导读
通过衍生品交易，风险规避者转出风险，各类风险被较高风险管理能力的投资者所承担，风险资源在整个经济体系中得到合理配置
作者｜刘 玄（中国金融期货交易所）
文章｜《中国金融》2016年第4期
现代微观经济学所要解决的根本问题是资源的最优配置，物质资料市场的功能是配置实物资源，金融市场的功能是配置金融资源。从这个角度出发，金融衍生品市场的功能则是配置风险资源，以此增强整个金融体系运行的稳定性。金融衍生品自诞生伊始，便饱受质疑，2015年7月我国股票市场的异常波动更是将初生的中国股指期货市场推向风口浪尖，基于对金融衍生品功能的思考，当前需全面理性地认识金融衍生品。
物质资料市场的功能是配置实物资源，最大化福利和效用
现代微观经济学要解决的根本问题是资源的最优配置，即在资源稀缺性和需求无限性的约束下选择资源配置的最佳方案。理论研究和人类实践已经证明，相较于集中决策的计划经济体制，分散决策的市场经济是更为有效的资源配置方法。在一系列假定的保证之下，完全自由竞争的市场经济能够达到资源的最有效利用并实现一般均衡（瓦尔拉斯均衡），而福利经济学第一定理也证明，一般均衡的实现同时就是帕累托最优的实现。
应该说，一般均衡理论的完全竞争市场假定与现实是有相当大距离的，但这并不影响人类以此出发深化对经济运行机制的认识，市场这只看不见的手依旧在资源配置中发挥基础性作用。另一个值得注意的问题是，一般均衡理论实际上描述的是物物交换经济，市场的功能是配置实物资源并最大化福利和效用，尽管这种经济中出现了货币，但货币所起的作用是微不足道的。现代市场经济的实质不是实物经济，而是货币经济，金融市场的出现和发展给资源配置带来更便利的机会。
金融市场的功能是在空间和时间上配置金融资源，以此促进实体经济发展
为了与后文有所区别,这里的金融市场指基础性的现货市场,如信贷市场、债券市场或股票市场等，它的功能是在空间和时间上重新配置金融资源。金融市场可以在资金盈余者和需求者之间充当中介,调剂余缺。在一个有效的金融市场上,资金需求方可以很方便地通过直接或间接的融资方式获取资金,而资金供应者也可以通过金融市场为闲散资金找到满意的投资渠道，多样化的融资工具可以满足各种期限、收益、风险的要求。
从金融市场本身看，在完全自由竞争下价格机制可以引导金融资源实现最优配置，令资金盈缺双方共赢。从外溢性看，金融资源的最优配置也必然意味着虚拟经济和实体经济的互相促进、相辅相成。一方面，金融市场按照利率、汇率等价格信号将资金配置到不同行业以推动其发展壮大；另一方面，实体经济在增长、转型和升级过程中也会对金融市场产生新的要求，以此促进金融市场的发展和服务能力的提升。
金融衍生品市场的功能是配置风险资源，增强整个金融体系运行的稳定性
和所有其他金融市场的发展一样，金融衍生品市场的成功发展最终取决于市场参与者如何认识和使用衍生产品。衍生品市场的出现起源于人类对于风险规避或管理的动机，其发展依赖于风险计量技术的进步，但其能够存在并壮大的根本原因，还在于市场存在着大量对于风险具有不同认识的交易者，风险规避者努力降低风险寻求平均收益，风险偏好者则勇于承担风险寻求超额收益。从这个角度出发，衍生品客观上具备着管理或者转移风险的基本功能。
尽管对衍生品的这一认识并无不妥，但依旧是属于微观层面的，单个交易者的确可以通过转移或者接纳风险以实现交易目的，但此说法未能充分揭示衍生品市场存在的宏观意义。单纯的转移既无法消除风险，也无法产生额外的正向溢出，难免会引发衍生品只是简单零和游戏的质疑。
如果我们从物质资料市场和金融市场的基本功能出发，回归经济学研究问题的本原，从宏观上看，金融衍生品市场也承担着资源配置的重任，而这一资源便是风险资源。现代金融理论已经表明，风险也是重要的经济资源，风险意味着获取利润、创造价值的机会。品种丰富的金融衍生品有利于经济体系的参与者将经营活动中面临的各类风险进行分割、剥离和转让，从而根据自己的意愿和能力调整所面临的风险，将不擅长管理的风险出售给那些擅长管理此类风险的机构，并且将自己擅长管理的风险也控制在能够承担的范围之内。通过衍生产品交易，风险资源在整个经济体系中得到合理配置，而这一过程也是帕累托优化的过程：风险规避者因为转出风险而提升了效用，各类风险被有雄厚资本实力和较高风险管理能力的投资者所承担，进而创造出更大的价值，即便风险转化为实际损失也不会影响其正常的经营活动，风险由此被控制在单个投资者内部而不会扩散出去形成系统性风险，这将有利于增强整个金融体系的稳定性。
全面理性地认识金融衍生品
首先,金融衍生品的定价根植于现货市场而不是相反。衍生品，顾名思义是在基础资产上衍生出来的产物，从目前被接受和使用最广泛的持有成本模型所导出的“完美市场”下的期货合约理论价格公式来看，期货合约在某一时点的价格等于现货在此时刻的价格以无风险利率增值在未来交割日所达到的价值。在无风险利率、股息、票息等现金流收益以及未来交割日一定的情况下，期货合约的价格主要跟随现货价格的波动而同向波动。而B-S期权定价模型也证明，所交易的现货资产价格及其波动率是决定期权价格的关键变量。由于众多原因，衍生品对信息的反应更为灵敏，因此具有揭示现货价格的作用，但价格发现不等于价格决定，衍生品价格由基础资产的价格决定而不是相反。每逢股票市场有剧烈波动时，总是有人指责衍生品，这混淆了问题的因果关系，没有衍生品市场，现货市场可以照常运行，但没有现货市场，衍生品市场根本无法存在。
其次，金融衍生品交易与赌博具有科学和严格的区分。从现代投资理论角度看，衍生品交易与赌博具有科学和严格的区分。衍生品交易者对风险偏好具有清晰的判断，如果承担风险则要求提供相应的风险溢价作为补偿，这是金融市场上形成风险收益匹配产品结构的微观基础，也反映了投资活动以承担风险来换取收益（严格地说应该是预期收益，即风险溢价）的技术本质。与之相反，赌博者并非是单纯以承担风险来换收益，而主要在于享受风险本身的不确定性所带来的刺激和愉悦，并不在意和要求风险溢价的高低。实际上，赌局的风险溢价一般都为负。从统计上看，大数定律的作用通常使得依靠科学分析和预测来追求风险溢价的投资者在长期的投资中能够实现其盈利目标，而仅仅依靠运气的赌博者在多次的投注中一般以亏损告终。
再次，利用金融衍生品操纵市场需要具备极其严格的条件。微观经济学证明，只有在完全垄断或寡头垄断的市场条件下才能实现对价格的操纵，完全竞争或垄断竞争市场的参与者都只能是市场价格的接受者。从此轮A股市场暴跌开始，各种股指期货操纵论再次传出，但仔细分析可发现，利用金融衍生品操纵市场需要具备极其严格的条件，而在我国利用股指期货操纵市场做空获利的可操作性很低。一方面，期货市场和现货市场规模不在一个量级。部分人士的市场操纵论逻辑是，先在期货市场建立大量空单，然后操纵现货暴跌获利。但截至2015年8月底，A股总市值49.3万亿元，流通市值35.8万亿元，而股指期货所有合约加总名义持仓价值仅1380亿元。以中国目前的经济体量和股票市值规模，绝对不是任何几家机构或者大户可以操纵的，而通过操纵庞大的现货市场在期货市场获取蝇头小利更是无稽之谈。另一方面，客户交易行为受到严格监控，没有影响市场的力量。根据中国金融期货交易所的规定，本轮股灾前股指期货投机交易的客户某一合约单边持仓限额只能是5000手，而套保虽然能够提高额度，但需要提交近期现货市场交易情况等材料进行申请。境外投资者入场也必须经由QFII、RQFII的通道且只能做套保交易。在这样的市场结构下谈操纵和阴谋论很难有市场基础，宏观经济和股市自身才是市场涨跌的根本原因。
最后，需要加强对金融衍生品市场的合理监管。市场在资源配置中起决定性作用的一个重要假设是市场有效，但实际情况并非如此，金融衍生品由于其自身的一些特点更是容易引发市场失灵和负外部性，因此需要加强合理监管，这是国际金融危机后的普遍共识，也是我国当前正在推进的工作，对于稳定市场具有重要意义。值得注意的是，监管的目的是弥补市场的不足，不是代替市场发挥作用，监管的边界应清晰，制定政策应本着激励相容的原则，逐步实现从应急措施向常规措施的过渡，最终真正发挥市场在资源配置中的基础性作用。（责任编辑 张艳花）