导读：年初以来，食品饮料板块涨幅居前，其中SW白酒指数涨幅达22.5%，以北上为代表的外资持续流入配置白酒板块龙头，板块短期呈现明显估值修复行情。但周二在大盘调整过程中，酿酒板块位于跌幅前列，这是否意味着估值修复行情已经到头了呢？

一、估值修复行情的驱动力

年初以来食品饮料板块的涨幅排在前三，尤其是白酒板块的涨幅非常明显。北上资金在年初以来无论是在食品饮料的配置比重，还是对于龙头茅台、五粮液的买入都是非常明显的。

所以近期在整个市场风险偏好和流动性预期改善的情况下，板块有明显的估值修复行情。从估值修复行情驱动力的角度来看，我们认为原因主要有两点：一是基本面小幅的预期差。第二是外资在外部市场环境好转的情况下，持续流入的预期提升了整体板块的估值。

1、基本面小幅的预期差

基本面短期预期的好转，主要来自于春节渠道反馈结果略好于去年相对悲观的预期。其次Q4的业绩情况也比去年年底的悲观预期要好。

简单汇报一下春节情况，节前我们连续提示过旺季的需求担忧缓解，白酒的渠道反馈好转。所以节后的市场预期明显好于节前对于板块渠道相对悲观的预期，因为当时大家还是觉得在旺季之前经销商的反馈有不确定性，进货意愿不强，部分认为一些产品会出现春节下滑的情况。

从目前情况来看，茅台的批价在春节期间保持比较坚挺，节前是1800，节后1750以上。需求也比较旺盛，一二月份的货基本在节前都已经出完了。

五粮液在春节的反馈是动销好转，原因我们之前解释过，第一是春节期间需求比较集中，茅台的价高缺货带来五粮液的性价比优势。第二，五粮液在今年春节从实际的成交价下降，包括在一些渠道的主动投入和让利，带来了整体需求的好转。

其它方面国窖四川市场的批价回升，包括四川、河北一些地区的反馈比较良好。汾酒、水井坊1月份的销售回款也比较正常。

所以整体来看，基本面的预期差幅度不大，春节的反馈比去年下半年或者年底的悲观预期有所改善。在一些品牌终端实际价格下移之后，个人消费需求的购买力回升也对冲了一部分商务需求的影响。

2、年报前瞻角度

我们之前的年报前瞻报告里提到过，白酒板块18年Q4的业绩是有分化的，但总体来看一线的企业表现更加平稳，次高端整体有所回落，但汾酒保持比较高的增长。大众酒里徽酒龙头业绩比较平稳。

从年报前瞻可以看到最重要的一点在于，虽然整体对于板块的预期增速有所回落，但一些主要企业基于自身的目标规划，包括对行业形势的判断，在18年的四季度并没有做大幅的业绩预留，这就意味着市场会认为企业对于短期做19年一季度的开门红具备一定信心。

因为之前大家看到18年一季度的基数，所以对一些企业来讲，敢于在Q4不做过多预留，就意味着市场对于19年出现增速下滑的预期应该有明显的改善。

当然19年无论是行业还是企业，相比18年增速肯定还是处在回落阶段。但是从出现下滑的概率来看，现在预期明显是有改善的。所以基本面的短期春节反馈以及年报前瞻的预期相对有一定的预期差。

3、外资持续流入预期提升

年初以来这波上涨核心的驱动力在于外部环境的改善。年初以来无论是QFII额度的扩容，还是在3月前市场预期MSCI会将A股纳入比重从五个百分点提升到20%，都能看出市场从中长期的角度认为外资持续流入的规模预期是继续提升的。

近期的大涨也是跟社融、国内的流动性改善，全球宏观的阶段性宽松等等的一种共振。所以短期外资流入以及市场偏好提升之后，可以看到增量资金对于食品饮料，或者说白酒龙头的配置有明显的偏好。

所以我们认为这波行情的第二大核心驱动力来自于外资持续流入的预期。尤其是随着A股在MSCI一些指数的纳入，其实也就意味着A股的国际化开放进程是在加快的。所以外资对于食品饮料这样的传统板块配置比重，以及投资者结构变化带来的龙头估值重构是有明显的短期利好。

二、如何理解外资配置

1、具备明显配置偏好

外资在A股的配置上有明显的行业偏好，在消费品板块里面更加青睐食品饮料跟家电这样的行业。

其中有各方面的原因，一方面龙头的业绩成长更加确定稳健，另外也跟外资本身对于行业和基本面的跟踪频度上面相对会更弱有关。所以使得他们会把资金放在龙头持仓上面，这样抗风险能力会更强。从数据上来看，从18年以来北上资金有持续的提升。

去年5月份市场对于MSCI纳入之后的龙头估值重构有明显的预期，在具体公司上面，食品饮料里面的典型龙头白酒的茅台、五粮液、洋河，乳制品的伊利以及调味品的海天，外资北上持股持续提升。

目前茅台的北上持股9.2%，五粮液是10.71%，洋河是7.21%，伊利已经接近15%的北上持股，海天占5.3%左右，相比18年初基本都有不同程度的提升。

截至近期，食品饮料在北上资金市值持股占据第一，市值是1554亿，所以无论是从数据角度还是逻辑角度来看，食品饮料作为外资的配置偏好确实是非常明显的。 从年初以来，北上资金配置食品饮料的比重也从19点多明显提升到20%。

2、中长期配置价值是核心逻辑

从行业基本面角度来看，白酒板块在悲观预期消化之后，尤其是在去年年底相对悲观的预期之下，估值再向下调整的空间不大，所以中长期的配置价值是当前的核心配置逻辑。

从估值角度来看，板块18年的估值从年初的40倍调整到20倍以内，部分个股估值在去年四季度调整到了当年估值的15倍左右。我们强调在当时的预期下，这一轮白酒板块估值继续向下调整的空间确实不大，核心在于这一轮的行业调整更多来自于短期的库存周期，以及外部需求冲击的影响和变化，行业自身无论是价格还是渠道体系都是更加健康的。

所以我们认为在15倍以下，板块向下的调整空间非常有限。这也是外资从去年10月11月开始逐步去配置的核心因素。基于板块的价值低估，外资因为持股周期和考核周期，更多是从长周期的视角去配置这样的优质行业龙头。

3、板块短周期和长周期发展逻辑

外资的配置时间点恰恰是行业出现短周期换挡的阶段，但是对于白酒板块来讲，短期的库存周期和经济波动带来的增速换挡目前还在发生。由于企业尤其是龙头企业对于价格和渠道库存的管控，库存周期的短周期调整时间不会特别长。

我们认为外资的长线资金正是基于对白酒板块长周期的看好。我们之前明确提到短周期的换挡，但长周期是明显的结构繁荣。白酒板块从16年启动这一波复苏行情，我们认为它会有十年左右相对较长的周期，这个长周期背后的驱动力就是消费升级，以及品牌集中度向名优酒靠拢的趋势，所以短期调整不会改变长期的趋势。正是因为长周期行业结构繁荣，以外资为代表的这些长线资金对于高端白酒等品牌消费品的成长空间继续看好。

其实由于机构成熟度的提升以及价值投资理念的深入，以白酒为代表的品牌消费龙头的估值稳定性也在提高。从短期的这波估值修复过程来看，正是因为外资基于长期视角的配置逻辑，使得板块短期估值调整的时间和空间在缩小，这也是比较明显的特征。

我们认为行业结构的繁荣，以中高端为代表的品牌消费品的护城河会非常明显。我们在年度策略报告提到的19年有可能是历史性的配置机会，其实在一定程度上被验证。中长期来看高端白酒龙头的竞争格局，包括盈利能力的稳定，构筑了比较强的护城河。

4、国内龙头业绩成长性好于海外龙头

外资在全球视角下配置消费品优质资产，一定会拿A股的消费品优质资产跟海外一些优质商品资产做对比。从我们的数据来看，国内龙头的业绩成长性整体好于海外龙头。

无论是烈性酒的帝亚吉欧还是保乐力加，它们的复合增速已经是在个位数水平，但估值水平是在接近20到25倍之间。在这样的业绩以及估值体系下，国内的茅台、五粮液这样的优质白酒消费品资产在启动修复行情之前，它的业绩成长性跟估值水平有比较强的性价比优势，所以提升了外资配置的积极性和热情。

三、行情后续如何演绎预判

1、行情正在分段演绎

白酒板块从目前的行情演绎来看，跟过去相比有很明显的轮动效应。12月底贵州茅台估值率先开始修复。核心因素主要是一些关键问题的明确，使得之前对于茅台业绩的各方面担忧有所解除。

其次春节前大家对于五粮液和古井贡的预期相对比较低，由于节前一些渠道调研看到了五粮液量的改善，包括古井在四季度去库存之后1月份增速回升。今世缘的估值修复起点很低在十二三倍，同时四季度做预留，但其实渠道的动销情况还是比较良好，所以带来五粮液、古井和今世缘修复之后，节后市场情绪有明显回暖。

然后是白酒行情蔓延到汾酒、老窖以及春节期间反馈比较一般的洋河、水井，整体有明显的演绎路径。我们判断目前的行情还会持续一段时间，直到老白干、舍得、伊力特这样的酒企都出现估值修复，这一轮的行情演绎是按这样的路径在走。

2、后续行业增速回落下基本面存分化

从估值修复的阶段来看，在当前市场一致预期空间下，多数企业基本上给到了10%到20%的业绩增长预期。我们认为估值会率先修复到20到25倍，像茅台这样确定性较强的以及汾酒、古井等可以给到25倍。

五粮液、洋河、口子窖、今世缘这些相对稳健的品种，估计能修复到20倍左右，所以整体估值修复空间在20到25倍之间，目前来看还有一定的空间。高端酒里五粮液的修复空间比较大，中档的古井口子窖也有明显的修复空间。

3月份之后是年报一季报的业绩披露期，有些企业有基数的原因，会带来个股之间基本面的一些分化。因为19年行业增速还处在回落周期，所以还要密切跟踪渠道的库存波动、库存消化以及渠道需求波动的情况。

3、长线配置价值凸显

从长线视角来看，我们认为年初的外资流入跟基本面小幅预期差驱动了这波估值修复，后续进入到基本面的验证阶段。

长期来看外资持续流入以及对白酒板块，尤其是食品板块的配置预期会继续提升，白酒板块长周期也是结构繁荣的过程。所以从价值投资的角度来看，对于板块的配置可以加强，优先配置行业龙头。

以上内容为华创证券食品饮料组组长、高级分析师方振在进门财经的路演实录。

（来源：进门财经官方的财富号 2019-02-19 18:01） [点击查看原文]