红刊财经   徐争辉

近期，国际黄金市场利好不断，金价连续创出阶段新高，越来越多的投资人开始关注黄金的投资价值。而在预期美国经济逐渐进入衰退的背景下，黄金新周期是否开启正成为市场关注的焦点。

综合各方面因素可以判断，目前黄金走势还处于比较明显的商品周期的第一阶段，值得密切关注。具体来说，可以从行业龙头、高业绩弹性、新增产能、储量四个角度来构建一个比较安全的黄金股组合。

影响黄金价格的核心因素

一般来讲，黄金具有三大基本属性，即商品属性、货币属性和金融属性，以及抗通胀和避险两大功能。其中黄金的避险功能更多体现在小型风险事件时，当全球出现流动性不足时，其避险功能就相对弱，如在2008年全球经济危机导致的流动性匮乏时，黄金价格照样跌得非常多。

目前，全球探明的黄金储量大概是50000-60000吨，量并不是非常大，但相对于每年4000吨左右的开采量来说，还是能够保持15年以上的可开采年限。黄金的供给区域主要集中在澳大利亚、南非、俄罗斯、中国等国。目前，黄金供给包括两个部分，即矿产金和再生金。

黄金需求包括黄金饰品、投资及工业三方面，其中，基于投资需求的黄金是影响黄金价格的最大因素，金饰的需求则占据黄金需要量近50%且相对稳定。此外，中国和印度是最大的需求国，每年保持约2%的相对稳定增长。

黄金的投资需求由金条金币需求和黄金ETF需求组成，是影响黄金价格的最大变量之一。由于黄金的金融属性，当全球经济进入衰退期，全球金融市场基于黄金的投资需求就会显著增加从而推动黄金价格。

全球各大央行是黄金需求的另一大主体。出于对本国金融系统以及货币稳定性的需求，各大央行都有非常丰富的黄金储量。因此，在分析黄金的供需时，也要关注全球主要央行黄金储备的增加情况，尤其是俄罗斯和中国的央行购金需求。

目前，各国央行黄金储量约为3.4万吨（不含民间储存），而目前黄金的供给和需求大概都在4000吨，黄金呈现储备量大、供需小的明显特征。由此可以看出，影响黄金价格的核心因素并不在短期的供需。

主流观点认为，黄金价格取决于美国经济的强弱，而衡量美国经济强弱的美元指数被大多数人使用。因此，主流观点都把美元指数或者实际利率情况当作判断黄金价格走势的最重要依据，其内在的中长期逻辑仍旧是美国经济的强弱变化。黄金的上行周期就是美国经济从繁荣高点逐渐进入衰退的下行周期，或者是美元指数从高点逐渐进入下行的周期，而目前正处在这一阶段的早期。

黄金走势还处于周期的第一阶段

除了基本面的情况，和黄金价格走势有关的还有三个先行指标，即黄金ETF（SPDR）、巴里克股价走势及CFTC黄金持仓变化，但最有参考意义的还是SPDR的量。

SPDR是全球最大的黄金ETF，尽管它相对金价是个长期同步指标，但也时常表现出短期分化。布局在黄金ETF上的资金更类似配置头寸，主要基于中长期基本面逻辑，一旦出现分化即表明配置力量对黄金价格的看法发生变化，且往往最终被市场证实，因此可作为黄金走势的领先指标。

商品的周期可分为三个阶段，即商品价格上涨的预期阶段、商品价格上涨的主升阶段及公司盈利的主升阶段，黄金也不例外。这三个阶段各自都有特点：

在商品价格上涨的预期阶段，商品价格因为预期好转出现上涨，但是并不能很好地改变企业的盈利状况，也就是EPS的变化并不明显，更多的是先知先觉的资金逐渐潜伏，推动股价上涨。

在商品价格上涨的主升阶段，商品价格开始出现快速上涨，且往往是翻倍的行情，如果商品就是短周期，没有经历第一阶段，这里就会是商品以及股价的主升浪阶段。由于商品的上涨跟股价上涨的非线性关系，可能商品涨得更多股价涨幅却落后于商品，原因很简单,要还历史债务，比如企业盈利要先还银行贷款，商品的涨价还没有完全反映到业绩上，等等。

在公司盈利的主升阶段，商品价格高位震荡，公司业绩快速兑现，从全行业亏损到全行业行情鼎盛，公司利润快速增加。但是真正能到这一阶段的公司并不多，因为商品的价格变化往往比较快，顶部区域很难维持在一个相对的高位，除非是非常大体量的产品。

目前，美国经济还处在繁荣的顶部，美元指数仍旧在高位震荡，还没有出现大的杀跌，金价的上涨处在对美国经济的下滑及美元指数下跌的预期，龙头金矿的盈利情况还没有随着金价的走高出现大的提升。因此，目前黄金还处于比较明显的商品周期的第一阶段。

如何配置黄金股

近期，美元指数在97附近震荡，黄金价格稳健走高。这一方面是由于春节期间美联储的鸽派言论，另一方面是黄金的第二大需求端即投资需求的增加，尤其是黄金ETF。加上美国12月的零售数据很差,传统旺季环比降1.2%，为近9年来最大跌幅，这加大了美国经济进入下行周期的担忧，进一步加大了黄金投资需求的量。此外，新兴市场国家增持央行黄金储备也非常明显，中国1月公布的外汇储备数据显示，黄金储备连续两个月增加至5994万盎司。

因为受美国经济预期的下行周期来临，目前黄金已经走出底部，而随着美国经济数据的持续转弱，欧洲央行加息引起的美元指数转弱的预期，黄金的长周期拐点已经来临，黄金行情或许才刚刚开始。在这种情况，可以根据以下四个角度来选择黄金股。

首先是选行业龙头。行业龙头基本上没倒闭的风险，周期股一般都会有规模效应，行业龙头的管理、资源、成本都有相对好的优势，这种公司的弹性不一定大，但行业景气来的时候起码能够跑赢80%以上的企业。一般可以选1～3个甚至5个，构建一个投资组合更安心。

其次是选高业绩弹性的公司。业绩弹性大的有很多，如高财务杠杆、产能大，等等。总之一句话，单位市值产能越大越好，或价格弹性越大越好。

其三是选有新增产能的公司。新增产能意味着在价格继续上行的时候可以享受价格以产量的双重上涨带来的利润，这样的公司会受到资金的关注，因为后面业绩弹性随着产能量产会越来越大，同时估值会迅速下降。

其四是选储量丰富的公司。在行业景气初期，这样的公司一般不会很突出，因为规模效应和业绩弹性都没法和行业龙头比，但越到后面可能越有更好的表现。

以上这四个角度基本能够涵盖黄金股的选股逻辑，而且，黄金的国际大宗商品属性会使龙头的公司会有更好的表现。

目前，国内主要的黄金生产企业有山东黄金、中金黄金、紫金矿业。根据以上选股标准及公司增量的情况，在买黄金股时，相对均衡地配置龙头个股是更好的策略，以下配比仅供参考：如山东黄金35%、中金黄金30%、银泰资源25%、紫金矿业10%。

（本文已刊发于2019年2月23日出版的《红周刊》）

（来源：红刊财经的财富号 2019-03-01 20:27） [点击查看原文]