红刊财经   特约作者 温钢城 

双线资本首席执行官、“新债王”杰弗里冈拉克年初就已有预言，当10年期美债收益率突破3厘后，美债将确认步入熊途，届时成熟市场将不可避免地被波及，投资者可以在新兴市场中寻找机会。然而，包括新兴市场在内的全球主要股市，今年以来仍能维持正回报的却寥寥无几，只有香港恒生指数、香港国企指数、巴西圣保罗股市指数、意大利米兰指数等。难道目前的债息仅触及2厘95，股市就已经受不住冲击？

股灾爆发概率不大

对于上述问题的判断，市场尤其看重收益率曲线是由短至长债息陡峭排列，还是短息高于长息形成的倒吊现象，因为两者代表了截然不同的经济周期。

首先是收益率曲线陡峭排列，即长债收益较短债更高，指该时期资金成本便宜，经济开始筑底复苏，是投资股票与债券的好时机。另一个则是收益率曲线倒吊，即短债收益较长债更高，形成了由左上向右下倾斜的债券收益率曲线。这种形态意味着经济增长周期进入尾声，资金成本也随着多次加息而变高，快则数月内，慢则两年内将出现股灾，这可以算作资本市场上较为准确的指标之一。

目前，债息收益率曲线确实趋平，但却不至于倒吊，因此这也意味着短期内市场出现因资金紧张而引发股灾的概率不大。

除了收益率曲线外，是否发生股灾的另一参考指标是美国10年期国债收益率（以下统称“债息”）自底部开始的反弹幅度，如果触及2%或以上，多数情况下会引发资金腾挪，资金由股市流入债市，从而引发股灾。这样的案例自1981年以来屡见不鲜。（见附表）

看似一幕幕惊心动魄的股灾再现眼前，但从上述资金角度分析，目前股市大跌的概率不大，而且有“百业之母”头衔加持的银行业反而可以受惠于加息周期的影响利好股价。

银行业将受益于加息周期

银行业受益的原因很简单，央行有条件上调利率，意味着经济重拾增长动力，经济好转企业盈利大多有所增加，有利于舒缓银行呆坏账。去年，汇丰控股（0005）的管理层就曾提到，只要港元、美元和英镑的短期利率回到3厘水平，该行的盈利便会按年增加50亿美元。另外，企业扩张与居民消费增加，购房、购车都有机会向银行申请贷款，银行的业务规模理应又会水涨船高。

正因如此，上文提及的多个加息周期，汇丰控股的股价表现都格外出众。

2003年，港、美利率上调利好汇丰控股的股价，其股价自每股36港元低位重拾升势，至2007年10月上涨至每股140港元，未计股息的回报率已经超过93%，同期美债息上升2.25厘。1998年，亚洲遭遇金融风暴，汇丰控股难以置身事外，导致公司股价下跌至每股40港元，随后反弹，直至2001年2月创下每股113港元的历史高位，两年累积升幅约179%。而同期美债息上升2.54厘……（见附图）

由此可见，目前香港市场银行股的市净率普遍为1倍左右，同时，不少银行股却拥有约5厘左右的股息，投资价值十分理想，此时确实是趁低吸纳的好时机。当然，如果中美贸易关系恶化，导致中国反制裁，拳来脚往最终引发了所谓的贸易战，继而出现股灾就当别论了。不过，笔者始终认为，真出现贸易战的概率不大，但震荡却在所难免，这反而为投资者提供了难得的投资机会。（作者系中投傲扬精选基金基金经理）