作者：格隆汇大导演

最近，房地产行业传出“黑天鹅”事件。2019年1月17日，佳源国际控股和阳光100中国同时遭闪崩，其中佳源国际控股暴跌80.6%，市值由300多亿跌剩60多亿；而阳光100中国暴跌64.59%，股价险些跌破1元。而其地产股，如力高集团、国瑞置业、龙湖也出现一定程度大跌。

（资料来源，wind）

其中，市场认为这并非“巧合”，而是有部分第三方机构资金链断裂需抛售股票造成下跌，而流动性较弱的股票便出现被动“砍仓”，形成连锁反应。

其中，佳源国际被爆出大股东进行质押，且在17日当天出现大额抛售，目前一直停牌。相对而言，阳光100近期出现利好持续提振，值得注意的是最近公司仍在持续进行回购。

（资料来源，港交所披露易）

根据港交所披露，公司从1月18日开始便持续进行回购了4.3千万股，占股本比例为1.7%，累计回购金额达到6.2千万元人民币。这样的密集回购算是较为大规模的。随后公司的股价迅速企稳，从资金面上并未再次出现第三方机构抛压的迹象。此时的回购也从侧面反映出公司的现金是充裕的。

巴菲特与芒格都曾表示过，年轻人可以尝试投资小盘股。原因很简单，由于流动性和市场关注度的因素影响下，市值小的企业时常会出现“市场错估”的现象。 

目前，阳光100的成交量对比过往历史仍处于活跃状态，短期的估值修复行业值得关注。下面我们进一步看看公司的情况。

（资料来源，富途证券）

一、三大产品线布局，向运营服务升级

回首行业往事，2000年前后，当中国房地产市场还处于方兴未艾之际，而阳光100早已经成为了一个具有全国知名度的品牌，业界对其在专业度、品牌效应等方面的认可程度并不亚于万保招金这样的龙头企业。

其掌门人，与中国地产思想家冯仑同为万通六君子之一的易小迪也被业内视为另一个教父级的人物从掌门人的理念可以看出，阳光100的“均好型“的基因。

这从公司的收入结构可以看出，阳光100业务收入来源一共有四个方面：物业销售、物业管理及酒店、投资物业租金以及轻资产运营收入，其中轻资产运营收入源自公司近年以轻资产操盘方式参与若干综合体项目，向项目提供物业销售代锂和品牌使用服务。

而从产品线布局上更能反映出公司定位”多元空间运营商“的特色基因。2017-2018年，阳光100确定三大核心产品线：街区综合体、喜马拉雅服务式公寓和阿尔勒小镇。

（资料来源，公司官网）

街区综合体：2018年以来，阳光100的街区综合体分别在柳州、长沙、潍坊、重庆等地持续扩大运营，通过文化升级来实现“开发+运营+自有IP”的产品升级。

主要产品线为凤凰街，新开盘产品以高于市场水平的售价和去化率，显示出项目的商圈价值和投资价值。

喜马拉雅服务式公寓：简单而言就是共享式服务公寓，定位中高端企业及商务出行人士。

项目选择多处于中国核心城市中心及次中心地段，主要以收购方式取得。截至2018年中期，公司已经在重庆、温州、天津和无锡四地布局了五个喜马拉雅项目。项目主要以“租售结合”的商业模式，通过运营服务创造长期稳定收益，其中重庆喜马拉雅于6月底首批交付，总交房率95.5%。

阿尔勒小镇：以共享居住为特色，提供多元化配套和运营服务的复合社区，将住宅升级到服务增值型产品。目前项目已经在广东清远、重庆、温州、无锡、南宁武鸣等地落地。

根据2018半年报显示，5月南宁阳光100九个半岛项目首次面世，开盘销售180套，去化率100%；无锡阿尔勒项目，5月首次开盘销售2.3亿元，去化率91.5%，6月销售2.2亿元，去化率92.3%。

根据三大产品，我们可总结出阳光100的核心竞争力为”产品力“。主要的发展路径为：通过聚焦运营和服务进行产品升级，以品质反哺物业销售，带动去化。

我们进一步回顾公司核心业绩指标合约销售额的增长情况。

截至2018年年底，阳光100合约销售额达到120.96亿元，包含13.12亿元的轻资产运营项目，增速为14%。

可见，阳光100的发展模式区别于传统以量取胜的”高周转“开发企业，业绩增速会相对平稳，但是其品牌成功建立铸造了其身后的”护城河“。阳光100适合5-10年押注的长期标的，这类企业在以往高增速背景下显得默默无闻，但是随着国内经济转折将越发珍贵。

二、土储优质充裕，支撑稳定增长

那么长期而言，阳光100能否保持稳定增长的态势呢？众所周知，支撑地产企业长期稳定发展的核心必定式土储。

阳光100已经完成全国性布局，目前公司土储布局在环渤海、长三角、中西部及珠三角，目前环渤海与中西部的土储占比最高。其中城市分布主要以二线城市为主，如重庆、成都、武汉、长沙等省会城市。

（资料来源，公司官网）

截至2018年6月30日，总土地储备面积为1,473万平方米，权益面积为968万平方米。总货值接近1800-2000亿元，若增速保持稳定足够支撑公司5-8年的发展。

阳光100的土储质优、量足，长期而言剩下的就是现金流能否稳定了。

1月17日大跌当天，也有市场消息传称阳光100大跌原因是因为债务端风险暴露，然而随后便被证伪。因此，如果我们先从负债端进行分析。

（资料来源，公司官网）

如果单从净负债率上看，近年公司净负债率保持在2.3倍附近，确实高于同行。但是作为专业投资者因为一个指标而忽视本质则有点本末倒置。

我们进一步分析公司的债务结构，发现长短期配置仍较为健康的。

（资料来源，公司官网）

截至2018年中期，公司一年期的短期有息负债为78.42亿元。结合中期帐上现金43亿元，以及下半年销售回款预计达到60-70亿元（下半年合约销售金额为76.9亿元），整体公司现金流保持平稳，且有宽松的空间进行再投资。

虽说销售回款是支撑地产企业现金流的关键因素，但是公司本身的融资能力是不可忽视的，这是地产行业的特性。

阳光100的融资能力还是相对突出的，原因有两个：1、公司的投资物业提供稳定现金流，是良好的再融资标的；2、公司土储和项目较优质，不乏资金“买单”。

最近的公告就能说明阳光100融资端是有所保障的。

1月24日，阳光100发布公告称，阳光资产经营（该集团全资附属公司）、北京信托及项目公司签订了一系列项目文件，阳光100中国获北京信托20亿资金支持，用于合作开发兴隆高铁新城等项目。此次融资协议的签署为公司开发该项目提供有力资金支持。

（资料来源，公司官网）

对于企业而言，最为重要的融资途径始终是银行及其他金融机构，即开发贷。截至2018年6月30日，集团获各类银行及其他金融机构授信额度总计人民币95亿元，尚有未使用银行授信额度约人民币81.81亿元。

综合而言，公司融资端和销售端共同支撑了阳光100的现金流保持平稳。

结尾：

那么以目前公司估值角度来看，公司具备怎么样的投资价值呢？

首先，我们需要清楚阳光100几个特性：1、发展路径重视产品质量和运营，因此周转速度一般；2、综合型开发房企，住宅+商业地产模式，投资物业占资产比重较大，而投资物业具有投资周期较长特性，且物业重估对利润影响较大；3、净负债率较高，二级市场会对净资产给与一定打折。

然后，基于上述特性，我们分别对公司PE、PB进行综合分析。

先看最常用的PE，可见受到投资物业重估影响，PE并不稳定，目前阳光100PE为7倍，处于行业平均水平。

（资料来源，wind）

再来看PB，目前看来，用PB结合分析阳光100的估值更为有效一些。对比自身，过去公司PB稳定在1倍左右，目前PB为0.47倍，处于历史极低区间。

（资料来源，wind）

从行业角度，较为纯粹”高周转“的开发企业PB平均在2x；综合型的开发企业根据投资物业占比比重不同而不同，平均在1倍左右；纯商业物业公司如SOHO、大悦城等公司PB估值平均在0.5x区间，主要因为投资物业重估以及回款周期导致估值出现一定打折。

目前阳光100的投资物业占资产比重在20%左右，同等类型公司有龙湖地产、中海、佳兆业、花样年等企业。对比行业，阳光100PB估值也处于低估状态。

（资料来源，wind）

总体看来，阳光100的基本面保持良好，且资产具备长期价值。例如近期公告的环京兴隆高铁新城项目，项目地处位置是京沈高铁出京的第一站，至北京的车程约为20分钟。而阳光100通过期品牌以及运营能力获得了不少类似的优质项目，目前公司的估值有较大的修复空间，长期来看值得关注。

（来源：格隆汇的财富号 2019-01-29 15:36） [点击查看原文]