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发表于 2019-02-06 14:55:36 股吧网页版
独角兽来了!估值300亿美元!市占率超过70%,增速堪称疯狂……

今天我们要研究的这家公司,可以收,是一家赫赫有名的独角兽——从2017年年底至今,其估值已经从100亿美元飙升至300亿美元,直接翻了3倍。据《2018第一季度胡润大中华区指数》显示,它跻身TOP10行列,与京东金融并列第六,其中第一的是蚂蚁金服,第二的是滴滴和小米。

这家公司的名字,叫腾讯音乐,是继阅文集团IPO之后,腾讯集团第二单飞IPO的板块。如今,其已经登陆美股,画风如下:

来,直接看它的数据:

2016年到2018年上半年,腾讯音乐收入为43.61亿元、109.81亿元,86.19亿元,归属于母公司净利润为8200万元、13.26亿元、17.45亿元,经营活动产生的现金流净额为8.73亿元、25.00亿元、20.56亿元,毛利率为28.25%、34.70%、40.35%, 净利率为1.95%、12.01%、20.22%。

注意,数据上来看,它2017年的营收增速高达151.80%,利润增速1517.07%。并且,仅仅2018年上半年,就完成了上年营收的一大半。这样的增长,可以说相当的彪悍。

不仅如此,市占率也相当惊人——根据2017年《中国数字音乐平台发展研究报告》的数据显示,腾讯音乐旗下三款产品(酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐)的市场占有率分别为40.7%、25.4%和10%,累计份额高达76.1%。

就在前不久,这个领域的另一家独角兽——Spotify刚刚在美股上市,引起美股投资人的轰动。纽交所更是允许其直接上市,绕过了集资承销等环节,被称为今年来在美国上市的最大规模科技公司。

它上市后,在美股的画风,是这样的:


图1:Spotify 股价 (单位:美元/股)


来源:Wind

来看Spotify的数据:

2015年到2017年,以折合人民币计算,它的营业收入为149.23亿元、227.08亿元、314.62亿元,扣非归母净利润为-17.69亿元、-41.46亿元、-95亿元,经营活动产生的现金流净额为-2.92亿元、7.77亿元、13.77亿元,毛利率为11.65%、13.58%、20.76%,净利率为-11.86%、-18.25%、-30.20%。

注意,收入体量上看,Spotify是腾讯的3倍,但它至今仍然巨亏,且亏损程度居然还在逐年增加,而相比来看,本案的腾讯音乐,早就已经实现盈利,并且营收、利润连年快速增长。

看到这里,几个值得我们思考的问题来了:

1)同样是做音乐媒体平台的,为啥腾讯音乐能实现盈利,而Spotify作为全球第一的音乐巨头,却越亏越多?这背后,是商业模式的差异,还是什么原因?

2)之前,在互娱产业方面,我们覆盖过电影、在线视频、直播、游戏等领域,如今腾讯音乐要在美股上市,那么,它未来的业绩增长驱动力,该如何分析?

3)从企业质地、财务分析角度,这家公司到底质地如何?同时,从估值视角来看,其内在价值,在什么样的区间较为合理?

今天,我们就以腾讯音乐这个案例入手,来看一下互联网音乐领域的产业逻辑,以及财务特征。对互娱产业,本报告是我们的第7篇研究,之前的案例分别为中国电影、爱奇艺、映客、欢聚时代、创梦天地、三七互娱、联众。

优塾原创,转载请后台回复“白名单”


数据支持:东方财富Choice数据

声明:本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

— 01 —


音乐,一门产业

我国的数字音乐产业,大约起步于90年代末,与互联网同步萌芽。1999年,以九天音乐为代表的第一批音乐网站成立,为国内网民提供免费试听和下载功能,标志着我国第一批数字音乐网站诞生。

进入21世纪后,各大音乐平台相继成立。2002年,百度MP3上线,提供音乐试听和免费下载服务。2003年,酷狗音乐上线。2003年,腾讯运营的社交网络QQ推出在线音乐服务。

2005年前后,在线音乐产业的主要形式为试听网站,而试听的同时提供彩铃下载业务为在线音乐的主要盈利模式。

在这个时期,一方面在线音乐网站大量兴起,为在线音乐市场的活跃做出了贡献。而另一方面,音乐平台对版权的忽视直接导致了盗版音乐的网络盛行。

2006年,巨鲸音乐、虾米音乐上线,这一年百度收购千千静听,开启行业资源整合先河。2008年,百度推出的天天动听上线。

这期间,百度MP3搜索在中国市场的份额逐步高升,最高时候占据中文歌曲搜索市场份额的92.8%。

行业的转折点发生在2009年。

当年,监管层开始整治盗版音乐,百度MP3首当其冲,连百度在内,还有80008音乐等14家网站被查。[1]版权冲击之下,行业开始发生两个变化趋势:一是开始探索新的变现途径;二是巨头开始出手整合行业。

2012年,酷狗旗拓展在线直播业务,叫繁星网,后更名为酷狗直播。2014年 8 月,繁星网独家直播李宇春上海演唱会,直播破8W。

同年,酷狗、酷我音乐与海洋音乐合并,组成了中国音乐集团(China Music Corporation,简称CMC)。

还是这一年,腾讯推出全民K歌app,它的app中设置段落重唱功能,并拥有智能打分、趣味调音、好友擂台、趣味互动等功能。其中,趣味互动是指向主播赠送虚拟商品。这一点与美女直播、游戏直播中的打赏类似,算是音乐平台的一个新变现模式。

2015年7月9日,监管层发布《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》。该通知被称为“最严版权令”,其要求所有未取得版权的在线音乐全部下线。这使得未取得版权的在线音乐在各大网站纷纷下架。[2]

这一政策背景的出台,导致整个在线音乐行业出现大洗牌,这一年,天天动听和虾米组建成了阿里音乐,而百度音乐与太合音乐合并。2010年到2015年,是数字音乐市场的发展整合年,大批网站由于高价版权原因关闭,主流唱片公司开始和网络音乐服务商合作,整个数字音乐行业开始探索商业化模式。

巨头整合行业过后,形成了CMC、QQ音乐、阿里系音乐这三大巨头共存的格局。

此时,根据比达咨询的数据显示,当时CMC的市场份额超过39.2%,是行业第一阵营;QQ音乐排名第二,市场份额为21.1%;阿里音乐旗下两款产品天天动听和虾米音乐的份额为15.1%,占据第三阵营。[4]

在2016年5月还有消息称,CMC一直尝试在美国上市,募资在3亿至6亿美元之间,由高盛和摩根士丹利操盘。但是,随后传来CMC放弃IPO,与QQ音乐合并,更名为腾讯音乐娱乐集团。

合并后腾讯音乐一家独大,其与索尼、华纳、英皇娱乐、杰威尔音乐等知名唱片公司合作,在整体版权音乐中占比均达到90% 以上。[2]而对于阿里音乐,尽管其歌曲量在整体版权音乐中占比低于20%,但其与滚石、相信音乐、华研音乐独家合作,使其在激烈的竞争中仍有一席之地。

截至2017年底,月活跃用户数量过亿级的音乐应用,均为腾讯系旗下,比如酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐,网易云音乐排名在这几家之后,它的月活超过6500万,跟在三大巨头后面。

再看腾讯音乐的另一板块——直播:根据中信证券的研究报告,2017年酷狗直播平台总直播时长超过3000万小时,用 户观看时长超过3.77 亿小时;平台为 295 位直播歌手发行了 702 张付费数字专辑,营收达到 2.2 亿。

自2005年腾讯音乐推出QQ音乐板块开始算起,十几年来,在线音乐这个行业的集中度,如今已经完全体现在版权获取上。

据运营商世界网,2017 年 5 月,腾讯以 3.5 亿美元现金加 1 亿美元股权的价格获得环球音乐独家版权。据百略网,网易云音乐花费2000万元获得朴树单张专辑的独家版权。多米音乐无力支付高额版权费用,2018年2月宣布停运,无限期停止音乐服务。

腾讯音乐娱乐集团凭借旗下QQ音乐(市占率40.7%)、酷狗音乐(市占率25.4%)和酷我音乐(市占率10.0%)三大平台,成为国内流媒体音乐行业的核心玩家,合计市占率高达76.1%。

2018年7月,腾讯正式向港交所提交《建议分拆腾讯音乐娱乐集团》,公告中表示腾讯将推动腾讯音乐娱乐集团赴美上市。

在腾讯音乐招股书披露的前一天,也就是10月1日,华纳中国(WMG China LLC)、索尼音乐娱乐成为腾讯音乐的战略投资方,两家共计持有腾讯音乐约6800万股普通股,合计约2亿美元。

梳理完腾讯音乐的历史,我问你,有哪几件事,是其重大转折点?

— 02 —

商业模式核心在哪

第一,大力烧钱拿版权;

第二,与CMC合并,在市占率上占据巨大优势,从而增加版权方面的实力;

第三,商业变现模式,从会员付费拓展为娱乐打赏付费。

2016年,腾讯集团将旗下的QQ音乐业务与中国音乐集团合并,共同组建为腾讯音乐娱乐集团。它包括三个主要板块,一是音乐流媒体业务比如酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐,一是音乐社区业务,包括全民K歌、腾讯音乐人、5Sing,一是演艺直播业务,包括酷狗直播、酷我聚星。



图2:腾讯音乐产品结构


来源:QuestMobile Research移动大数据研究院

目前,腾讯持股58.1%,为第一大股东,第二大股东,正是美股的音乐平台巨头Spotify(SPOT),持股9.1%。




图3:腾讯音乐股权结构 (单位:%)


来源:招股书

虽然腾讯早在2005年就推出QQ音乐业务,但是它的招股书中,仅披露了自2016年开始的财务数据:

2016年到2018年上半年,腾讯音乐收入为43.61亿元、109.81亿元,86.19亿元,归属于母公司净利润为8200万元、13.26亿元、17.45亿元,经营活动产生的现金流净额为8.73亿元、25.00亿元、20.56亿元,毛利率为28.25%、34.70%、40.35%, 净利率为1.95%、12.01%、20.22%。



图4:主要财务数据 (单位:亿元人民币)


来源:招股书



图5:腾讯音乐的毛利率和净利率 (单位:%)


来源:招股书

它的财务数据整体看下来,增速都很快。2017年营收增速151.80%,归母净利润增速为1517.07%、现金流增速为186.37%,就连净利率都有515.90%的提升。

为啥,它的财务数据如此靓丽?

来看它的变现途径。腾讯音乐的变现方式分两类,一是在线音乐服务(Online music services),一是社交服务(Social entertainment services and others)。

在线音乐服务收入,是指VIP会员费(听歌)、点首歌付费收入、音乐版权转销其他平台收入等。

“We generate revenues from our online music services primarily from subscriptions, namely from paid music through sale of subscription packages for a fixed monthly fee.”

社交服务收入,是指在线直播、卡拉OK、音乐相关商品的销售和服务。这部分收入的形式主要来自打赏的虚拟商品。

“ We generate our social entertainment and other services revenues through live streaming, onlinekaraoke, sales of music-related merchandise and certain other services. We generate revenues from live streaming and online karaoke services primarily through sales of virtual gifts. ”



图6:腾讯音乐业务


来源:安信证券

2016年到2018年上半年,在线音乐服务收入为21.44亿元、31.49亿元、13.64亿元,占收入的比例为49.2%、28.7%、30.4%,社交服务收入为22.17亿元、78.32亿元、31.21亿元,占收入的比例为50.8%、71.3%、69.6%



图7:腾讯音乐业务结构


来源:优塾团队

注意,其实在线音乐服务带来的营收只是小头,本案的营收,主要靠“社交服务”,并且,这部分占比还呈现上升趋势。2017年在线音乐服务的增速为46.858%,而社交服务的增速为253.27%。

看到这里,有一个问题出现了,腾讯音乐的社交服务,到底是怎么赚钱的?

— 03 —

烧钱,版权

其实,在研究它怎么赚钱之前,我们得先研究它在哪里烧钱。其中,烧钱烧的最多的地方,往往就是它的核心护城河所在。

做互联网音乐平台,第一个要烧钱的地方,自然是两个字:版权。

截至2018年6月30日,腾讯音乐已与200多家唱片公司达成合作,其中既包括索尼、环球、华纳、英皇、中唱等版权大户,也包括杰威尔、福茂、YG娱乐、少城时代等唱片公司,曲库数量超2000万首。目前,腾讯音乐的曲库占整体版权音乐的90%以上,基本占据了国内版权音乐市场的大头。

“We had over 20 million tracks licensed from over 200 domestic and international music labels, including through master distribution and licensing agreements with music labels, such as Sony Music Entertainment, Universal Music Group, Warner Music Group, Emperor Entertainment Group and China Record Group Co., Ltd., as of June 30, 2018. ”

版权,在资产负债表中会被计入无形资产,但腾讯音乐在披露时,没有单列版权资产情况,其无形资产包括版权以及收购CMC形成的商誉。

2016年到2017年,腾讯音乐的无形资产合计为177.69亿元、179.79亿元,占总资产的比例为75.50%、59.93%

我靠,179亿的无形资产。

这么多无形资产,是什么概念?我们来看可比公司的情况。由于腾讯音乐的营收来源是付费音乐和音乐直播打赏,因此我们将可比公司锁定为在线音乐行业的Spotify(SPOT.N)、库客音乐(KUKE)和直播领域的映客(3700.HK)、虎牙(HUYA.N)。

2016年到2017年,Spotify的商誉及无形资产为5.84亿元、12.64亿元,占总资产的比例为3.81%、5.21%,呈上升趋势。

2016年到2017年,库客音乐的商誉及无形资产为2206万元、6975万元,占总资产的比例为19.02%、34.88%,呈下降趋势。

2016年到2017年,腾讯音乐的商誉及无形资产为177.69亿元、179.79亿元,占总资产的比例为75.50%、59.93%,呈下降趋势。

2016年到2017年,虎牙直播的商誉及无形资产为487万元、562万元,占总资产的比例为2.91%、0.43%,呈下降趋势。

2016年到2017年,映客的商誉及无形资产为311万元、6256万元,占总资产的比例为0.17%、2.36%,呈上升趋势。



图8:可比公司商誉及无形资产占总资产比例 (单位:%)


来源:东方财富Choice数据

此处的对比,结果很明显:

1)无形资产投入高的,都是做在线音乐的;而纯直播类公司,无形资产往往较少。


2)腾讯音乐在无形资产上的投入,远远高于其他可比公司。

不过,研究到这里,一个新的问题出现了——同样是在线音乐媒体的巨头,为啥面向56个国家市场的Spotify的无形资产及商誉的总值,远远小于主要面向中国市场的腾讯音乐?腾讯的版权,真的有这么多吗?

— 04 —


版权摊销、主播分成


答案:并不是,其中的大头,还是合并CMC带来的商誉。

2016年腾讯与CMC集团合并,CMC旗下有酷狗、酷我、海洋、彩虹等公司。

此次合并后,让腾讯拥有CMC大约61.6%的股权,而CMC也成为了腾讯的合并子公司,同时腾讯将它的在线业务注入到CMC业务中。在本次交易中,腾讯把旗下的QQ音乐业务与CMC进行合并,通过资产置换股权成为新的音乐集团之大股东。合并后,QQ音乐、酷狗、酷我等产品和品牌将保持独立发展。

“In July 2016, Tencent acquired control of CMC through a series of transactions pursuant to which (i) Tencent injected substantially all of its online music business in the PRC (which primarily included QQ Music and WeSing) into CMC; and (ii) in consideration of the foregoing, CMC issued an aggregate of 1,290,862,550 ordinary shares to a wholly-owned subsidiary of Tencent, namely Min River Investment Limited, or Min River. Upon the completion of these transactions, Tencent owned an approximately 61.6% equity interests in CMC and CMC became a consolidated subsidiary of Tencent. ”



先看这笔交易收购的版权情况。

根据招股书披露,截止2016年7月,CMC集团1年以内的版权资产为1.73亿元,1年以上的版权资产为7975.0万元,即CMC集团的版权资产合计为3.53亿元。

再看这笔交易收购形成的商誉情况。



2016年1月1日,腾讯音乐的商誉为0,2016年年报显示商誉为157.62亿元,新增157.62亿元的商誉。



从此处来看,腾讯音乐的无形资产中,其实大头并不是版权资产,而是商誉。




图9:腾讯音乐资产负债表(单位:百万元人民币)


来源:招股书



而这部分商誉,对应的资产,其实也就是现在腾讯音乐的现金牛业务——直播。



此处我们重点和Spotify对比一下:

2016年到2017年,Spotify的商誉及无形资产为5.84亿元、12.64亿元;

2016年到2017年,腾讯音乐的无形资产和商誉合计为177.69亿元、179.79亿元。

从绝对值上来看,腾讯的无形资产和商誉,是Spotify的近15倍,而这高出的部分,主要就是商誉。再联想到这部分溢价商誉是由于CMC造成的,那么CMC的直播业务,就是腾讯最看重、从而砸下重金购买的。

来看CMC直播业务情况:



根据中信建投的研究报告,CMC旗下的酷狗音乐月活超过 2 亿,酷狗直播累计注册直播歌手达 42 万。直播是主播歌手积累人气的平台,在为酷狗音乐提供热度内容的同时,也培育原创 IP,让音乐主播通过酷狗音乐进行数字专辑宣发;数字专辑的发行又为主播歌手吸引听众,进一步引流用户,实现酷狗音乐和酷狗直播联动。[4]

数据显示,2017 年,酷狗直播平台总直播时长超过 3000万小时,用户观看时长超过 3.77 亿小时;平台为 295 位直播歌手发行了 702 张付费数字专辑,创下 2.2 亿营收,并且在 2018 年计划从数字专辑领域发力,实现 5 亿收入。

看来,对互联网音乐平台来说,仍然符合“羊毛出在猪身上”的定律——音乐播放和版权收入其实一般般,真正赚钱的,是直播。

好,以上看完了资产端,我们再来看每年腾讯的收入,有多少要烧在这两块上。在它的商业模式中,对于版权资产,需要摊销;对于直播平台,则需要给与主播分成。

腾讯音乐将这两块支出全部计入了主营业务成本,没有将二者分开披露。因此,我们只能将版权成本和主播分成结合起来看,来看它在此处烧了多少钱。

“Our cost of revenues primarily includes service costs, which mainly comprise (i) licensing costs, which primarily consist of royalties paid to music labels and other content partners and are used to support both our online music services and social entertainment services; (ii) fees paid to content creators pursuant to revenue sharing arrangements associated with our online social entertainment services, including live streaming performers, their agencies and other users who perform on our platform; and (iii) content delivery costs relating primarily to server, cloud services and bandwidth costs paid to telecommunications carriers and other related service providers which are used to support both our online music services and social entertainment services.”

2016年到2018年上半年,腾讯音乐的服务成本为24.81亿元、61.42亿元、44.99亿元,占营收的比例为56.89%、55.93%、52.20%,占比呈下降趋势。

这个数据是啥意思?我们将它成本中的版权摊销+主播合计情况,与可比公司对照一下:

图10:可比公司版权摊销、主播分成占比(单位:%)


来源:东方财富Choice

注意,库客音乐的版权摊销比例较低,是因为其业务主打古典音乐,摊销年限2-49年较长,一般流行音乐版权的摊销年限在2-5年左右。(这个会计处理合理,古典音乐确实流传时间更久)

而Spotify摊销金额较高,其一它本身的版权资产绝对值较高有关,其二它的变现模式主要是在线音乐服务,不像腾讯音乐,同一个版权,既能带来在线音乐服务收入,也能带来直播娱乐收入,因此相对来看,摊销的比例就低于仅靠在线音乐服务的Spotify。

而腾讯音乐(直播娱乐业务占比71.3%)、映客和虎牙,这三家作为直播打赏行业的代表,则它们占比情况就十分接近。

好,综上来看,其收入的52%,烧在了版权费和主播分成上。这意味着,对其商业模式来说,版权数量和质量,以及主播的数量和质量,就是其建立护城河的根本。而这,也是其为什么一定要斥巨资收购CMC的原因。



接下来,我们来看下一个烧钱的地方。

— 05 —

销售费用

下一个烧钱的地方,就是引流。这部分钱,主要体现在它的销售费用上。

腾讯音乐的销售费用,主要包括打广告和支付销售人员工资。2016年到2018年上半年,销售费用为3.65亿元、9.13亿元、7.38亿元,销售费用率为8.3%、8.3%、8.6%

咋一看,这销售费用投入相比之前我们研究过的其他互联网公司,比如美团、猎聘网、宝宝树等来说,要低的多。不过,销售费用率的情况,也要结合它所在的行业来看,我们拿可比公司的数据来看:

2016年到2017年,Spotify的销售费用率为12.47%、13.86%;虎牙直播的为8.62%、3.40%;映客的为16.65%、8.73%;库客音乐的为18.26%、10.79%。



图11:可比公司销售费用率情况 (单位:%)


来源:东方财富Choice数据

研究到这里,数据自己会说话:

1)音乐类平台和直播类平台,销售费用率都不高,在4%到18%区间。

2)并且,直播行业的代表公司,销售费用率都呈现下降趋势。(此处,我们之前在分析欢聚时代时有所涉及,之所以有这样的变动,是因为如今直播平台更多的将资金投入到主播身上,并间接由主播来吸引流量,而非直接打广告引流。因为,没有好的主播,流量就算来了,最后也会流失)

3)音乐板块的代表公司中,销售费用率趋势各不相同,腾讯音乐维持稳定,库客音乐销售费用率在下降,Spotify的销售费用率则在上升。

我们具体来看三家音乐公司的情况:

库克音乐的销售费用率下降,是由于变现模式出现变化——以线下学校业务为主。

Spotify的销售费用率三年复合增速为10.82%——它销售费用的增加,主要体现在广告费和销售人员工资上,目前,它还在各个国家拓展国际市场,因此这部分费用近年来还是会呈现增长趋势;

显然,无论把腾讯音乐归类为直播公司还是在线音乐公司,打广告引流都不是他们主要烧钱的地方。那么,除了引流,还有哪里要烧钱?

— 06 —


研发情况如何


钱,会不会烧在了研发上面?

研发费用,一般计入管理费用中。本案,腾讯音乐的管理费用中除了研发投入还会包括员工工资。2016年到2018年上半年,它的管理费用开支为7.83亿元,15.21亿元、9.05亿元,占收入的比例为18.0%、13.9%、10.5%。

根据招股书披露,2016年到2017年,它的研发投入分别为4.49亿元、7.97亿元,占管理费用的比例为57.34%、52.40%,占营收的比例为 10.30%、7.26%,占比呈下降趋势。

此处有一点需要留意,腾讯音乐在引流上的烧钱(8%销售费用率)和研发开支上的投入(7.26%),相差不算太大。

它的研发支出,主要用于平台维护,技术创新比如版权维护,大数据推荐类似歌曲等。其招股书中称:“ an organic increase in our R&D expenses, which grew from RMB449 million in 2016 to reach RMB797 million (US$120 million) in 2017, as we expanded our R&D personnel to continually improve our product innovation and technology capabilities”

此外,通过员工结构上也可以看出,研发团队是腾讯音乐最大的部门,合计员工为1541人,占总人数的62.67%



图12:员工情况(单位:人)


来源:招股书

关于员工结构,我们来看同业的情况:

Spotify——40%以上的员工为工程师;

库客音乐——技术人员占比23.6%,销售人员占比36.8%;

映客——技术研发人员占比为51.3%

欢聚时代——技术研发人员占比52.0%

看下来,音乐平台和直播平台,主要以技术研发人员为主,并且直播类平台需要的技术人员更多,占整体人员的50%到60%左右。而库客音乐以销售人员为主,这是因为它开始布局线下音乐教育板块,需要销售团队去高校、图书馆等地推广产品。

分析到这里,本案烧钱的逻辑、需要资本投入的地方基本梳理清楚了了:

一年110亿元的营收,52%烧在了版权上,8%烧在了销售费用中,14%的钱烧在了管理费用上,剩下20%左右,是净利润。

同时,如果从股东投入资本回报率的角度,这样的利润水平,对应的ROE为5.67%,ROIC为5.85%。随着目前其营收和利润的高增速,这样的投入资本回报水平会逐步拉高,呈现出明显的成长股特征。我们预计在接下来的几年,其投入资本回报率,能逐步拉升至10%-20%的水平。

不过,看到这里,还有一个重要问题需要解决:在线音乐领域,由于版权意识的问题,中国用户的付费率较低,仅有3.9%,而海外在线音乐的付费率在20%到30%之间,这样的行业背景下,为啥在中国做在线音乐的腾讯音乐,能有20%左右的净利率,在海外做在线音乐的Spotify,却仍在巨亏?

按道理说,海外的用户付费意愿更强啊。

— 07 —

靠什么赚钱


其实,对比来看,两家公司最大的差异,还是在变现模式上。

虽然都是在线音乐平台,但是腾讯音乐靠直播打赏赚钱(69.6%),Spotify靠在线音乐付费(89.83%)。Spotify的主要收入来源,在腾讯音乐这里只有30.4%的占比。

看到这里,一个问题出现了,为什么spotify不做音乐直播?

答案:与客户群体有关。

Spotify的市场在美国、欧洲等地区,腾讯音乐的目标群体主要在中国市场。来看数据:

2018年第二季度,腾讯音乐的付费用户群达到了2330万,对应的支付率为3.6%,2018 年第二季度,腾讯音乐的社交娱乐支付用户群达到了 950 万,对应支付率为 4.2%。而国外在线音乐平台的付费率在 20%-30%之间,远高于我国。



图13:Spotify vs 腾讯音乐


来源:优塾团队

目前全球在线音乐市场,平均拥有20%-30%的付费转化率,相比之下腾讯音乐仅为平均数据的1/5左右,这样看来,虽然腾讯拥有近8倍于Spotify的活跃用户,但是付费意愿低,这就导致它没有办法依赖付费用户而获得高额营收。

那腾讯音乐依靠的音乐直播业务,这门生意在国内外市场的表现又如何?

先看国内直播行业:

首先,直播行业在我国从2016年开始火爆起来,其中有娱乐直播的代表映客、陌陌,游戏直播的代表虎牙、斗鱼TV、欢聚时代,音乐直播的代表有酷狗直播。其中,映客(03700.HK)港股上市,虎牙(HUYA.N)美股上市,而欢聚时代(YY.O)、陌陌本身(MOMO.O)就是上市公司。

2017年,虎牙营收21.85亿元、欢聚时代营收115亿元、映客39.4亿元,陌陌营收86亿元,腾讯音乐中娱乐服务营收78亿元。

显然,国内直播行业营收体量动辄几十亿,在2018年就有两家公司分别去港股、美股上市。那么国外市场,直播行业的表现如何呢?

海外直播App,跟国内直播App相比,最大的不同在于直播内容上,大部分都是直播演唱会、体育赛事或者某项活动。Meerkat算是海外社交直播App的鼻祖。它曾因直播美国西南偏南音乐会而一夜成名,但到了2016年3月的时候,它正式停止了服务,因为Twitter收购了其竞品Periscope,但在Twitter的年报中并未详细披露此处收入情况。

在游戏直播领域,Twitch是海外代表公司,2015年被亚马逊收购,而随后,Facebook、Google、Twitter纷纷踏入了直播领域。这些巨头踏入直播领域的方式,有两种,自己开通直播业务或者收购直播公司。



图14:海外直播功能APP渗透率 (单位:%)


来源:猎豹全球智库

因此看下来,与国内市场不同的是,海外市场鲜有纯做直播生意的上市公司,直播一般都是巨头的一块子业务,并且,表现都不突出。并且,在直播用户的付费率上,国内市场的付费意愿更强。

也就是说,中国用户看动态的直播,付费意愿更强(看别人直播,打赏付费),而看静态的版权产品付费意愿较弱(长期的盗版意识)。而国外用户则恰恰相反。所以,把国内的产品搬到国外,未必会火,而把国外的产品搬到国内,也有可能水土不服。

看到这里,spotify为什么亏,腾讯音乐为什么能赚钱的理由找到了,但一个新的问题又出现了:直播的各个子赛道,究竟多少区别?

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音乐VS直播


根据弗若斯特沙利文预测,2017年直播行业市场规模250亿,其中泛娱乐直播195亿,占比78%,未来5年复合增速 28%,游戏直播56亿,占比22%, 未来5年复合增速 40%

直播行业里,我们粗略将其分为游戏直播、音乐直播、美女直播这三个赛道,我们选取各领域的代表公司,通过它们的营收体量、净利率、主播和平台分成比例这三个维度来看:

1)营收体量


图15:可比公司营收 (单位:亿元人民币)


来源:东方财富Choice


其中营收体量最高的为欢聚时代,它包括美女直播和游戏直播,其数据中包括虎牙的营收;体量排第二的腾讯音乐,数据中包括音乐直播和在线音乐服务收入。

2)净利率


图16:可比公司净利率(单位:%)


来源:东方财富Choice

其中,单纯以游戏直播和美女直播为主的虎牙和映客目前还是亏损,而陌陌、欢聚时代、腾讯音乐处于盈利中,其中陌陌的净利率略高于欢聚时代。

陌陌主打美女直播,2017年占营收的比例为83.64%。欢聚时代的直播收入包括YY和虎牙两个平台,其中YY占据直播收入的比例为80.61%。因此看下来,美女直播占比高的,净利率高。


3)平台和主播的分成比例

映客——平台分得56.5%;


虎牙——平台分得60.0%;


陌陌——平台分得47.5% ;


腾讯音乐——平台分得60%到70%;

音乐直播平台的分成比例最高,意味着其对主播的话语权更强。

4)腾讯的布局的重视程度。

我们列出腾讯在直播行业的布局:



图17:腾讯在直播领域布局


来源:猎豹全球智库、优塾团队


目前在直播领域,腾讯自营主打的是音乐直播,而对于游戏直播领域的两家巨头,斗鱼和虎牙它都参股,目前唯一没有参股的就是娱乐直播领域。看下来,腾讯似乎更看好游戏直播、音乐直播这两个赛道。

确实,从数据上来看,所有的直播赛道看下来,最值得关注的,游戏直播、音乐直播这两大赛道。

不过,目前,由于游戏直播的行业格局还没有彻底定型。2017年游戏直播平台TOP1000主播分布情况中,斗鱼和虎牙合计70%市占率。虎牙的渗透率为3.44%,仅次于斗鱼TV的4.00%。可以看出游戏直播头部的两家公司,还在彼此较量中,并未拉开明显的差距。

因此,游戏直播还处于激烈竞争、烧钱、亏损之中,但在音乐赛道,由于市场格局已定,版权集中于头部平台,因此较早就开始盈利。

从这个角度来看,斗鱼和虎牙,未来不排除合并的可能性。而合并之日,就将是这个赛道头部公司进入盈利期之时。

好,分析完腾讯音乐和Spotify在赚钱上的差别,接下来我们粗略预测一下它未来的赚钱能力。



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行业现状以及未来


国内市场上,将音乐直播和在线音乐付费,统称为在线音乐泛娱乐市场。根据国海证券披露,2017年中国在线音乐泛娱乐市场总收入约330亿元,预计2023年将增长至 2152亿元,2017-2023 年复合增速约为 36.7%。

其中,2017年中国在线音乐服务市场总收入约 44 亿元,预计 2023 年将增长至367 亿元,2017-2023 年的复合增速将达到 42.41%。

在线卡拉OK 及以音乐为中心的流媒体服务,整体市场规模在 2017 年约220亿元,预计 2023 年将增长至 1305 亿元,2017-2023 年复合增速将达到 34.6%

目前,腾讯音乐的市占率为70%,从各平台MAU上看,腾讯音乐旗下酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐处于第一梯队,2018年5月MAU 分别为 2.28 亿、1.95 亿、1.07 亿,同比增长分别为 1.12%、4.56%、8.97%,同时三大平台各自独有用户数在 84%左右;其次为网易云音乐、咪咕音乐、虾米音乐月活用户数分别为0.68亿、0.18亿、0.13 亿。[4]

腾讯音乐的版权总量是第二名的近3倍,2017年下载量和试听量是第二名的4倍以上,在线音乐App渗透率排名中,酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐排名前三。

梳理下来,我们认为腾讯音乐未来的营收增速主要取决于两部分,一是行业本身的增速,此处的行业包括在线音乐服务市场和流媒体服务整体市场。一是发力娱乐直播,以及数字专辑出版业务等,一是借助平台的流量优势做发行业务。

好,下面预测腾讯音乐的营收,基于两个思考维度,一是行业增速,一是历史增速:


图17:腾讯音乐营收预测 (单位:亿元 人民币)


来源:优塾团队

其中,行业增速为42.14%,其自身历史增速为151.80%,虽然腾讯音乐集团成立后,以高市占率高速发展,但是保守起见,我们以行业增速为预测基准,即2018年全年营收为156.38亿元,这个数据与它2018年上半年营收的2倍172.38亿元也很接近。

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估值方法选择

下面,到了本案的估值部分。腾讯音乐目前已经盈利,有高速增长的现金流,但是由于历史数据较少(仅有2年),因此对于它的估值,我们选取市销率、市盈率、PEG三种估值方法。 在这三种估值方式下,比较重要的两点,一是要注意可比公司选择的可对标程度;二是对于静态时点/历史区间的选择。

1)市销率法

市销率( Price-to-sales,PS),PS = 总市值/主营业务收入,或者PS=股价/每股销售额。可比公司选择时,由于目前市场上在线音乐上市公司不多,我们将视野放大一些,拓展到直播行业、以版权为核心的视频行业,则代表公司有Spotify、欢聚时代、映客、虎牙、Netflix、爱奇艺



图18:可比公司PS情况


来源:东方财富Choice终端

可比公司中,从目前静态时点来看,PS-TTM的范围在2倍到10倍之间,我们取中位数5.16X。

不过,需要注意的是,无论是PE、PB、PS估值,还是EV/EBITDA,只要是用乘数法做估值,那么除了静态时点对比之外,更重要的是要取历史估值区间做比较。甚至,历史估值区间比较参考意义更大——否则,如果在这个静态时点全行业高估,或者全行业低估,那么,所取出来的估值就有可能是错误值。一旦买在高点,后果相当惨。

在可比公司历史估值数据的选取上,我们选取奈飞以及欢聚时代两家巨头作为对标公司,选择奈飞是考虑到奈飞的商业模式,也是基于版权为核心资产,是其业绩的核心驱动力,在商业模式上有可比性;选择欢聚时代,是考虑到腾讯音乐的营收主要依赖于直播业务,而在直播领域,欢聚时代是国内上市较早且体量大代表公司,同时其也是中概股。此外,考虑到Spotify上市不久,估值预期还未稳定,故其估值作为辅助参考。



图19:奈飞历史PS情况 (单位:倍)


来源:Wind




图20:欢聚时代历史PS情况 (单位:倍)


来源:Wind

奈飞的历史PS区间在4X-9X之间,其中在7X时徘徊较久。欢聚时代的历史PS区间在2X-4X之间。此外,Spotify历史PS区间在5X到6.5X之间,均值为5.7……

……

在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)本案作为增速极快的互联网巨头,到底应该用哪些估值方法?

2)通过PS、PEG方法得出的估值区间,分别是多少?腾讯音乐能够对标的互联网巨头,估值又在什么样的区间?

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除了这个案例,


你还需要学习的......

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我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究精华,是优塾用户人手一套的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

本案写作参考材料如下,特此鸣谢



[1]东方证券:“听唱看玩”生态下的腾讯音乐娱乐集团,2018-09-18


[2]搜狐:在线音乐版权保护第一期:我国在线音乐发展史,2017-05-13


[3]民生证券:从腾讯音乐看国内在线音乐市场,2018-08-08


[4]中信建投:数字音乐开启后版权时代,腾讯音乐铸就泛娱乐音乐王国,2018-07-05


……




补充声明

本报告不构成任何建议

我们默认经审计的财务数据真实可信

版权所有,违者必究

严禁拷贝、翻版、复制、摘编

……

【免责声明】:版权所有,违者必究,禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究,坚决不做任何建议,更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。市场有风险,韭菜请移步他处。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

(来源:并购优塾的财富号 2019-02-06 11:34) [点击查看原文]

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