“鸭脖”真的那么畅销?

于港股上市的“鸭脖之王”周黑鸭(01458.HK)日前遭到做空机构Emerson Analytics“狙击”。

3月1日，Emerson Analytics发布做空报告《周黑鸭的黑暗面》指控周黑鸭涉嫌“刷单”、“夸大”营收、日均交易量、客单均价等关键运营数据，以及捏造营收和利润等财务数据。

针对做空机构的攻击，周黑鸭似乎一时没有反应过来——3月1日没有在第一时间予以反击，等到3月5日才宣布暂停公司股票交易。

3月6日，一份长达8页的周黑鸭澄清公告终于“姗姗来迟”。 周黑鸭在公告中指责做空机构的报告纯属“诬告”，“否认并驳斥报告中没有事实根据的指控”，同时宣布公司股票恢复买卖。

同一天，周黑鸭股票恢复买卖。当天收盘，公司股价报收3.6港元/股，下跌2.44%，市值为85.79亿港元。

【事件回顾】

周黑鸭成立于2015年5月，是一家来自中国内地的休闲卤制品品牌及零售商，主营鸭及鸭副产品等，公司在2016年11月在香港上市。

此次Emerson Analytics的做空报告主要针对周黑鸭发布的2018年中期业绩中的一些关键财务和运营数据提出质疑。

报告中，Emerson Analytics给予周黑鸭2.4港元的目标价，与周黑鸭周一收盘价3.6港元相比，还有34%的下行空间。

据周黑鸭披露的截至2018 年6 月 30日的前6个月的2018中期业绩报告，周黑鸭2018年上半年的经营业绩几乎“全面下滑”，营收利润双双下降。

业绩本就惨淡，还要惨遭做空，对周黑鸭来说可谓是雪上加霜。

Emerson Analytics在2018年第三季度走访调查了周黑鸭华中地区的524家零售店，重点关注了该区域的销售情况。

华中地区是周黑鸭的收入重镇，涵盖了公司总部湖北和湖南、河南、江西、安徽省。华中地区为周黑鸭集团贡献了高达54.2%的营收。周黑鸭43.5%的零售门店分布在华中地区。

Emerson Analytics在做空报告中对周黑鸭提出四大质疑——

1、门店刷单，虚报销量

Emerson Analytics认为，周黑鸭湖南和江西省的门店存在“刷单”行为，店员通过“取消交易”的操作虚报销量高达28%。

图片：Emerson在湖南一家周黑鸭门店发现了9张连续的“取消订单” 的销售单据

2、日均交易量夸大38.7%?

Emerson Analytics认为，周黑鸭将华中地区的日均交易量(ADSV)夸大了38.7%。Emerson Analytics基于华中地区门店的销售单，计算得出周黑鸭华中地区的日均交易量(ADSV)为125次，而周黑鸭官方披露的数据为174次。

图：Emerson Analytics通过调查认为大部分周黑鸭门店的销售情况不佳，57%的门店的日均交易量低于官方披露数据的一半。

3、客单均价(ASPO)夸大6.8%

Emerson Analytics认为，周黑鸭将华中地区的客单均价(ASPO)夸大了6.8%。Emerson Analytics通过计算得出周黑鸭华中区的客单均价为61.4元，而周黑鸭在2018年中报中披露的全国客单价为65.8元。

图片来源：Emerson Analytics做空报告

4、财务和估值异常

Emerson Analytics还将周黑鸭的业绩与另外两家同样生产鸭脖制品的企业——绝味食品(603517.SH)和煌上煌(002695.SZ)做对比分析。

做空机构发现周黑鸭的每店平均收入(ARPS)显着高于其同行。根据公司招股书显示，2015年周黑鸭的每店平均收入是绝味食品的5.6倍，自营店平均收入是绝味食品的3倍。Emerson Analytics认为差距过大令人难以置信。

图：Emerson Analytics对比周黑鸭和绝味食品

Emerson Analytics指控周黑鸭，早在申请IPO过程中就刻意夸大了利润情况。其指控依据是，周黑鸭的ARPS在IPO之后出现下滑态势。

基于调查所得客单均价和日均交易量数据，Emerson Analytics计算得出：周黑鸭华中地区的实际营收为5.81亿元，比公司中报披露的数据低了近1/3。

鉴于华中地区贡献了62.8%的总零售收入，Emerson Analytics推算出周黑鸭在2018年上半年的实际总营收为11.45亿元。而集团官方公布的中期营收为15.97亿元。

做空机构推算：周黑鸭2018年上半年的实际利润应为1.27亿元，比官方披露的数据低了52.2%。

Emerson Analytics预测：周黑鸭在2018年的实际净利润只有2.55亿元，远低于公司在2018年度盈利预测中披露的5.33亿元。

基于周黑鸭2018年预测市盈率8.8倍，以及手头净现金约26.3亿元，Emerson认为，周黑鸭的股票只值2.4港元。这与周黑鸭周一的收盘价3.69港元相比,还有33.5%的下行空间。

然而，这份做空报告刚开始似乎并未对周黑鸭的股价造成太大压力。在报告发出后的首个交易日(3月4日)，周黑鸭的股价高开高走，最终收涨2.5%。

【周黑鸭“反击”】

针对做空机构的攻击，周黑鸭没有在第一时间予以反击，而是在3月5日宣布暂停公司股票交易。

3月6日，周黑鸭发布一份长达8页的澄清公告，一一回应做空机构的四大指控。 周黑鸭指责做空机构的报告纯属“诬告”，“否认并驳斥报告中没有事实根据的指控”，同时宣布公司股票恢复买卖。

周黑鸭在澄清公告中对做空机构的四大指控一一作出回应：

1、关于虚假销售记录的指控——

周黑鸭回应称，“公司并未将任何已取消订单入账作为销售，做空报告完全误解了销售小票单号的运作方式，订单取消不意味着交易取消”。

2、关于夸大销量38.7%的指控——

周黑鸭回应该指控并无事实依据——

做空机构的“不实指控是基于对集团2018年上半年日均客单数的过高估计、对集团截至2018年9月30日的前三个月的日均客单数并无事实依据的揣测和就不同期间进行具有误导性的对比而得出”。“周黑鸭华中地区在2018年上半年的实际客单数约为150，较做空报告中计算的日均客单数低约14%。”

周黑鸭指责做空机构的这份报告采用了错误的假设和调查方法。报告作者对零售业态存在错误理解，调查样本规模不足，不具代表性。

3、关于夸大客单价6.8%的指控——

周黑鸭回应，指控毫无事实依据，做空机构的“失实指控是基于在统计学上不具意义的样本规模得出，忽视特定店铺的每日客单价波动及不同店铺之间的客单价差额。”

4、关于财务资料造假的指控——

周黑鸭回应，该指控完全属无稽之谈及缺乏根据，并声明集团已刊发的年度或中期财务资料无任何迹象表明集团的收益及溢利与集团的现金及债务状况存在不匹配的情况。

周黑鸭的困境与求变

早在此次被Emerson Analytics盯上之前，周黑鸭就已经出现了业绩颓势的迹象。

据资本邦了解，目前休闲卤制品行业的竞争日趋激烈。在线涌现出更多的互联网全品类休闲品牌进入卤制品细分;在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争加剧。

为了巩固市场地位，周黑鸭做出了许多努力——

1.拓展门店网络。

周黑鸭在交通枢纽例如机场、火车站附近设立自营门店。

2.开发新产品，吸引年轻客户。

2017年，专注做鸭脖子的周黑鸭宣布进军小龙虾市场，推出了“聚一虾”品牌;周黑鸭还和统一企业合作，在2018年世界杯期间推出合作气泡水“周小伴”。

3.扩大营销。

2018年周黑鸭推出了会员乐享店和首间无人支付“智慧门店”。急于求变的周黑鸭甚至跨界美妆行业，与一间化妆品公司进行创新合作并发布了首款周黑鸭牌限量版唇膏——“小辣吻咬唇膏”。

然而，种种求变的努力依然无法阻挡周黑鸭业绩下滑的趋势。

周黑鸭披露的截至2018 年6 月 30日的前6个月的2018中期业绩报告显示，集团上半年经营业绩几乎“全面下滑”，其中营收同比下滑1.3%达到15.97亿元，归属于公司所有人的溢利同比下滑17.3%达到3.32亿元。

周黑鸭把业绩下滑的原因归结于——

1.在线线下销售及营销资源的竞争不断加剧;

2.周黑鸭面临来自门店老化的压力，某些区域及部分门店客流量有所流失;

3.原材料价格整体上涨、劳工成本上涨、设备折旧增加和租金上涨等因素导致周黑鸭的销售成本在上半年增加了6.41亿元。

目前，周黑鸭最新的2018年度财报还未公布。经此“做空一役”，周黑鸭能交出一份怎样的成绩单为自己“正名”，让外界倍加关注。

在多空双方相持不下之时，周黑鸭和做空机构谁真谁假，也许不是那么重要。更重要的是，作为“鸭脖之王”的周黑鸭如何在传统零售业转型的过程中冲出困境，重获重生?

本文出品：资本邦。作者：梅茜。

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（来源：资本邦的财富号 2019-03-06 23:39） [点击查看原文]