【5G】如果对5G感兴趣，那么请您耐心地读完下面的文字。。。

前言：从去年8月初开篇选题5G至今，我们的主力研报已经陆续帮助大家掰开了、揉碎了5G产业链几乎所有环节的投资逻辑。作为2019年“新基建”最确定的行业，大家给予了十足的投入。大部分投资者在情绪饱满的时候，还能不能客观地看待一个行业？

我们特地寻找了一份不一样的报告，呈现一个更真实的5G在大家的眼前。以下文字来自新财富通信行业第一中信建投的电话会议纪要，如果对5G感兴趣，请您耐心地读完下面的文字：

关于牌照

我们认为，临时牌照的发放还处于一个很前期阶段，所以整个流程我们预计可能还会比较长，我们预期2019Q2发放临时牌照的概率会比较大。为什么是Q2呢？因为我们觉得从三大运营商的规划来看，有可能会从6月份到9月份期间，陆陆续续就有一些城市宣布试商用，所以Q2发比较合适，当然517作为电信日，会不会在这天发呢，也是可能的。但是我们建议大家要关注一下，看整个采访的新闻稿，我们觉得可能还需要一个预期，是不是有可能2019年只有临时牌照，正式的商用牌照要再晚一点发，我觉得这是有可能的，市场还是应该要有这个预期。

关于5G产业进度

我想我们一定要关注客观的情况，再形成预期，因为技术的发展必然是遵循客观规律的，实际上5G目前的技术依然不是很成熟，5G的设备依然还在一个紧锣密鼓的研发和测试的过程中，所以产业化还需要一点时间，因此运营商在这个阶段就大规模建设5G网络，其实并不现实。所以我们对于5G的进度还是应该给予一点耐心，这样有了客观认识，也不会常常觉得进度或规模低预期了。

但回头来讲，我们觉得中国既然提到了2019年做5G的试商用，而且我们2019年有70周年国庆，预计在国庆前期是要实现试商用的，所以时间窗口非常短。我觉得5G的招投标可能在今年3-4月，最晚4、5月份也得进行了，不然的话倒推时间可能就有点来不及，因此5G还是值得去期待的。

关于5G的固定资产投资

分两个层面来看，一是看全球，全球电信运营商的资本开支在2018年已经开始增长了，2018年的资本开支预期比2017年增长了不到2%，这个增量有5G的先导性投资，也有固网光传输的投资，2019年预期比2018年还是会微增，大概增0.6%，之所以增长不是很大，原因也是刚才提到的整体产业不是很成熟，导致了运营商很难大规模的5G建网。二是看中国，对于中国来讲可能与全球有点错位。我们看到中国2018年运营商的固定资产投资其实是下滑的，2019年能不能增长，谨慎来看我们觉得应该比较难，原因一个是5G的投资规模增量不会很大，另外一个是提速降费背景下，运营商经营面临压力。

我们觉得大家对中国运营商2019年的资本开支可能还是不宜预期太高。

三大运营商的资本开支的最终公布时间预计在今年的大概3月中下旬，因为他们历年都是会在这个时间窗口期里面进行上一年度的业绩发布会，会上会公布资本开支预算。

目前，运营商应该正在规划和决策，具体情况我们不好做评价。但前面也讲了，5G还处于一个试商用阶段，技术研发和测试还在进行中，所以它很难在2019年进行大规模建设，增量投资可能不大，此外运营商在提速降费的背景下面临经营业绩压力，可能投资决策会比较谨慎。

关于投资建议

我们还是想跟大家简单地说一下关于通信板块的投资大逻辑，很多人也会问，我们现在很多标的的估值都很高，但是业绩都在下滑，或者可能短期看不到明显的增长，为什么有投资价值。我们觉得，通信板块是TMT里偏周期的一个板块，既然偏周期它先起来的一定是预期，所以先要看行业的拐点，然后基于趋势做投资，先拔估值然后再去看业绩兑现。

所以，2019年正好是这样一个拐点之年，也是属于业绩可能开始略向上，但不够明显，但是趋势已经向好确立了的一年，我们觉得通信行业可能已经进入一个拔估值的阶段，这个很重要。

当前阶段，甚至在2019年上半年，5G整体来讲还是偏主题投资。它在业绩兑现上不会那么显著，关注一些事件性的催化，可能会对投资带来很大的这个帮助。当然从投资标的上来讲，5G既然是还偏主题，目前来讲总体板块可能是一个拔估值的阶段，所以相对来讲，其实很多标的都有可能会有一些配置的价值，5G是一个板块的行情。

【锌冶炼】都是周期的轮回，新一轮利润上行周期拉开序幕，悲观假定也巨赚10亿！

锌精矿实际加工费刷新2008年下半年以来最高

本周国产50品位锌精矿上线已经破6000，主流成交5450-6050元/金属吨。进口矿TC报价在180-200美元/干吨，部分报价200美元/干吨以上。

冶炼厂实际加工费已经全面超过6000元/吨，高价超达到7350元/吨，2008年下半年以来最高。冶炼厂利润可观，但是环保和株冶搬迁对锌冶炼厂产能是极大约束。

中国进口、国产锌精矿TC和实际加工费（美元/干吨、元/金属吨）

当前市场关注2019年海外锌精矿TC长单谈判，市场一致预期大幅提升。由于现货价格

提升过快，主流预期超过200美元/干吨，全面超过2017年长单价格。

海外锌精矿TC长协一览单位：美元/干吨

锌行业特别是冶炼锌是典型的周期行业，受矿山和冶炼厂的建设周期决定，冶炼利润3-5年一个周期。

上一个周期从2015年10月嘉能可债务危机开始，澳大利亚的MountIsa、Century、爱尔兰的Lisheen几个超大型锌矿被关闭减产超过60万吨，全球矿产锌产量陷入低谷。根据国际锌业协会的产量数据，2016年全球矿产锌1312万吨，同比减少35万吨，降幅2.3%。锌精矿的缺口连续2年超过50万吨，冶炼厂的加工费从高点200美金开始下滑至2017年底的15美金，导致冶炼厂利润大幅下滑。

锌行业资本开支和冶炼锌及矿产锌增速

但随着经济周期上行，大宗商品价格复苏，矿产锌利润恢复后，自2018年开始，全球锌精矿产量呈现恢复性增长，精矿市场紧张情况逐步缓解。预计2018年精矿市场产量增加约57万吨，其中来自境外矿山复产及爬产的有50万吨。境外矿复产逐步增加，上半年五矿DugaldRiver生产已达设计产能，世纪锌矿尾矿复产预期8月首次投产，韦丹塔公司Gamsberg调试后将于9月初投产首批锌精矿。从季节性来看，三四季度精矿产量释放将较为集中。锌冶炼加工费受矿产复苏影响迅速上涨，进口锌精矿TC费用从2018年3月的最低点15美元，上涨至本周的180-200美元，10个月时间涨幅超过10倍，加工费的快速上涨对应全球锌矿投产复产节奏。可以预见新一轮的冶炼行业利润上行周期由此拉开序幕。

而锌冶炼加工费上涨周期的持续性更需要我们关注。

经历过2016年-2018年2年时间的冶炼亏损，国内乃至海外锌冶炼加工企业均长时间承受薄利甚至亏损，资本开支远低于其他金属冶炼行业。2018-2020年可以预见的新建锌冶炼产能较少，2018年有锡业股份6月份的华联铟锌10万吨锌冶炼在云南文山州投产，四环锌锗5万吨新增产能9月份投产。2019年仅有祥云飞龙在唐山的腾龙再生处理二次物料的15万吨产能投产，但由于株冶搬迁产能减少25万吨，19年产能并没有实际增加。2020年后，有新疆紫金锌业在乌恰建立配套的10万吨锌冶炼可以投产，目前项目建设已经开始动工，整个工期455天，预计2020年6月建成开始生产。其余锌业股份葫芦岛冶炼厂产线技改，目前进度暂缓投产时间预计在2020年后会陆续进行建设。

国内新增锌冶炼产能情况

短期环保问题也困扰冶炼企业，锌渣的堆放污染问题一直是锌冶炼行业难以解决的痛点。全国有色金属企业面临严峻环保问题，已经深刻影响到了企业日常生产经营，环保形势的改变对各行业产量利润及新建产能的扩张。后期即便环保问题逐步解决，冶炼行业保持现有开工率情况下，整体精炼锌的供需依然要到2020年后才能转正，冶炼企业利润在此之前有较强支撑。

矿产锌与精炼锌情况及供需平衡预测（万吨）

中国在全球有色金属行业中既是最大的消费市场又是主要的冶炼产能集中国家。A股上市公司中，锌冶炼业务体量较大，其中株冶集团、锌业股份、罗平锌电、驰宏锌锗等公司锌冶炼业务占比较大，此类公司业绩受锌加工费影响较大，而株冶集团的锌冶炼占主营业收入达到72%，毛利润贡献也在70%以上，且新迁工厂没有环保隐患。

锌冶炼产能缺口预测（万吨）和冶炼锌加工费及利润（元）

预计2019年锌行业的供给瓶颈将从锌矿转移至锌冶炼上，而现阶段成本较低规模较大环保治理较好的冶炼企业将从冶炼瓶颈转移中收益。以4000的冶炼成本计算，当前TC在100美金附近时，锌冶炼利润为1300左右，30万吨体量的锌冶炼项目可获得4亿元毛利润。预计2019年底TC可以恢复到200美金以上。假定悲观情况下，2019年锌价下跌到1.8万均价，锌冶炼仍有每吨2600元直接冶炼利润和600元分成，公司30万吨冶炼产能可获得10亿元毛利润。行业矛盾转移将让锌冶炼相关公司迎来业绩和股价明显的拐点。

【机器人】用10年走日本20年的路，未来5年一大细分40%的复合增速拿下行业主导权！

过去很多年，中国利用人口红利和大量资本投入实现产出的持续增长，而资本投入和产出之间存在边际递减效应，近期被市场探讨的人口问题背后正是劳动力人口减少、出生率不断下降的窘境，经济产出增长似乎遇到了严重的瓶颈。

人口红利和资本红利逐步释放完毕后，技术红利的作用将被逐步重视，对于我们国家来说人口拐点已过，名义资本投入依然维持一定增速，因此通过加大技术进步（发展新兴产业）以及充分利用尾部资本红利（补短板）来带动产出，这也是近期主题轮动的核心思路，接下来短期主题轮动大概率将在先进制造领域。下面我们说一说先进制造的机器人行业：

根据IFR数据，中国、日本、韩国、美国、德国五个国家消费了全球73%的机器人，这5个领先的国家里，从上游零部件到中游本体再到下游集成，具备完整产业链的也只有三个国家。美国没有减速机，少有本体企业；德国没有减速机；韩国虽然都具备，但基本上出不了本土，影响力可以忽略。实际上以后真正能跟日本掰掰手腕的，也只有中国。而且我们还更进一步，早早形成了跟主要下游匹配的产业集群。

2016年我们跟日本机器人协会交流，问日本专家，你们觉得中国的工业机器人跟日本比有多大差距，会担心中国的冲击吗？他们回答，一直很担心，认为中国的机器人性能已经达到了日本的70%，主要是差在稳定性和易用性方面。日本现在零部件方面占优势，其他优势在慢慢丧失了。他们想的对策就是开发下一代机器人，比如更高智能可以自动纠错的；能搬运起超过自身重量的；不用润滑油的等。但这些前瞻研究可能十年都没法产业化。在行业没有颠覆性创新的情况下，外资能拿来跟我们拼的，一是降价，二是加速本土化。

然后是减速机，这是我们很看好的领域。这个领域很特殊，看起来不太大，但非常重要，拿下他就等于拿下了全球机器人行业主导权。更特殊的是，这个行业竞争者非常少，全球目前只有一个巨头，日本的纳博特斯克。我们现在跟纳博的差距比较大，但随着住友缩减业务规模、捷克SIPNEA寻求出售，未来全球能大批量供应减速机的，除了纳博就是中国企业了。尤其2019年是个关键的时间点，外资巨头迫于本土化压力，向中国市场转移产能，国产领先企业产能爬坡，机器人本体价格持续下降，国产减速机的接受度将大大提高。减速机本身并不是从0到1突破核心技术，而更多是设备摊销和工艺打磨带来的成本降低和稳定性问题。目前世界上在重金投入减速机的基本集中在中国，中大力德、双环传动、秦川等这些企业经多年积累，就差了量产的临门一脚。我们认为2019年是个很好的机遇。我们做了个测算，未来5年合计，国产减速机有望拿下50%的市场份额，增量加存量替换整体规模超过300亿。

国产RV减速器领域龙头受益爆发行情，中大力德(002896)、双环传动(002472)

2018年机器人销量增速下滑，主因是外资下滑，国产竞争力在提升。2018年上半年中国工业机器人市场销量同比增长31.2%，相比2017年58.6%的高速增长有所下滑，主要原因是外资销量的大幅波动导致，国产工业机器人2015-2018H1销量增速持续稳定在30%左右，并未出现显著下滑。

2018年国内机器人产量增速回落，目前已经企稳。2018年下半年国内机器人产量增速有所下滑，主要是2017年国产产能扩张较为乐观，积累存货较大，10-11月产量增速企稳，存货消化情况良好。

【连锁药店】机构最靠谱的底仓+历史最低的估值+未来3-5年30%的复合增长率=错杀！

近期一致性评价后的带量采购政策，将真正切断医院和医生与药品之间的利益链，有望推动医药实质性的分开。日本的医药分开史也有类似的情况，在医保控费驱动下，一致性评价+药品降价+提高医疗服务+医药分开等政策陆续推出，最终实现了医药分开和药品降价，日本处在医药分开时期零售药店龙头是股价表现最好的子领域之一。

在国内，这些变化也正在发生，医保控费压力（医药分开促进药价竞争使得药品降价）+体现医疗服务的价值（避免“以药养医”）导向明确，药店是效率最高的药品销售渠道，医药分开后能有效切断药品和医生的利益链，长期来看结合一致性评价能对控费起到非常重要的作用，因此处方外流一定是大势所趋。

而从短期政策冲击来看，市场担心的骗保检查、非医保产品销售限制、保健品销售、带量采购品种降价、互联网销售药品等政策等对规范连锁药店来说，整体都影响不大，反而促进行业规范，利好龙头整合。

近期出台的小微企业减税、一般纳税人可以变更小规模纳税人等政策，还可以增厚利润弹性。

药店行业增值税改和小规模纳税人税务筹划后的影响

因此可以说，连锁医药企业在政策上的短期压力不大，而长期逻辑却很强，这在政策避风港行业中也是很少见的。

从业绩来看，过去的3-5年，这些优质龙头维持了3-5年的近30%的复合增长率，根据次新店结构预测，展望未来3-5年，这些公司依然能维持近30%的复合增长率。

连锁企业一旦证明自身的可复制性，在天花板远没有到来之前便可享受稳定的估值溢价。连锁企业的业绩是有较强可预测性的，拥有可复制性的连锁医药企业可以作为机构投资者最“靠谱”的底仓配置。展望未来，从次新店比例非常高的角度看，我们预计部分连锁企业如益丰药房的高增长有望持续。

以益丰药房为例（未来药店将以中小型为主，单店销售额比较类似，因此简化模型里面可以不分层，直接以门店数量比例作为参考），次新店比例未来将维持较高水平，甚至可能比历史水平更高，我们预计益丰药房的高增长依然可以持续。

从估值来看，连锁医药企业的龙头公司经过前期下跌，其估值已经回落到历史中低位水平，而药店领域龙头标的的估值收缩更为明显，对应2019年PE益丰药房25倍（历史最低估值26倍）、一心堂15倍、大参林22倍、老百姓22倍，已经进入了相当有吸引力的区间。

（来源：研水研报的财富号 2019-01-16 08:47） [点击查看原文]