一、前言

自从2017年10月8日，中G中Y办G厅和GWY办G厅联合印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》以来，我们就强烈看好创新研发相关生物医药器械板块个股。虽然我们在7月份减仓，不过重点依然是这一板块。最近集采影响下，很多个股都调整不少，不过跟创新有关的企业调整的并不多，比如泰格医药、凯莱英、药明康德还有昭衍新药等。这些都是研发服务类企业，未来将长期受益于生物医药公司不断增加的研发投入。接下来一段时间，我们（股市战友）准备把这一板块好好研究研究，为将来储备目标公司。

今天我们首先来看看药物非临床安全性评价服务龙头企业昭衍新药的具体情况。

二、所处行业基本面状况

北京昭衍新药研究中心股份有限公司（简称：昭衍新药），是一家能够为国内外药物研发机构和制药企业提供优质医药研发外包服务的临床前CRO企业，主营业务包括以药物非临床安全性评价服务为主的药物临床前研究服务和实验动物及附属产品的销售业务。

公司所处药物研发流程中的位置：

公司所处行业与上下游行业的关联性如下图所示：

1、  国外CRO市场状况与未来

CRO 又称医药研发合同外包服务机构，于20 世纪70 年代起源于美国，目前全球CRO 公司已发展到近千家，可提供的技术服务内容包括：药物筛选、药学研究、临床前试验（药物评价）、临床试验（Ⅰ期-Ⅲ期）、数据管理及分析统计、新药申请等。2013年全球CRO市场规模达到286.1美元，2015年全球CRO市场规模为355亿美元，到2017年规模达到430.9亿美元。

根据上面的研发成本分布，公司可以参与的业务领域，包括药物筛选（部分），药物评价，临床研究（部分），其业务展研发整体成本的比例，或者整个CRO外包市场容量的20%-30%，即430.9亿美元*（20%-30%），在85-130亿美元。

随着
FDA 新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外包给 CRO 企业，全球CRO市场快速增长：2010-2015年全球CRO市场规模的复合增速为10.55%，预计未来5年，仍会保持一个超过10%的较快的增长速度。

2、  国内CRO市场状况与未来

CRO 在我国是近20
年来发展起来的新兴行业，90 年代后期，跨国CRO 及制药企业研发业务在中国的开展推动了中国早期CRO 的成长。据中国产业调研网发布的中国CRO行业现状研究分析及发展趋势预测报告（2017年）显示，2015年市场规模模达到293亿元，2017年超过500亿元，预计2017-2022年增速保持在20%～25%。

三、公司简介

昭衍新药（股票代码：SH603127）是国内最早从事新药药理毒理学评价的民营企业，1995年8月成立至今已经发展为拥有近900人的专业技术团队，是目前国内从事药物临床前安全性评价服务最大的机构之一。昭衍新药建立有符合国际规范的质量管理体系，是中国首家并多次通过美国FDA GLP检查，同时具有OECD GLP、美国AAALAC（动物福利）韩国MFDS GLP和中国CFDA
GLP认证资质的专业新药非临床安全性评价机构，可以向客户提供研发项目个性化方案设计、药物筛选、药效学研究、药代动力学研究、安全性评价、临床试验、药物警戒的一站式的药物评价服务；还可以开展实验动物、食品动物评价、农药评价、医疗器械评价等服务项目。

昭衍新药总部位于北京市经济技术开发区，设施面积13,000 m2，昭衍苏州分公司位于江苏省苏州市太仓生物医药园区，设施面积60,000 m2。两地所提供的试验报告可同时被中国食品药品监督管理总局（CFDA）及美国、澳洲、日本等多国食品药品监督管理局（FDA）认可。昭衍（苏州）还建立有实验动物繁殖、疾病模型动物开发以及动物饲料和兽药的评价平台。

昭衍（加州）位于美国加州旧金山湾区（Bay Area），可以为客户提供向中国CFDA及美国
FDA药品注册咨询服务。

昭衍新药秉承“服务药物创新、造福人类社会”的宗旨，用医药学多学科的综合实力、近20年积累的丰富经验和坚持不懈的努力为广大客户提供新药非临床前试验、临床试验样本分析以及新药注册的专业服务。

四、公司主营业务及收入情况

公司的主营业务是药物临床前研究服务与实验动物的繁殖和销售，其中药物临床前研究服务为公司的核心业务，主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选（通俗而言，药物临床前研究服务就是指在临床试验阶段前，对受试物的安全性、有效性、质量可控性等进行评价、检测、研究的服务）；实验动物的繁殖和销售主要是小鼠、大鼠、豚鼠等。

1、  非临床安全性评价服务

非临床安全性评价服务包括安全药理学试验、单次给药毒性试验、重复给药的毒性试验、毒代动力学试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、免疫毒性试验等毒性评价。具体试验种类及研究内容如下所示： 

2、  药效学研究服务

通过体外试验、动物试验研究药物作用机理、作用强度、治疗作用和疗效特定，以及结合药物代谢特点的PD/PK试验（研究体内药物浓度与时间的关系、作用效应强度的关系的实验），支持后期的临床试验，主要研究领域和研究内容如下：

（1）研究对象

中药、化学药、生物技术药物（包括基因治疗产品、细胞治疗产品等）。

（2）研究内容

初步有效性试验：探索对特定适应症的治疗作用及量效关系等。

主要药效学研究：评价药物对特定适应症的治疗作用和作用特点。

3、  动物药代动力学研究服务

利用生物分析技术揭示药物在体内及体外药代动力学特点，阐明药物的吸收、分布、代谢和排泄的过程和特征，包括生物大分子药物和小分子药物的药代动力学研究。

4、  药物筛选

通过体内及体外试验选择出具有优势的候选分子。

5、  主营业务占比极高

药物临床前评价为公司收入、毛利提供绝对主要贡献，该板块业绩占比逐年稳步提升，在CRO行业的高景气度下，公司主营业务将长期为公司提供有力业绩支撑。

2017年，公司药物临床前评价实现收入2.92亿元、毛利1.65亿元，收入、毛利占比分别达到96.84%、97.61%，同比增长2.22pp、3.43pp；根据草根调研，公司核心业务安全性评价收入占比达到70%左右，药效、药动学评价收入占比超过20%，有望进一步提高，提供业绩贡献。

五、昭衍新药的研发情况

1、  研发投入

2017年公司继续加大对技术研发的投入，公司（含子公司）投入研究开发的金额2,557.71万元，占本报告期营业收入的8.49%。研发人员数量51人，占员工总数比例的7.59%。

2、  药物临床前研究技术体系

通过多年业务开展的经验积累及不断的自主研发，公司研究建立和完善了符合CFDA、FDA
及OECD 相关规范要求和技术标准的药物临床前研究技术体系，包括动物实验技术体系、药物非临床安全性评价技术体系、重大疾病药理模型建立及药效学研究技术体系以及生物分析及药物代谢研究技术体系等，覆盖了药物临床前研究服务的全部领域。

动物试验技术体系方面，公司不仅可以熟练和完整地进行各种实验动物常规的供试品给与和样本采集操作，还能够开展各种类型手术造模操作，包括肾衰模型、心更模型、脑动脉栓塞模型等。

药物非临床安全性评价技术体系方面，公司在行业内已建立了较高的技术领先优势。公司拥有转基因动物致癌试验的成功经验和技术体系；在常规试验的基础上，公司还建立了大量的新技术评价方法，如特异性生物标记物、彗星遗传试验等。

3、  正在从事的研发项目情况

六、昭衍新药的主要财务数据

昭衍新药2017年8月份上市，上市刚刚过一周年，正常情况下这样的公司我们是不会深入研究的，最多也就是跟踪观察为主。考虑到未来中国生物医药器械创新发展大潮的到来，创新服务行业必然是首先收益的
行业，所以提早跟踪研究，有合适的机会可以少量建仓观察。

昭衍新药上市前业绩增速波动较大，不过一直保持增长。2013年和2014年净利润增速都在一倍以上，2015年和2016年回落到个位数，这两年的扣非净利润同比增长在13%左右。2017年和2018年三季报数据显示增速明显提高，说明创新药研发这一块的投入在增加，和行业的发展趋势吻合，未来持续向好的概率很大。值得我们进一步跟踪观察，验证。

2012年以来的具体数据见下表

1、 营业收入及增速

昭衍新药在过去五年多时间里，营业收入一直保持两位数以上的增长2015年和2016年增速相对较慢，没有超过20%。其它年份都是比较高的，2017年增速明显加快，从18年三季报可以看出，增速还在加快。接下来观察随着国内制药企业研发投入的增加，公司是否能够持续保持高速增长。

2、 净利润及增速

公司净利润增速的变化比营业收入更加明显，幅度也更加大。2013和2014年每年都是翻倍以上的增长，2015年和2016年基本就没有增长了，从2017年开始增速在恢复，从18年三季报看增速也在加快，和营业收入增长基本一致，未来也是值得期待的，观察能否继续高速增长。

七、股东情况研究

公司股东总是在上市后的这一年多时间里一直在减少，从上市前的2.37万户，2018年9月30日下降到6569户，人均持股也是大幅增加，说明筹码有明显的集中迹象。

过去一年多时间，公司股价在30-60之间震荡，筹码却有集中的迹象，最近有小非解禁，看看接下来小非减持情况之后股东如何变化。

现在关键还是最新解禁上市的顾晓磊、顾美芳、李玉成、顾振其、拉萨经济技术开发区香塘投资管理有限公司和昆山恒鼎基业股权投资合伙企业(有限合伙)后续减持情况，从10月份开始减持公告就不断出来了，最新的公告是11月份减持完成。一方面要继续跟踪观察小非的减持情况，另一方面要关注接下来股东增减情况，可以比较清楚的看出筹码是否继续集中。

机构持股情况看，2018年6月到9月有不少少量持股的机构清仓离开，不过华商基金有两只新进入，易方达、中欧、国投瑞银和富国基金持续加仓，这估计是筹码集中的主要原因。

富国基金一共有三只基金进入公司，其中两只未来十大流通股之列，持股比例超过流通股的4%，易方达和中欧也是超过3%，这几家基金公司的态度对公司股价短期会有比较大的影响，可以持续关注。

八、技术面及估值分析

1、
中长期技术面分析

昭衍新药股价自从2017年8月上市以来，一直没有深调，基本以高位震荡为主，区间在31-63元之间。2017年新股开板小幅调整之后有一波快速拉升，之后一直下跌到2018年2月份见阶段性低点，最大跌幅在35%左右。接着一波快速上涨，2018年5月底见最高点，最大涨幅有90%左右。之后随着生物医药器械板块炒作的结束，股价进入到稍长的调整期，直到2018年10月底见到最低点，最大跌幅也在35%左右。之后的上涨一直维持到现在，目前正好处在震荡区间的中间位置。

由于市场对未来中国生物医药器械创新投入大增的预期，加上公司业绩也是处于非常好的增长期，公司股价经历过上市初期爆炒之后，一直处于高位震荡格局。未来随着行业的进一步增长，公司业绩如果能够继续保持高速增长，股价也很难出现大幅下跌，很有可能通过高位震荡消化完大小非的压力之后，进一步向上拓展空间。

我们（股市战友）认为中长线来看，昭衍新药是一家非常值得长期跟踪的好公司。

2、
中短期技术面分析

中短线来看，公司股价从2018年5月底的63.84元下跌到37.60元之后，目前一直处于短期上涨状态。近期股价连续突破中长期均线，随着年线和60日线拐头向上，对股价会形成一定的支撑，短期趋势保持完好。不过再往上就面临长期区间震荡的上轨，同时有一个密集交易区间，压力会比较大。

我们（股市战友）判断，公司股价大概率还会在之前的区间震荡为主，所以接下来如果继续上涨，短期追高风险会比较大。除非大盘逐渐走牛，公司股价放量大涨，还是有机会突破前面高点的。如果不能放量，大概率还是在区间震荡为主。下方支撑在年线和60日线附近，中线强支撑当然是区间下沿40元附近。

3、
估值分析

对于个股的估值其实是很难说，毕竟涉及的影响因素太多，而且随时都会有变化，需要不断地修正。就目前来说，如果指数能够稳住或者逐渐进入缓慢上涨阶段，考虑到公司所处行业，以及公司业绩的高速增长，估值可以适当提高。从现在公司的体量和增长来看，市场给昭衍新药的估值还是比较高的。

从市盈率角度来看，我们（股市战友）预计2018年公司公司净利润在9000万左右，增速在20%左右（主要考虑去年四季度业绩较高，公司前面可参看数据较少，不知道季节性因素大不大，所以取个中间值），那么市盈率在70倍左右。与其它CRO的上市公司相比还是比较高的，泰格医药在58倍左右，凯莱英在50倍左右，药明康德在34倍左右。

考虑到公司市值相对较小，加上行业处于快速增长期，特别是未来中国创新药发展空间很大的基础上，可以适当提高一些估值，所以总体上，我们（股市战友）认为公司估值中性偏高。未来有机会回落到区间下轨附近的时候，可以考虑适当建仓（当然，如果资金一直看好，股价就很难大调，这个是整个行业的共性）。

九、最后总结

1、  长期看好未来国家对生物医药创新的政策支持，公司将长期受益于生物医药公司不断增加的研发投入。

2、  看好公司所处细分领域市场空间，药品安全评价市场天花板不断提升。粗略估计，目前药物临床前评价的市场规模在75-80亿元，其中安全性评价市场规模约在25-30亿元，随着CRO行业整体快速扩容，临床前评价服务市场规模有望同步保持20-25%的增长，市场天花板有望不断抬高，5-6年安评市场有望突破100亿元。

3、  看好公司在药品安全评价方面的龙头优势。经过多年的持续深耕，公司在药物临床前评价细分领域已具备明显的的行业领先优势，尤其在安全性评价领域，已成为该细分领域绝对龙头，GLP资质、设施规模、人才队伍与项目经验优势明显，为公司安评业务共筑牢固的护城河，使昭衍的品牌在安评市场中打下深深的烙印。

4、  公司在手订单充足，为后续业绩提供保障。昭衍新药作为临床前评价领先企业，新增订单接连不断，前期迫于产能限制，在手待执行订单不断累积，截至目前约有8亿左右待执行订单，为公司业绩爆发提供了基础，一旦公司产能打开，配套人才团队扩充完毕，业绩有望快速增长。

5、  看好公司未来向药品研发其它环节的渗透。昭衍新药未来将以现有的药理毒理学技术体系为基础，拓展服务领域至药物研发的相关领域，如药物筛选、实验动物、临床试验服务等；利用药物评价技术积极开拓非药领域的服务，如医疗器械评价、兽药及食品动物用品评价等；提高公司的综合服务能力。

6、  看好公司未来国际化的趋势。未来公司将增加国际市场及销售的投入，在美国研发活跃地区增加营销人员，参与更多美国及欧洲的药物研发会议；积极引进更多的具有海外工作经验的技术人员加入国内团队，提高国际交流与沟通能力；扩大在美国的试验机构的人员及设备规模，提高业务能力，服务当地研发企业的早期研发需求，带动后续服务进入中国。

7、  看好公司的资金明显增加。自上市以来，公司股东人数骤减，筹码集中明显，说明有资金认可公司的发展，对未来充满信心。

8、  虽然前面一堆看好公司的发展，不过目前公司估值还是中性偏高的。而且公司上市刚刚一年多，未来面临小非解禁减持压力，同时三年后还有大非的压力。所以我们（股市战友）认为公司股价未来依然在32-64元之间震荡的概率更大。

9、  目前行业的发展空间很大，而且公司2017年和2018年三季度的净利润增长非常快，这跟我们前面的预期相同。未来如果2019年业绩也能够继续保持高速增长，公司股价的下跌空间基本上就被封死了，而向上试图突破高点的可能性将大增。我们继续跟踪观察，等待合适的机会。

以上内容还有很多不足之处，还望大家多指点指点，一起讨论，争取更加深入的了解公司情况。如果朋友有什么更好的信息和观点，我们可以继续探讨。

（整篇完结，欢迎转发！）

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（来源：股市战友的财富号 2018-12-11 10:54） [点击查看原文]