原创 | 申万宏源 周海晨 屠亦婷 丁智艳

本周观点

继续看好包装印刷和轻工消费板块：

1）长期角度看整合：行业洗牌整合延续，龙头集中度提升后，带来产业链话语权提升；

2）中期角度：下游稳定体现防御特性：下游景气度和内需大众消费关联度较高,景气度得以相对维持等；

3）短期角度：原材料价格回落，体现盈利弹性。 　　

包装和轻工消费：Q4依旧体现出一定的增长韧性，一方面于行业需求与宏观环境的相关性较弱，需求较为平稳；另一方面供给端也受益于行业整合，龙头竞争优势体现。原材料价格虽有回落，但受前期高价库存影响，18Q4盈利弹性尚未显现，预计19年将体现得更为充分。 　　

包装印刷行业2018年业绩前瞻：我们预计同比增长超过50%的有：通产丽星（0.22元，+90%），合兴包装（0.22元，+65%）；同比增长0%-50%的有：劲嘉股份（0.49元，+26%），美盈森（0.28元，+22%），东港股份（0.72元，+13%），奥瑞金（0.32元，+8%），永新股份（0.44元，+7%），裕同科技（2.35元，+1%），东风股份（0.59元，0%）；同比下降的有：顺灏股份（0.13元，-11%），紫江企业（0.20元，-46%）。 　　

轻工消费行业2018年业绩前瞻：我们预计同比增长超过50%的有：齐心集团（0.39元，+57%）；同比增长0%-50%的有：飞亚达A（0.41元，+30%），晨光文具（0.87元，+26%），珠江钢琴（0.14元，+15%），瑞贝卡（0.20元，+3%）；同比下降的有：潮宏基（0.05元，-85%）。我们预计亏损的有：广博股份（-0.92元，-547%，系计提商誉减值所致）。 　

家居行业：

1）地产悲观预期，叠加竞争加剧，行业竞争承压。受到地产后周期制约，收入及利润增速整体出现一定的放缓，尤其定制家居行业，因2017年集中上市、供给阶段性大幅扩张面临更大压力。成品家居龙头的内销自主品牌收入增速相对较好，主要得益于渠道方面仍有展店空间及相对缓和的竞争。

2）多品类扩张能力更强的企业收入增速稳定性更强。在行业调整期，基数较高的单品类企业增速遇到瓶颈。但龙头企业相对于其他企业的边际优势正逐步体现出来，尤其是品类扩张能力。例如欧派家居和顾家家居等，新品类渐次发力构建持续的增长动力。

3）地产数据短期修复估值，长期角度龙头市占率提升空间仍在，家居龙头中长期买点临近。受前期地产数据低迷影响，家居板块估值已经大幅度回落。2018年12月住宅竣工面积同比增速大幅回升至6.1%（vs2018年1-11月单月均为负增长，1-11月累计下滑12.7%），带动家居板块估值得到一定修复。虽然短期增长趋势不确定，但从较长的投资期限看，中长期买点临近。从长期角度，家居行业的消费属性较强，家居消费行业空间巨大。龙头仍有可凭借综合竞争优势，包括多品类扩张能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。 

家居行业2018年业绩前瞻：我们预计同比增长超过25%的有：帝欧家居（0.96元，+579%，系并表欧神诺影响），梦百合（0.91元，+40%），好莱客（1.38元，+27%），金牌厨柜（3.13元，+27%），美克家居（0.26元，+27%），顾家家居（2.39元，+25%）；同比增长0%-25%的有：志邦家居（1.81元，+24%），欧派家居（3.77元，+22%），尚品宅配（2.34元，+22%），江山欧派（1.92元，+13%），大亚圣象（1.31元，+10%），索菲亚（1.04元，+6%）；同比下降的有：宜华生活（0.36元，-30%），海鸥住工（0.09元，-51%）；我们预计亏损的有：曲美家居（-0.14元，-128%），亚振家居（-0.34元，-223%），喜临门（-1.05元，-246%，计提商誉减值）。 　　

索菲亚：节前公布18年业绩快报，单季度利润下滑引发股价不小的震动。我们认为在行业变化期，叠加需求疲软，供给失衡，正是龙头整合行业的机会；此时让渡一些利润给到产业链上下游的合作伙伴，积极寻觅和开拓新的流量入口方式，打开新的渠道来源，提升供应链服务的效率，在竞争的维度上和其他竞争对手形成差距，正是行业领军企业的使命。 　　

定制行业的前景依然远大，但是企业间的比拼是一项长跑，比拼耐力和核心竞争力，最终是看企业能否推出满足和适应消费者的产品，看企业和其相关合作方，整个渠道共同体，产业链上下游能否走到最后。 　　

造纸：受到下游整体终端需求放缓影响，纸价Q4大幅回落；与此同时，纸厂仍在消化高成本库存。吨纸净利于前期高位出现收窄迹象。Q4净利润环比均呈现持续回落趋势。部分纸企自身业务结构优化，对冲行业景气度下行风险：太阳纸业山东本部及老挝溶解浆产能保证了业绩的稳定性；岳阳林纸园林业务贡献四季度主要利润。 

造纸行业2018年业绩前瞻：我们预计同比增长超过50%的有：山鹰纸业（0.74元，+68%）；同比增长0%-50%的有：中顺洁柔（0.34元，+25%），华泰股份（0.69元，+19%），太阳纸业（0.87元，+11%），岳阳林纸（0.27元，+7%）；同比下降的有：恒丰纸业（0.37元，-8%），晨鸣纸业（0.93元，-28%），景兴纸业（0.31元，-45%），齐峰新材（0.15元，-55%），博汇纸业（0.21元，-67%）。 　　

分板块观点描述

1）包装及轻工消费：

包装板块：下游稳定，原材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，带来市场份额提升与话语权提升（如2017-2018年的纸箱包装行业；如2019年之后的两片罐行业，伴随奥瑞金收购波尔亚太，两片罐行业整合逻辑值得关注）；新业务抬升估值水平（如劲嘉股份新型烟草、东港股份电子发票）；此前市场关注度与配置比例较低，存在预期差。看好：劲嘉股份、合兴包装、奥瑞金、永新股份、东港股份。

劲嘉股份：烟标主业逐渐回暖升温，借助公司在设计端的优势，抓住细支烟、中支烟、爆珠烟和精品礼盒烟等放量机会，扩张市场份额，业绩企稳回升；以茅台酒为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会；烟酒两大主业共同贡献增量。国内市场新型烟草推进仍是大势所趋，2018年底云南中烟发布全球首款可燃可烤烟具和烟支。劲嘉战略牵手小米生态链旗下公司，与云烟成立合资公司，积极推进布局，新型烟草卡位优势明显。

合兴包装：瓦楞纸箱行业长期整合空间大。行业洗牌整合逻辑不变（上游原材料箱板瓦楞纸价格大幅震荡+环保压力+资金压力+下游订单需求压力，小产能被动退出，推动行业整合），合兴包装订单量快速增长态势将持续，公司通过自有产能利用率提升+收购兼并+PSCP平台放量，成为行业集大成者。19年受益于原材料价格回落，有望体现部分利润弹性。

奥瑞金：在经过接近5年的行业供给过剩后，两片罐行业盈利已接近谷底；伴随存量产能的整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。对于奥瑞金而言，原核心客户红牛的经营情况目前稳定，两片罐整合提供未来可以预期的向上弹性（原本在原材料（马口铁，铝）价格回落周期，就享受盈利弹性）。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。

永新股份：国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端原料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高，具有强防御属性，维持买入。

东港股份：传统印刷业务（产品价格稳定，纸价下行，贡献2019年利润成长安全垫），智能卡及电子档案存储持续发力贡献业绩增长弹性。新业务方面，与蚂蚁金服将根据金税三期的要求开具区块链电子发票，摆脱电子发票对税控盘的依赖。未来将维持稳定的高分红比例。

轻工消费板块：长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，受国内外宏观大环境影响程度较轻。

晨光文具：2C端依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，持续投入头部门店优化，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于办公行业整合，收入高速增长，跨过盈亏平衡点体现利润弹性；精品文创业务受益消费升级，开店布局成长空间广阔，渠道伴随shoppingmall在三四线城市下沉空间广阔，逐步推进加盟业务。

中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道稳健扩充增长，产品创新升级保障盈利能力。股权激励计划，明确未来收入增长目标。 　　

2）家居：

接受增速换挡下的新常态，估值调整到位；龙头修炼内功，提升行业竞争门槛。从长期角度，家居行业的消费属性较强，龙头集中度份额仍有大幅提升空间，虽然短期增长趋势不确定，但从较长的投资期限看，仍具有配置价值。 　　对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）渠道扩张提升品牌集中度，b）一站式全屋营销扩张客单价，c）自身的管理效率提升体现成长属性。

成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是根据国际经验，软体家居的赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。

顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；收入延续稳定增长。持续通过资本运作方式快速整合软体行业。

美克家居：公司产品、渠道、管理改善三箭齐发，家居龙头借消费升级迎来正名之战。公司通过多品牌、多品类、多渠道运营，收入明显提速；管理效益提升，有望提振盈利水平。

大亚圣象：产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为新的人事布局调整到位后，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。

定制家居领域，终端竞争虽有升级，但龙头仍有把握凭借综合竞争优势，包括自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。

1）渠道管理方面：增强获客能力，头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实现多元化渠道布局，门店包含卖场店、ShoppingMall店、综合店、街边店，抢占各类流量；平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。

2）竞争层面：依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争。全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢。

3）信息化层面：持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率。

我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居和索菲亚，短期行业面临挑战，但经过此轮调整后，龙头的优势和市场地位将更为凸显；当前在市场悲观预期下，估值已经出现明显调整，可逐步买入！

3）造纸：

关注文化纸节后提价函落地情况。

纸浆期货本周继续反弹，受春节影响港口木浆库存大幅增加。本周纸浆期货价格连续第五周回升，主力合约结算价回升至5472元/吨，期现基差缩小至200元/吨左右。近期多家海外浆厂发布2月新一轮合同价，较上轮持平或小幅上涨，另外金鱼与鹦鹉合并之后，1月中旬表示市场基本面不支持中国目前的价格下跌，计划未来2-3月减少中国地区的阔叶浆发运量。受节前木浆交投停滞影响，1月末三港合计木浆库存环比增加21万吨（vs2018年2月受春节（2月16日）影响，港口库存当月环比增加41万吨）。

铜版纸&双胶纸：多家纸企节前发布2月提价函，关注节后落地情况。节前补货备货需求已经在1月中旬完成，最后一周成交基本停止。节前多家纸厂陆续发布2月提价函，APP、华泰2月铜版纸提价100元/吨；华泰、晨鸣、太阳、APP多家纸厂非涂布文化纸2月提价200元/吨，受年后“小阳春”旺季影响，节后涨价基本已成定局，但具体提价幅度及节奏仍需观察。

废纸系：节前需求旺季，纸价在此轮旺季小幅上涨。12月份为箱板瓦楞纸传统旺季，春节订单延续至1月中旬，叠加月初三大龙头提价函+停机函影响，纸价持续小幅上涨；2019年1月，玖龙东莞、理文东莞、联盛龙海发布春节停机函，部分纸机春节停机提前至1月中上旬，叠加春节订单尾单延续+废纸成本支撑，自12月中旬，箱板瓦楞纸整体均价涨幅约100元/吨。春节期间各大纸企进行停机，华南区域停机时间明显长于往年；华东纸企与往年水平基本一致。另外，节前山鹰纸业宣布节后将提价50-100元/吨。

本周造纸板块跑输市场

成品纸市场：节前价格表现稳定。铜版纸价格维稳，市场平静。本周是春节长假前最后一个交易周，市场交投已显著转淡。下游印厂表示节前备货多已在本月中旬前后完成，节后最后一周通常不会再入市采购。在节日气氛笼罩下，本周各地铜版纸市场实单不多，呈现有价无市情况。节前部分铜版纸厂商已发布铜版纸涨价通知，预计节后其他纸厂也会陆续跟进。节后铜版纸出厂价格上涨已是大概率事件，但终端落实执行情况有待观望。双胶纸价格平稳，市场稳定。节前最后一周各地双胶纸市场成交冷清，行情持稳。节前补货备货需求在本月中下旬已逐步消退，市场整体进入节前观望状态。本月国内主要双胶纸生产商已陆续发布涨价通知，普遍涨幅在200元/吨。节后双胶纸出厂价格上涨已成定局，不过部分贸易商对终端落实情况持观望态度。

白卡纸价格稳定，市场平稳。本周白卡纸市场交投几近停滞，价格持平。经销商经销商多退市观望，呈现有价无市的状态。目前白卡纸价格接近历史地位，且厂库存尚可考虑到成本因素卡纸价格接近历史地位，且厂库存尚可考虑到成本因素卡纸价格接近历史地位，且厂库存尚可考虑到成本因素，春节过后纸厂将有意对白卡进行推，春节过后纸厂将有意对白卡进行推涨，具体落实情况将受到需求面涨，具体落实情况将受到需求面影响。灰底白板纸价格维稳，市场平静。本周灰底白板纸市场交投清淡，价格持平。春节长假在即，下游印厂及经销商基本不再入市采购。

目前，东莞玖龙PM4、广东理文PM17以及富阳白板纸厂执行停机。华南地区白板纸厂执行停机加转产，或给年后涨价带来空间。箱板纸价格稳定，市场平稳，瓦楞纸价格稳定，市场维稳。节前最后一周，箱板纸市场整体表现不错。前期下游纸箱厂备货，纸厂出货良好，多数纸厂库存低位。本周下游纸箱厂春节停机放假情况有所增加，而纸厂方面同样宣布春节期间停机安排。受物流运输限制，纸厂出货放缓。本周价格稳定为主，个别纸厂表示，春节后将上调箱板纸出货价格。下周正式进入春节假期，市场交投将短暂停滞。

瓦楞纸市场表现与箱板纸大体相同。随着春节的临近，下游纸箱厂停机情况较为普遍。纸厂交投逐渐转淡。多数纸厂宣布春节期间停机检修安排。本周瓦楞纸价格同样稳定为主。国际针叶浆价格维稳、阔叶浆价格下跌。国内针叶浆价格维稳、阔叶浆价格维稳。国废黄板纸价格维稳、国废书页纸价格维稳、国废纯报纸价格维稳；美废ONP价格维稳、OCC价格维稳。

其它：原油价格上涨、衍生品价格稳中有涨；国际黄金、白银价格上涨。

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（来源：研讨吧的财富号 2019-02-20 09:47） [点击查看原文]