12月27日，卓越教育(HK:03978)将在港股上市。这只华南K12课外教育龙头终于得偿所愿。

这次上市会是股价上升的起步，还是未来几年的最高点？

本文将用一些公开数据对这只“华南虎”做一分析，供投资者朋友们参考。

华南第一

首先，我想指出招股书里的一个错误，即卓越教育是全国第五大K12课外教育提供商（按照收益计算）。

上图中，公司A = 好未来(NYSE:TAL)，公司 B = 新东方优能，公司 C = 学大教育，公司 D = 精锐教育(NYSE:ONE)。需要指出的是：图中是财年数据，好未来和新东方的财年营收不等于自然年营收，应当是制图者疏漏。

根据昂立教育(SH：600661)公告，2017年昂立的 K12业务营收12.55亿元，超过卓越的11.1亿元——即卓越教育排不到前五名。

F&S咨询公司给几乎所有的教育上市公司提供数据佐证，早已经赚了个盆满钵满，为了满足金主的需求硬说了个前五，咱就姑且这样认为吧。

卓越和昂立很像，前者是在广州生根发芽，一个城市营收占比80%；后者也主要吃的是上海市场。都是“全国扩张”喊了多年，一直也没扩出去。

为啥从地方到全国那么难？一是教材不同，学情不同，甚至招生方式也不同，新来的很容易水土不服，往往前期丢下大量真金白银也占不了多少市场份额；二是本地的市场每年还有增速，吃的很舒服，谁愿意破釜沉舟去别人家抢食？

为什么好未来、新东方、学大就能全国扩张？一是早早上市，有人才和资金优势，可以有足够多耐心，二是能从北京杀出一条血路来的机构，多少都比其他城市多一点优势，格局也好，眼光也罢，最重要的是中央“厨房”系统足够支撑。

当然，卓越教育华南第一的称号，没有争议。

同在广州的明师教育，2016年营收3.2亿元，不足同期卓越的一半；深圳邦德教育的规模同样不及卓越，有约100家左右门店；东莞的星火教育据说有200个门店，没有公开财务信息，或许接近卓越的营收。

两大优势

【1】卓越的第一个优势：直营模式、续报率高。

卓越教育的学员续报率持续上升，2015-2017年分别是64.8%、71.4%和75.0%。

作为对比，学而思的续报率在85%以上（新京报文章，好未来：在变革与重塑中走向平台化之路），新东方优能大致在70%（2017年，新东方 CFO 杨志辉）。

目前看来，卓越在广州大本营的情况还算乐观。

这是卓越的第一个优势：直营模式，保证教学质量在一定水准。相对其他地方巨头而言，纯直营模式的质量控制可以做到最好。

【2】卓越的第二个优势：低销售费用，重视研发投入

从成本构成看，销售费用占比很小，2015-2017年分别占比8.4%、8.8%和8.3%，趋势微降。

销售和管理费用合计：29.9%、34.9%、36.2%，略有升高。

其中，研发投入，2015-2017年分别占比8.4%、9.3%和12.3%，近三年明显上升。可见主要是研发投入导致成本略有升高。

还是把好未来拿来对比：

好未来最新的2019年中报显示，市场、销售和管理费用合计5.1亿美元，占比40.8%，过往大概也在36%左右。好未来的销售费用很小，主要是“大后台、小前台”导致管理费用很高。

公司如果能通过高研发投入，通过技术、课程研发有效提高老师效率，降低老师门槛，则能将毛利率拉高，长期看有利于利润率提升。

三大短板

【1】短板一：万年区域老大

万年区域老大没什么不好，怎么说也是10亿营收俱乐部的一员了。

可怕的地方在于，从商业的角度上，一个连锁品牌只能被迫偏安一隅（并非不想走出去），迟早会被竞争对手包围吃掉。

卓越教育在2009年进入上海，其他新进城市包括佛山、东莞、珠海、深圳、中山、南宁、惠州，基本上还是围绕着广州辐射周边。目前上海有9家门店，占全国180家门店的5%。北京也是2009年进入的，门店仅1家。

卓越教育有目前在广州有97家门店，学而思约有35家门店；新东方有3家优能中学，10家泡泡少儿学校——卓越教育占据绝对优势。

2015-2017年卓越教育的营收复合增速22.5%，而好未来三年复合增速是58.1%（2018-02数据）。作为一只地方虎，跑得比全国象要慢。为什么投资人要买地方虎而不买全国象，似乎只能有股价便宜这一个理由了。

【2】短板二：客单价不高，单人上课时间下滑

试着把营收和招生人次简单相除：

从下面的蓝色和红色数字中可以发现：课时费上升，客单价反而下降。也就是说，在2016-2017年，因为某种原因，学生每年上课数量减少了。如果说是2017年增加了99元试听课，似乎不能解释这一现象。

（营收单位：千元 ；人次、课时、客单价、课时价单位分别是次、课时、元 、元 ）

小班方面，客单价1446元（注意，这里的客单价是每次消费，一个学生可能一年消费多次，平均每次1446元），课时价64元。

个性化1对1方面，客单价4643元，课时价64元。

以上两个主要业务总平均客单价是2101元。

作为对比，学而思（包括小班和1对1）的平均客单价大概是280-300美元，接近2000元，而他们的1对1业务只有15%左右，远低于卓越，可推测出学而思小班客单价较卓越高。

学而思的续报率更高、客单价也更贵。长期来看卓越在竞争中会处于下风。

【3】短板三：在线及科技投入不足

这一点不能怪管理层，我想卓越教育已经比较努力了。

牛师帮、卓越大语文等已经投入做了几年，小有成果。

区域型教培机构天生的弱点就是钱不够。在线、科技都是要前期砸钱的，每年大几千万利润也就仅够投资3-4家初创教育科技公司，没有几个老板愿意把钱全丢入看不见的投入里。

唐俊京69年出生，93年毕业，比俞敏洪老师年轻7岁，毕业于深圳大学，是马化腾的校友。

唐俊京、唐俊膺和同学周贵三人从97年开始，从生均几十元的期末冲刺班干起，12年后才走出广东。创业之后遭遇过破产、整改等等，能做到今天，有性格坚忍的优点。但是也导致了谨慎保守，不敢太冒险。

结语

尽管有上面三个显著短板，好未来在华南也没有那么轻易打败卓越，地域优势还在。当了十几年补习之王，对于家长或许卓越更亲切。

笔者看来，卓越教育没有其他选择，只有继续加大教研、产品研发投入，提高运营效率，同时要看准在线和科技的趋势，立足华南，三五年后或许还有腾飞的可能。（作者：EDU投资 令狐懵）

（来源：阿尔法工场的财富号 2018-12-18 16:27） [点击查看原文]