆地产举办了2023年中期业绩发布会，据中报披露，恒隆地产（00101.HK）收入同期轻微下跌1.2%至52.37亿港元。不过，租金收入上半年呈现5.6%增长，为52.37亿港元，算上人民币较去年同期贬值幅度，内地租赁收入按人民币和港币计算分别增加13%和6%；香港物业组合租金收入增长4%。恒隆集团营收同样下跌1%左右，核心业务增长4%，利润增长2%。

　　中报暴露了商业大佬盈利能力的变弱。除了上海两座恒隆广场之外，恒隆其他城市的高端商场及次高端商场增长表现疲软，沈阳与天津两座次高端商场收入还下滑了。

　　身处加息周期，港资房企利润被蚕食的同时，融资成本也水涨船高。恒隆集团2023年上半年的借贷成本从2022年年底的3.5%，轻微上升至3.9%。

　　1960年便创办恒隆集团的陈启宗，是经历过房地产发展各种周期，见过大风大浪的“老江湖”。但他却在谈及下半年零售市场发展趋势时，屡次说自己“没有水晶球”（预知未来的能力），并数度表示要“观望”。“老江湖”坦承，上半年的业绩飘红，是在去年低基数下的增长。

　　“老江湖”的观望

　　恒隆去年的基数有多低呢？以过往最赚钱的上海两座恒隆广场为例。受2022年4月至6月的疫情反复影响，上海恒隆广场去年上半年的租赁收入大跌17%至7.24亿元，租户销售额大跌38%；上海港汇恒隆广场的收入也录得2%的下滑至5.53亿元，租户销售额大跌32%。

　　今年一季度，恒隆内地租户销售和物业租赁收入增幅固定汇率分别只有18%和5%，二季度租户销售和物业租赁收入则分别大涨42%和13%。

　　可见，在政府刺激消费的多项举措下，恒隆这两座高端商场在今年上半年的销售复苏难度不大。

　　恒隆今年上半年在内地的十个广场总收入24.96亿元人民币，同比增幅达13%，创下历史新高。恒隆或者陈启宗完全有理由傲视同业，但陈启宗感知到了潜在的问题。这两座高端商场的总收入超15亿元，占内地总收入超60%。其中，位于南京西路的上海恒隆广场年租金收入8.91亿，增长高达23%。

　　对比2019年的时候，上海恒隆广场总收入约16.96亿元，按半年业绩测算的话，上海恒隆广场今年上半年的收入已经恢复至疫情前水平。

　　也就是说，恒隆整体营收下滑，但上海两座高端商场的业绩却出现大幅增长。

　　不仅如此，“包租公”还看到一个新趋势：香港特别行政区的业务呈现4%增长，为三年来第一次正增长；内地业务尚有13%的增长，对比2021年同期增长14%，剔除人民币减值的影响，分别只有6%和8%的个位数增长。

　　这是一个有点“危险”的信号。恒隆主营业务结构为80%零售、18%写字楼、2%酒店及其他住宅物业，且“现金奶牛”集中于内地。目前恒隆在内地八城已开业十座恒隆广场，其中七座高端商场，三座次高端商场。第十一座恒隆广场位于杭州，将于2024年开业。

　　租金收入几乎已是恒隆上半年的全部家底。但同期次高端商场收入却跌了3%。

　　另一个对恒隆不太友好的市场变化是；香港及内地写字楼供应即将迎来供应高峰。业绩会上，恒隆集团及恒隆地产行政总裁卢韦柏指出，办公楼市场有待观望。

　　商办写字楼市场下行的同时，恒隆商场零售达到历史新高与奢侈品零售市场复苏不无关系。今年以来，亚洲奢侈品市场销售率先恢复行情。4月全球奢侈品巨头LVMH集团公布一季度收入同比增长了17%，很大程度上受益于中国消费市场反弹的推动。LVMH于2月18日宣布2023年首次全球调价之前，上海恒隆广场的LV门店就已经连续多天出现排队。实际上不止恒隆广场，上海多个高端商场均有奢侈品牌门店出现排队现象。

　　然而，恒隆广场在5月底6月初出现下滑迹象，令陈启宗对下半年的走向也开始拿不准了。奢侈品市场反弹强劲的同时，折射出经济有略微减弱：沈阳恒隆广场表现非常低迷，中期收入只有6%的增幅，租户销售反弹16%，但商场收入反而下滑5%，出租率仅84%。济南恒隆广场商场收入同比增加3%，租户销售增加31%；天津恒隆广场上半年租户销售增加40%但商场收入大跌12%。

　　恒隆2023年中期业绩对比2021年是不相上下的。陈启宗指出，今年前四个月高端商场销售向好，预计下半年也有增长，但是势头未必如上半年那样。他预判，如果上半年有双位数字的增长，下半年则只有单位数字的增长。

　　“老江湖”擅长从周期看问题。他发现，过去20年里，得益于奢侈品消费收入高及写字楼收入稳定，恒隆内地商场租金收入从未出现过下跌，即便是住宅销售行情不好的时候也有较为顺畅的现金流。但这一局面在2022年被打破了。恒隆的旗舰商场上海恒隆广场收入在2022年同比下跌10%，租户销售额亦减少24%。而整体营收的下跌趋势也在2022年开始出现，虽然跌幅仅在1%左右。

　　事实上，不仅商场运营令市场担忧，且未来几年写字楼市场将出现供应高峰，空置率将大增。仲量联行二季度数据显示，上海写字楼市场整体供应量持续上升，租金也延续下跌。其中，非中央商务区共计六个项目竣工入市，新增供应量逾633,000平方米，空置率因而环比上升3.6个百分点至27.7%。

　　不抄底

　　恒隆的护城河在于财务策略的审慎：一方面提升固定息率的债务，另一方面是寻求更低成本的借贷来源。管理层在资本性支出方面会严格控制与监视。

　　据恒隆集团、恒隆地产首席财务总监赵家驹透露，由于内地业务多，未来更倾向人民币借贷，今年已完成10亿人民币的点心债。目前恒隆的定息债务维持在38%左右。

　　当上海两个商场在2022年出现多年来首次业绩下跌时，陈启宗便开始反思其内地战略：2022年疫情导致上海两个恒隆广场的租金收入出现下跌，但集团整体业务仍然处于上升通道，这是因为除上海之外的商场增长强劲。恒隆在无锡、昆明、武汉、大连等几个二线城市布局的高档商场表现优异。无锡恒隆广场2023上半年收入和销售额上升16%和24%，租金收入高达2.26亿元，且出租率仍维持着99%的高位。

　　因此陈启宗认为，恒隆既要在上海保持领导地位，也要运营好其他城市的高端商场。此外，陈启宗不考虑在这个时候抄底内地经营性物业。他明确表示不会买上海运营中的（商场）物业，“人家不行，贱卖是有基因问题的，（自己）不要太有信心”。他指出，已建好并投入运营的商场，经营亏损的原因大多数为基因问题，一方面地段不行，另一方面商场内部动线设计有问题。这两个硬伤就令接盘方措手无策。“今天有大把东西可以买，要买倒不如找一些地段优越一些的，可控性好很多”。

　　陈启宗的过人之处就在于，尽管公司营收出现下滑苗头，仍坚持稳定的分红水平。据披露，恒隆集团将于2023年9月29日派发中期股息每股0.21港元；恒隆地产则将于2023年9月29日派发中期股息每股0.18港元。

　　所谓长期主义，肯定也包括在市场逆境中保持清醒。反过来，陈启宗与他的商业帝国，能否穿越周期，投资者也在观望中。