1. 本周A股市场出现普涨格局，北上资金净流入再破150亿。得益于外资流入的回暖，以上证50和沪深300成分股为代表的白马蓝筹股成交额更是放大一成以上。相比之下，小盘股的成交额改善幅度有限，显示现阶段市场情绪虽然边际转暖，但仍处于起步阶段，脉冲效应尚未显现。目前市场的反弹仍是基于市场低估值的安全边际以及全球货币政策重回宽松时代所带来的对于风险资产配置权重的边际加大，这点从本周港股市场同样出现资金大幅流入可以得到些许印证。由于目前扰动市场的因素仍然较多，我们对于近阶段的市场走势依然维持下行幅度有限，上涨动力有所恢复，但上涨斜率平缓且波动不小的判断。

2. 从公布的5月份通胀以及金融数据看，目前通胀的“结构性”特征明显，背后反映的是由需求减弱而导致的通缩压力；社融增长主要由于低基数效应；信贷增长乏力，企业长期资本开支意愿不强，中长期贷款依靠居民购房意愿支撑；M1的增长或受到包商银行事件引起的风险偏好降低所导致的理财赎回以及居民购房准备自有资金引发的存款活期化的贡献。

3. 拾贝投资认为，后面市场的韧性不低的原因在于：从估值看，我们长期的无风险利率3.5%，而沪深300指数现在的动态PE是11.75倍，估值不贵；从盈利周期看，储蓄、人力资本、科研投入等基本要素没有大的变化，经济构成中消费服务在GDP存量和增量中的占比都接近了7成，净出口占GDP1%左右，以及17年以后我方经济的波动就很小，盈利和总量的关系远远弱于行业竞争格局的变化这些特点决定了未来我方经济整体上仍会保持相对平稳。

A股市场综述

在上周的周末巡市周末巡市：市场重归蓄势阶段（2019年第22-23周)中，我们提示了市场正在蓄力，后市将企稳走好的可能性。从本周市场的表现看，市场在周二的放量大阳线的帮助下，全周录得2.8%的涨幅，且呈现大小盘普涨的格局。从市场活跃度上看，全市场周日均成交额回升至4700亿左右的水平，较上期放大6%。本周陆港通统计口径的外资净流入再破150亿。得益于外资流入的回暖，以上证50和沪深300成分股为代表的白马蓝筹股成交额更是放大一成以上。相比之下，小盘股的成交额改善幅度有限，显示现阶段市场情绪虽然边际转暖，但仍处于起步阶段，脉冲效应尚未显现。

从行业角度看，本周申万所有28个一级行业全部收红。受益于基本金属品种的价格上涨，有色金属板块以5.2%的绝对涨幅领涨市场，外资所青睐的食品饮料行业也受资金流入的推动，大涨超过5%。本周钢铁行业以1%的涨幅位列所有行业的最后，今年以来的涨幅也仅有3.6%，仅仅高于建筑装饰。上游原材料，例如铁矿石的上涨以及下游需求的不振压制了钢铁行业的盈利预期，淡季类库现象明显。

需要承认的是，目前市场的回暖仍是基于市场低估值的安全边际以及全球货币政策重回宽松时代所带来的对于风险资产配置权重的边际增加，这点从本周港股市场同样出现资金大幅流入可以得到些许印证。由于目前扰动市场的因素仍然较多，我们对于近阶段的市场走势依然维持下行幅度有限，上涨动力有所恢复，但上涨斜率平缓且波动不小的判断。

债市行情

上周央行通过逆回购操作净释放资金650亿，流动性维持力度依然较强。债券及货币市场利率基本保持平稳，10年期国债到期收益率较上周下行3个BP至3.24%，银行间加权7天质押回购利率（R007）较上周持平于2.49%，三个月银行间拆借利率（3M SHIBOR）下降4个BP至3.80%。

短期来看，债券市场或仍将受到通胀上涨、利率债供给增大以及最近一系列同业业务收缩带来的流动性冲击；但中期来看，经济下行动能有抬头迹象，市场风险偏好仍将受到压制等因素决定了利率大幅上行的可能性。我们认为后期债市的配置价值较年初是有所提升的。另外，转债市场经过前期调整，绝对价格、到期收益率以及转股溢价率均处于历史中位数水平以下，全年来看，我们认为目前已经迎来比较良好的建仓时期。

商品行情

本周商品市场迎来普涨格局，工业品以及农产品全线上涨，前期表现相对平淡的贵金属受本周也录得1.6%的涨幅。油轮疑似袭击事件令外方再次将矛头指向伊朗，地缘局势升温引发大量黄金避险买盘。5月糟糕的非农数据以及对于外股再次拐头向下迹象的担忧也加大了市场关于6月外联储议息会议作出降息决定的预期，截至收稿金价突破今年1350外币的高点。我们认为目前市场在短期之内很难改变已经形成的降息预期，未来贵金属仍将惯性冲高。

重要事件和数据解读

根据国家统计局发布的5月国内通胀数据看，CPI和PPI分别同比上涨2.7%和0.6%，均符合预期。尽管CPI从整体上看创下今年以来的新高，但主要是受到食品项中猪肉以及鲜菜鲜果价格拉高影响，剔除食品后的核心CPI为1.6%,仍然维持低位。从环比看，PPI上涨0.2%，主要受煤炭、有色开采等采掘工业的拉动，而原材料价格上涨动能减弱。我们认为，目前通胀的“结构性”特征明显，背后反映的是由需求减弱而导致的通缩压力。

从央行公布的金融数据看，5月新增社融1.4万亿，同比多增接近4500亿。分项目看，非标融资（委贷、信托、未贴现票据）尽管继续萎缩超过1400亿，但同比多增2800亿，占据多增数量的62%，而信贷、地方债同比多增不足1300亿。总体而言，社融新增主要是受到去年同期非标大幅萎缩的低基数影响，实际需求拉动较弱。

从信贷数据看，5月新增人民币贷款1.18万亿，同比多增313 亿。其中企业贷款新增超过5200亿，与去年基本持平，但中长期贷款同比少增1500亿，反应出企业资本开支以及再生产意愿不强；零售贷款新增6600亿，同比多增接近480亿，其中中长期贷款多增750亿，体现出居民购房意愿依然不弱。

从货币供应量上看，M1同比增长3.4%， 高出前值0.5个百分点，而M2同比增长8.5%，与前期持平。我们认为M1的增长或受到包商银行事件引起的风险偏好降低所导致的理财赎回以及居民购房准备自有资金导致的存款活期化的影响，并非来自企业投资、扩大再生产意愿的回升。

基金管理人观点

拾贝投资： 后面市场的韧性不低，长期模糊的方向感是更加重要

从5月初市场受制于内外谈判出现回落，但是后面市场的韧性不低。当下的市场很难避开冲突的问题，可是我们既不知道形势会如何发展，也无法精确地评估各种形势下对市场的影响，因此，我们也只能从一些常识、长时间的趋势做一些模糊的判断，同时做一些短期的风控，很多时候也确实是长期模糊的方向感是更加重要的。

首先来看估值，沪深300指数现在的动态PE是11.75倍，去年底的动态PE是10.23倍，对应ROE是12%，上证50指数分别是9.41倍，8.51倍和12%。两大股指的现金分红率在2017年都是34%，分红收益率分别是2.9%和3.7%，盈利增速在10%左右，对应我们长期的无风险利率3.5%，估值是不贵的。如果看长期，估值是一个基础性的变量，尤其估值低决定投资者长期亏钱的可能和空间都有限，我们在去年底的月报中曾经提到过日经指数90年以后如果是10倍左右市盈率买入，也没有失去30年，也可以获得5.16%的回报（这在日本是非常有吸引力的回报率），并且从未跌破过成本价。

再看盈利周期，我们认为未来外方经济整体上仍会保持相对平稳，一是支撑我们长期经济走向的储蓄、人力资本、科研投入等基本要素没有大的变化，同时对于短期的经济波动我们有足够多的政策工具储备；二是我们经济构成中消费服务在GDP存量和增量中的占比都接近了7成，净出口占GDP1%左右，经济的稳定性已经和10年前大不相同；三是从17年以后我方经济的波动就很小，盈利和总量的关系远远弱于行业竞争格局的变化，优胜劣汰会继续，优胜者的盈利波动会减弱。

从流动性的角度来看，去年有主动的去杠杆，今年政策目标已经改变，如果回顾过去10年经济的短周期波动，和我们自己的政策目标是更加直接关联的，即便是最近的包商银行被托管使得市场对于被动去杠杆的记忆又出现，我们认为从央行的表态来看，即便是市场会有对手风险、城商行资产扩张速度受影响等因素，央行仍有足够多的工具保持合理流动性。

再来看冲突，全球化对于参与各方的好处已经不用证明，但是增加的好处并不一定均衡的分配到各方内部的每一个人也是现实，但因为某一部分人从中获利的不充分而质疑全球化是有问题的，很多时候这是一个内部转移支付的问题，而不是本身的问题。同时发展阶段不同的情况下强求上的绝对对等其实也是最大的不平等，因为这会限制后进者的路径和机会。长期而言，现在的秩序和规则无法体现过去几十年世界发生的变化，同时现在的全球化深入程度使得全球化的倒退对于所有国家的福利损失都是巨大且很难承受的，多边协议的升级应该是众望所归的，现在就处于升级规则以反应世界新的变化的过程中，我们应该庆幸我们现在已经是一个内需为主、体系相对完备的大经济体，只要我们做好自己的事情，按照既定步伐加快改革开放，时间是站在我们这边的。