作为一个大行业里的小公司，同时又是非周期性消费品，公司从上市之初就吸引了市场众多的目光，毕竟，有2000亿市值的海天在前方开路，目前仅60亿市值（含转债）的千禾可谓是想象力十足，而在经历了小半年的盘整后，公司似乎在公布业绩后重新找到了上涨的动力，那么对于千禾，我们究竟应该关注那些点呢？我们不妨来探究一番。

一、2018 年度业绩预增公告

公司于上周末发布了业绩预增公告，而本周应声大涨：

1.公司2018年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，预计增加7,923.27万元到10,804.46万元，同比增加55%到75%。

2.归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比，预计增加1,561.64万元到2,863.01万元，同比增加12%到22%。

同时，公司还发布了2018年度比较式资产负债表和利润表，这给我们探究公司的实际经营情况提供了一定帮助；

由于公司通过转卖子公司股权实现了近7000w利润，因而今年净利润同比大增，但查看扣非净利润，似乎并没有非常出众；

然而查看去年四个季度的业绩情况就可以发现，公司的营收在下半年开启了加速模式，而根据比较式利润表估算的扣非净利润数据，公司的4季度扣非净利润增速更是高达87%，这也是支撑公司大涨的一个重要原因。

二、公司简介

千禾味业是川渝地区调味品龙头企业，专注于酿造高品质健康调味品。公司以食品添加剂焦糖色起家，是国内主要的焦糖色生产企业。

在发展经营过程中，公司生产重心逐渐向调味品倾斜，目前调味品收入占比已超 70%。公司自1996年成立，2001年开始涉足下游调味品业务，2012年由四川恒泰整体变更设立，2016年在上海证券交易所主板上市。

在品牌塑造上，公司以高端酱油产品切入，零添加极致酱油产品极大迎合了消费者追求健康、安全的需求点。

而在渠道拓展上，公司同样采用了由高到低的整合方式，自川渝起家后，13年开始拓展全国市场，已完成对华东、华南、华北、华中、东北、西北等部分区域的经销商开发，重点布局省会和核心城市，在上海、京津等市场取得了不俗的表现。

公司前五大股东除公司上市前财务投资者宽街博华（当前持股5.86%）外为亲属关系。公司董事长兼总裁伍超群为公司实际控制人，共持有43.53%股份；伍建勇为公司第二大股东， 持股12.79%，担任公司调味品销售区域经理；伍学明持股1.56%，担任公司总工程师；潘华军持股0.98%。高管中除伍氏家族外，其他主要高管均有持股。

需要注意的是，今年3月，伍氏家族的持股即将面临大额解禁，不过从伍氏兄弟上市以来的各种讲话来看，个人认为他们短期内大手笔减持的概率较低——“我（伍超群）们一直强化的就是研发...在这一方面我大哥（伍建勇）是十分痴迷的，他可以把国内外绝大多数有品牌的酱油品鉴出来，可以辨别出来是哪个企业的、什么工艺做得。我俩分工很明确，我做战略和管理，他搞技术。”

三、市场状况

研究整个调味品市场即可发现，酱油是整个行业中非常重要的细分领域，市场规模占比达40%。

酱油差不多是厨房使用最早透率最高（96%以上）的调味品，行业发展相对成熟，出现了像海天、李锦记这样规模较大的全国性、泛区域性企业，市场竞争格局相对稳定。

但查看市占率即可发现，即便是龙头海天味业，其市占率也仅有6.5%，CR3不足15%而，在日本酱油CR3达50%，龙头龟甲万一家30%份额已超过国内酱油CR10约20%的份额，因而，行业未来的整合空间还相当巨大。

这对于千禾无疑是个令人振奋的消息，然而，海天、李锦记凭借数十年的市场推广和消费者培育，已经形成坚固的品牌壁垒以及庞大的营销网络，这是调味品企业最大的护城河，而千禾作为调味品行业的后起之秀，在品牌和渠道都不具备优势的情况下却想在酱油行业这片竞争激烈的红海中脱颖而出，公司做了些什么呢？

四、公司战略

1.高端化战略

千禾味业初始即定位高端，在市场看来千禾味业是在酱油行业这片竞争激烈的红海中寻找到了正确的差异化的发展路线，在品牌定位上，公司始终坚持将千禾打造成高品质健康调味品第一品牌，基调颇高。

因此在走出西南区域时，公司主打的都是以“零添加”、“有机”系列的高端调味品，售价均在15元以上，远超竞品平均价格，卡位中高端价格带，先入为主，在消费者心智中塑造高端形象，借此拉开与普通调味品品牌的距离。

而查看日本酱油市场的情况，日本高端酱油在市场中占比43.6%，超高端酱油占比2.7%，普通酱油占比53.7%，而当前国内高端及超高端酱油销量占比也仅约12%，类比日本行业同期发展阶段，中国高端及以上酱油市场占比仍有约4倍的渗透提升空间。

但需要注意的是，目前各家公司大多推出了自己的高端酱油产品，而由于自身渠道强大，海天、李锦记等仅需采用跟随策略即可，千禾的高端培育计划可能会为龙头企业制造搭便车的机会；而未来，为了更大限度的适应全国市场的消费需求，公司还需要降低身段，下沉渠道，推出必要的更多中低端品牌，这两点是否会导致公司目前的经营战略出现难以应付的难题，还需要我们继续的追踪观察。

2.渠道建设

公司自西南地区起家，7大片区中西南作为大本营，产品覆盖率最高；阜外市场开拓首先瞄准上海，又高举高打进军其他一二线城市，目前华东、京津覆盖率提升较快，330个地级市已进入30-40%。

公司2013年开拓阜外市场，首先瞄准上海优质市场，其合作的经销商荣进为原欣和六月鲜经销商，经销能力突出，经历3年战略性亏损，于2016年开始盈利。

目前公司在上海商超市场份额位列第四，仅次于海天、 欣和、李锦记，目前双方合约仍有5年时效，随着合作深入有望创造更多效益。而在华北地区，公司以北京市场为核心，投放大量销售人员配合经销商做市场，17年公司在北京市场投入导购人员100人，18年又新增导购，目前建立了200人的销售团队，借鉴上海汇鲜堂模式，通过地推实现市场开拓。

另外，与我们之前关注的金牌厨柜相仿，公司采用了经销商共担费用的方式，支付经销商和销售收入挂钩的较大金额推广促销费用，使经销商可放手开展相关推广促销的活动；而在出厂吨价来看，千禾味业（5314元/吨）略低于海天（5390元/吨），远低于厨邦接近6366元的酱油吨价，与金牌同样是业内给予经销商利润空间最大的企业。

3.网络销售

除以上两点意外，公司还十分注重电销渠道的拓展；公司2017年电商营收5100万，2018年上半年就完成约4800万，考虑下半年旺季影响，全年大概率实现翻倍增长。

电商渠道调味品企业销售额中千禾占比13%，超越欣和、李锦记、厨邦等老牌酱油企业，仅次于海天排名第二。而查看近两年“双十一”的销售情况，公司近两年居然连续卫冕，18年双十一期间，千禾味业全网销量突破2000万，销售额为17年同期200%。

电商消费群体多为80-90 后，是日后家庭厨房用品采购主体，同时，网络销售覆盖全国各区域，利于企业拓宽销售市场，突破线下销售地域限制，因而，未来公司在电商渠道的拓展也将是我们追踪的重点。

五、展望

海天、千禾毛利率净利润率

海天、千禾销售费用率管理费用率

从目前的情况来看，公司的毛利率其实已经和海天味业相差无几，但长期以来，净利润率一直低于海天10%以上（今年若采用扣非净利润率，则依然维持在10%以上），这与公司一直以来三费费率远高于海天有很大关系，尤其是销售费用率，长期高于海天5%到8%；

一方面，这是由于公司目前还处在快速扩张期，需要更多的资金投向广告和渠道搭建，以期快速抢占消费者心智，销售更多的产品；公司目前的营收体量也远小于海天，以致无法更好的摊平费用，这两点随着公司的扩张，未来几年里将有望逐渐消弭，这使得公司有望取得营收与净利润率的双击。

另一方面，公司上市前产销率一直居高不下，长期受困于产能不足的麻烦，而在新一轮扩产后，公司的总产能将达到50万吨，产能落地后，公司全国化战略实施将不再受产能制约，为公司区域扩张续航。

而公司的扩产计划与提价计划也配合良好，19,20年整体产能提升的同时，按公司一直以来的传统，其价格也将在明年提升大约5%，若公司能够很好的将产能扩张与本轮渠道拓展结合在一起，将有望在未来两年保持连续营收30%+，净利润40~50%的超快增长期，这实在是非常诱人的一个机会。

海天味业扣非PE

中炬高新扣非PE

而回顾调味品行业，无论是海天味业还是中炬高新都长期维持了极高的PE，若公司真的可以展开一轮为期至少两年的业绩释放周期，其估值将十分可观。

因此，尽管公司的未来还有较多的不确定性，但我们至少应该把公司假如长期观察名单了，千禾已经初步具备了走出长牛的必要条件，不管是资本市场还是实际经营。

（来源：澄泓财经的财富号 2019-01-23 19:28） [点击查看原文]