作者：格隆汇磁铁法拉第

2018年是集成电路发明60周年，也是中国改革开放40周年。60年前发明的集成电路，给人类带来了一次巨大的革命性进步；同样，40年的改革开放带来了中国翻天覆地的变化，让中国成为全球最大的半导体市场。

首届全球IC企业家大会暨第十六届中国国际半导体博览会于12月中上旬在上海浦东举行，工信部副部长罗文表示，将进一步加大开放力度，深化国际合作层次，持续推进产业链各环节创新发展。

据悉，在工业和信息化部的大力支持下，上海正在积极推进国家集成电路创新中心和国家智能传感器创新中心建设，加快提升原始创新能力，不断扩大集成电路产业规模，全力打造国内产业链最为完整、技术水平最先进、最具竞争力的集成电路产业体系。

早在2000年上海市已把集成电路产业看作支柱型产业，并推出多项政策及政府资助项目大力支持集成电路产业的发展，在短短十几年内，上海市便形成了“一带两区”的产业布局，聚集起了大批集成电路设计企业、制造企业、封装测试企业和设备材料企业，形成一条完整的产业链，同时还建成上海集成电路研发中心、上海集成电路技术与产业促进中心两大国家级研发机构。

有半导体行业研究员评论说：“上海有着全国最好的半导体产业基础，在全国集成电路产业里是产业集聚效果最好的地方。从设计、制造、封测、设备，产业链条上的每个环节都发展完备，尤其是其制造在全国具有绝对优势。”上海市集成电路行业协会的最新数据显示，2017年上海市集成电路制造业销售额达280亿元，占产业链比重约24%，2018年上半年上海市集成电路制造业销售额达143.14亿元，占产业链比重27.55%，已超越封测业。

响应这个趋势，在2017年12月，排进中国半导体行业前十的华大半导体有限公司（简称“华大半导体”）与上海临港管委会、临港集团签署三方协议一起打造特色工艺生产线建设项目，该项目总投资359亿元，已于2018年8月正式开工建设。该项目分两期建设，一期投资约89亿，项目建成将实现月产能6万片的8英寸生产线、月产能5千片的6英寸生产线以及月产能3千片的12英寸先导生产线；二期投资约270亿，项目建成将实现月产能4.7万片的12英寸生产线，该项目交由华大半导体的子公司上海积塔半导体有限公司（简称“积塔半导体”），负责项目的后期建设和运营。

同时，在本次的首届全球IC企业家大会暨第十六届中国半导体博览会中，也出现了今年正值30周年庆的上海先进半导体制造股份有限公司（以下简称“先进半导体”）的身影。作为上海知名的集成电路制造企业之一，先进半导体经过30年的发展，已经融入全球半导体市场，能够服务产业链上下游的成熟半导体集成电路代工企业，跻身特定应用领域领先的模拟和功率产品晶圆制造商的行列。

上海是中国半导体产业的一面旗帜，华大半导体及其子公司积塔半导体的集成电路制造新项目落户上海，而先进半导体扎根上海，两者缘起同一个城市，享受同一个产业政策支持，共同聚焦集成电路制造领域。

一起“天时地利人和”的重组方案

直至2018年10月底，两者的缘分终于让双方有机会走到了一起：华大半导体通过子公司积塔半导体发布了对先进半导体进行吸收合并的计划方案。

10月30日晚间，积塔半导体与先进半导体发布联合公告，公告称，积塔半导体与先进半导体于2018年10月30日订立合并协议，先进半导体董事同意向先进半导体股东提出该建议，当中涉及注销全部的先进半导体股份。根据合并协议，积塔半导体将以每股先进半导体H股及每股先进半导体非上市外资股1.50港元或每股先进半导体内资股人民币1.33元分别向上述股份的持有人支付注销价。

中国人讲求做事要顺势而为，若要成事则需“天时”、“地利”及“人和”三个要件齐备、缺一不可。“天时”因素是指中国区别于全球半导体市场，在全球半导体景气下行大背景下，中国半导体业处于逆势扩产周期，先进制程及成熟制程国产化率提升空间巨大，因而未来数年仍保持高景气成长阶段；“地利”是背靠上海市的长期转型升级规划，又以产业集聚、完备产业链配合、深厚的产业累积及相关产业政策导向支持为基础；而支持本重组方案最终取得成功的关键因素为“人和”。

一个多赢的方案设计形成关键的“人和”因素

常言道，坏的交易设计使各方利益受损，被迫作出否定及不合作的选择，而好的交易设计则恰恰相反，在多层次博弈模型中的最后结果总是由于彼此倾向于选择对自己有利的选项而达到均衡稳定的，能取得多赢的局面就是最优解。一个能让各方都能有利的交易设计，必然是一个好的方案，能获得令多方信服且支持的方案，就是汇聚“人和”的起点。

此次，华大半导体通过子公司积塔半导体对先进半导体进行吸收合并的方案，绝对称得上是一个让多方共赢的好方案。

第一赢为优厚的报价能让股东获取真实回报。

如重组公告所提及的注销价格较停牌日2018年10月25日收盘价及之前5/10/30/60/90交易日平均收市价的溢价率为66.67%/85.64%/97.37%/99.29%/93.38%/90.19%，较截至2018年6月30日的先进半导体未经审计的每股净资产值约人民币0.70元溢价约90.63%，较截至2018年9月30日的先进未经审计的每股净资产值约人民币0.73元溢价约 83.42%。

截至2018年12月24日，公告了重组方案之后的先进半导体在该日期的二级市场报价为1.46港元，由2017年第三季度至今的累积涨幅为18.70%，而同期的恒生指数的表现仅为-9.86%。方案公布前（即10月25日前）先进半导体H股表现基本弱于恒生指数同期表现，而注销价1.50港元始终高于此期间先进半导体H股的任意一收盘价。

（数据来源：英为投资）

而重组方案报价的优厚不单体现在对历史交易价格的高溢价上，更体现在估值上。截至12月28日周五收盘，根据注销价1.5港元计算，先进半导体的EV/EBITDA及P/E倍数分别为9.0倍及22.4倍，均高于香港/台湾可比公司的平均估值倍数8.45倍及20.63倍/7.06倍及13.71倍。

（数据来源：wind）

综上，无论对先进半导体的战略投资股东，还是对二级市场的短期交易者、机构投资者及散户投资者，该重组方案的报价优厚，为所有先进半导体的股东提供了以相比于二级市场存在高溢价率的现金退出机会，高溢价和高估值能对投资者和股东起到补偿作用。

第二赢为重组方案能让先进半导体能突破界限，得到更好的发展机会。

众所周知，半导体行业是一个资本密集型和技术密集型的行业。

近年以来，产能和投资不足的两大难题困扰着先进半导体，阻碍着其进一步发展及持续提升核心竞争力，市值规模相较同行业主要可比公司仍有差距。

先进半导体最早的前身为1988年成立的中荷合资公司上海飞利浦半导体公司，后来先后易名、改制及在香港联交所上市，经过30年的发展及累积，仅拥有三条晶圆生产线：5英寸、6英寸、8英寸晶圆生产线，目前整体产能已接近极限。

根据2018年毕马威全球半导体产业展望指出，全球半导体公司有意在2018年继续对资本设备投入大量资金，不增加研发支出的公司可能无法使产品组合具有足够的吸引力。

经与同行可比公司比较，先进半导体在资本支出及研发开支方面落后于这些可比公司。

（数据来源：wind）

2017年，先进半导体的营业收入为10.13亿，增速为27.28%；2018年上半年，先进半导体仅录得营业收入5.27亿元，同比增长7.17%。从营收增速来看，放缓已成为事实，一方面证明投资不足，已经对先进半导体的业绩及长期潜力构成负面影响；另一方面，对于动辄数十亿上百亿的晶圆生产线的投资及更新换代，先进半导体的“家底”及自身的造血能力就显得捉襟见肘。而虽然先进半导体在过去30年的发展中累积了一定的领先技术和全球广泛的优质客户，并建立起一支在中国领先的以CEO洪沨博士为首的半导体技术团队，但在制造业，面对规模和资金的不足的难题，纵然管理水平和技术水平一流，也会遇到难为无米之炊的困境。

简而言之，当前先进半导体面临产能供给不足以及技术亟待升级的问题。而本次合并可以使积塔半导体和先进半导体在人力资源、品质监控、工艺技术等方面充分整合，为先进半导体提供资金支援和行业资源，同时也将减少先进半导体在土地、厂址选择等方面的限制。

第三赢为能使重组双方发挥出业务的协同效应，并让华大半导体进入了新领域。

积塔半导体的业务主要集中于研究、制造特殊应用的半导体，而先进半导体在相关领域拥有坚实的基础。通过本次合并可令积塔半导体能直接统筹管理、全面整合先进半导体的相关资产及负债，实现业务的协同效应，节省资源及提升管理效率，集中两者的资源铺排到需优先发展的关键环节中去。本次重组方案的目标不是为了实现“1+1>2”,而是为了实现化零为整的“1—10”的飞跃。

先进半导体是国内最早从事汽车电子芯片、IGBT芯片制造的企业，有一定的技术及客户资源的积累。华大半导体通过积塔半导体吸收合并先进半导体后有望在汽车电子芯片领域实现试水，为进军新能源汽车关键零部件的半导体行业做好相应的准备及战略性布局。

结尾部分

让各方获得共赢、创造多赢合作局面的重组方案一定程度上造就了先进半导体目前的走势平稳，不但反映出内部投资者结构趋于稳固，当前价格走势亦隐含了市场交易者的预期，这是一个积极的市场信号：市场行为反映出该吸收合并的重组方案通过概率较大。近日先进半导体公告，本次吸收合并重组方案已经获得国家市场监督管理总局关于反垄断批准并完成有关备案，本次吸收合并重组方案至此已经在监管批准方面取得完备要件，重组成功的确定性进一步提升。

另一方面，重组方案提出的注销价格每股1.50港元价格对当前先进半导体的运行的价格区间形成向上牵引力。

需要提醒投资者的一点是，当前的时间段已过了递交先进半导体H股股份过户文件以有权出席临时股东大会（2019年1月11日）并于会上投票的最后时限，股份过户登记处已暂停该事项的处理登记，当下的买卖人士已无法左右重组方案的投票决议。也就是说，当下交投是投资者用真金白银来投资对此重组方案是否成功的看法，若市场内大多数人认为会成功，则在2019年1月11日暂停交易前先进半导体的股价会向注销价格每股1.50港元做趋向运动，而当其股价若跌落一定水平，则会形成套利空间。

一旦重组方案获得通过，当下参与的投资者就可按预期赚取到与注销价格形成的差价。若重组方案不被通过，这样的套利方式的确定性将不复存在，由于重组方案公布前的先进半导体的持有者已获利丰厚，一旦私有化失败，先进半导体的股价面临大幅回落的可能性。

（来源：格隆汇的财富号 2019-01-07 17:25） [点击查看原文]