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科顺股份（300737-CN）于1992年在广东顺德成立，原名“顺德市桂洲小王布精细化工厂”，以防水卷材、涂料起家。下游客户中85%-90%是房地产客户，剩下的10%-15%是基建客户（高铁、地铁、隧道、地下管廊等），所以尽管未来5年轨道交通将为防水行业提供百亿级的市场，但是这对科顺的业绩，至少从目前公司主营方向上并不能产生一定影响，倒是专攻轨道交通防水涂料的飞鹿股份（300665-CN）有业绩反转的预期。

（科顺股份防水产品 来源：科顺股份、财华社）

议价能力不够规模来凑

既然客户主要都是房地产商，那么对房地产行业的周期变动的观察就非常关键。比较有趣的是，都是顺德人也都是从顺德发家的，从2014-2017年6月公司披露的核心客户中从来就没有看到过碧桂园（02007-HK）的身影，倒是与隔市相望的广州恒大地产、大连万达、华夏幸福（600340-CN）关系紧密。

从与几大客户的关系中我们可以看到几点：

1、建筑防水行业公司依附的是大地产商，他们是一根绳上的蚂蚱，尽管在2017年半年度科顺前十客户营收的比重已经从2014年的41%降到了25%，但是我们看到科顺在2017年度业绩低于2016年度，其核心原因或许就是2017年半年度十大客户名单中，失去了恒大地产的踪影。

2、正是因为第1点，建筑防水行业作为产业的中游，上游主要成本原料石油沥青的价格高低无法改变，而下游房地产商中主要客户的订单又是营收与业绩的关键，那么议价能力不足的背后，产品的毛利率自然也就背离于石油沥青的价格波动。

议价能力不够规模来凑，不仅只有建筑防水行业如此，前文《10倍于行业增速，谁是PCB龙头？ 》、《永利股份转型背后，是低风险的优质成长股吗？ 》中所提到的通信设备上游PCB行业、永利股份（300230-CN）原来所处的传输带行业都是如此：产品制造的门槛低、小作坊企业林立、环保质检驱动行业向龙头集中，只不过他们的区別在于行业的规模。

建筑防水市场的竞争局面

既然比拼的是规模，资本市场上的先发优势就非常重要了，从这一点出发，东方雨虹（002271-CN）作为业內最早登录（2008年）A股市场的公司，龙头老大的位置也顺理成章了。

龙头只有一个，券商对于科顺的提法（第二个东方雨虹）本身就是一种悖论，从投资的角度来讲市场并不需要第二个东方雨虹，只需要第一个科顺股份，那么从产销区域的布局与营收业绩的变化情况孰优孰劣？

（建筑防水行业公司存量竞争格局 来源：公司公告、财华社）

生产基地的数量并不能说明问题，这仅仅解释存量竞争格局，实际上从其市值对比就一目了然，核心的观察在于彼此之间的发展情况。我们对比了东方雨虹与科顺股份2014-2017年度的营收、归属母公司净利润的变化情况，发现尽管在2014年度东方雨虹的营收与利润是科顺的5倍有余，但是并没有影响到它这3年的复合增速。

（2014-2017年度东方雨虹、科顺股份营收与归属净利润复合增速 来源：财华社）

东方雨虹不但没有受到规模体量的影响，反而科顺股份在2014-2017年度业绩复合增速上要打一定的折扣，这是因为对于刚上市的企业其业绩增速往往由于辅导上市的原因需要做财务上的技术处理。

此外，在防水卷材、涂料的毛利率以及对应的研发投入上，相较于东方雨虹，科顺股份并没有优势，在这两方面两者均处于相当的水平，那么暂时性的结论就非常明显了，科顺股份相对于东方雨虹并没有竞争优势。

来自东方雨虹的启示

竞争优势是一方面，市场趋势与波动机会又是另一方面。在市场波动方面，我想没有任何一家公司比东方雨虹10年有余的市场波动更有说服力。

（东方雨虹近10年以来的归属母公司净利润与估值变动情况 来源：财华社）

在东方雨虹进入4亿俱乐部之前，其年度最低的估值在2011年，产生的实际时间是在2012年4月份，那么无论是从对比当时的市场环境方面还是相近区域业绩的对应估值匹配方面，37.1都是一个非常好的参考值。

但是有一点需要注意，A股历来对于小盘股的估值都有一定的溢价，所以科顺在估值波动上相对于37.1还需要打一定的折扣，拿东方雨虹在2011、2013的平均估值来测算，截止目前24倍的估值打了8折是可以接受的。

可以接受是一方面，另一方面是市场趋势所带来的持续性机会。这里我们仍然需要立足行业数据进行观察展望。

房地产投资变动的影响

我们看到在经历2015、2016年房价大幅上涨之后，2017年国家开始实施新一轮楼市政策抑制房地产泡沫，按照正常的逻辑是房地产业的宏观调控、房地产投资增速下滑导致对防水材料的需求减少，防水行业的营收与业绩也随之下降。

（房地产开发投资完成额与商品房施工面积 来源：国家统计局、财华社）

从微观层面来观察确实如此，曾经是科顺股份最大的客户恒大地产，就是在2017年大幅减少或甚至是取消了订单。从宏观层面来看，房地产开发投资完成额与商品房开工在2014以后就进入了低速甚至是负增长，但是与此同时东方雨虹与科顺股份并没有停下营收与业绩增长的脚步，也就是说相较于行业增量市场的增速放缓，存量市场的竞争趋向与向行业龙头集中。拋开城镇化率缓慢增长影响，核心逻辑在于一线企业的多区域布局、行业并购带来防水行业集中度的提升。

来自海外的期待

这一驱动逻辑在海外同业市场是成立的，美国仅讯世通与卡莱尔两家就垄断了美国三元乙丙防水卷材市场，在法国赛力克、索波马占据着行业50%以上的份额，瑞士是西卡垄断着整个市场，奥地利则由碧谢霍夫曼和堡密说了算。

（2016年度防水行业市场占有情况 来源：Wind、财华社）

从2016的数据我们可以看到相较于海外龙头至少占据50%的份额，中国防水行业的集中度还有很大的提升空间，那么东方雨虹与科顺股份会成为中国防水行业的双子星掌控中国的防水市场吗，我们边走边看！

作者：周治玮

编辑：张骏芬 贺秋霞

（来源：财华社的财富号 2019-01-17 11:27） [点击查看原文]