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发表于 2018-12-07 18:32:59 股吧网页版
华创证券吴一凡:三大机场为何重点看好上海和深圳

 导语:近期,国际油价高位回落,部分投资者眼光转向航空股。但华创证券交运行业首席分析师吴一凡认为,在航空性业务方面,机场相较于航空公司更加稳定。吴一凡在进门财经深度分析了国内三大机场的各自的竞争优势,并且重点看好上海机场深圳机场。以下为路演核心观点。

一、机场商业模式来自于区位价值变现

 机场收入分为航空性收入和非航空性收入,航空性业务受益于航空渗透率的提升,非航空性业务受益于长期消费潜力的释放。上海机场为例,2004年资产置换为浦东机场以来,经历多次资本开支-产能释放周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动,但股价上涨6倍,同期指数上涨74%,同时十五年时间内,仅5年录得下跌,其余均为上涨。我们认为其中很重要的因素来自于需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动机场长期价值不断实现。

 

机场航空性业务受益于航空渗透率的提升。国际比较看人均乘机次数提升空间巨大。2017年我国航空客运量为5.5亿人次,人均乘机0.4次,仅相当于美国上世纪60年代水平。目前美国、加拿大、英国该比率为2.5左右,亚洲国家中韩国1.7次,日本0.98次,均数倍于我国。从综合交通运输体系的演变看,民航客运周转量占比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%,提升幅度超过铁路,航空逐渐成为大众出行方式。预计未来我国旅客保持两位数增长。

 

机场航空性业务相较于航空公司更稳当。相较于航空公司收入端存在客运量与票价两个因素,机场的航空主业业务量只取决于起降以及吞吐,同时起降增速的波动比客运量更温和,而航空公司或采取降价刺激客运需求,机场则不受影响。2015-2017年,我国航空客座率分别为82.1%、82.6%和83.2%,均保持在较高水平,并逐年提升;2017年全球航空客座率为81.4%。因客座率持续提升,同样体现为旅客吞吐量增速快于起降架次增速。

2017年上海机场白云机场深圳机场旅客吞吐量分别为7000、6584、4561万人,国内排名分别为2、3、5,世界排名分别为9、13、33。浦东机场远期规划五航站楼(不含卫星厅)、 八跑道,旅客吞吐量达到1.6亿人次,为目前2.3倍;白云机场远期规划三航站楼、五跑道,旅客吞吐量达到1亿人次,为目前1.5倍;深圳机场远期规划两航站楼(不含卫星厅)、三跑道,旅客吞吐量达到7000万左右, 为目前 1.5倍。

 

非航空性业务受益于长期消费潜力的释放。中长期来看,国际旅客占比提升、中转旅客占比提升,可有效提升人均非航收入贡献,而国际旅客/中转旅客占比提升本身也是建设国际枢纽机场的必经之路。非航收入国内机场中仅浦东机场达到50%以上,首都机场接近50%,与国际领先机场的60%-70%尚有较大差距。人均贡献非航收入,上海机场虽然领先于国内其他机场,但仅为先进机场的30%-60%,差距明显,空间巨大。

 

二、复盘历史股价驱动因素 寻找有效操作策略

机场跑赢大市情况:产能投产后次年;政策红利;危机后修复;免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输情况:资本开支扩产能(涉及三个节点:提上日程,正式开工,投产);分流预期;政策因素导致业绩受损;牛市末端估值偏高等。相较于上海机场,我们发现深圳机场股价受到事件性的影响更多。

 

通过复盘我们发现,简单有效的策略是传统择时在产能爬坡期,第一阶段产能充沛,业务量持续增长。利润增速将逐步提升至超越收入增速。第二阶段产能逐步饱和,业务量增速放缓,收入增速开始放缓,利润增速会达到顶点。第三阶段扩建工程开始。折旧、费用大幅提升,收入初期难以覆盖成本,利润增速跌至低点。在产能投放后业绩下滑至低点时买入, 抓产能爬坡期利润增长。

深圳机场为例,T3航站楼于2013年11月启用,13Q4-14Q3业绩区间为下滑60-70%之间,业绩“砸”出坑,2014Q4开始了业绩爬坡,股价也在该时点开始了上行。上海机场在2009Q3-2010Q1上海机场股价涨幅超过50%,同比上证指数上涨仅16%。20018年,上海机场与日上上海签订浦东机场免税特许经营权合同:综合扣点提升至42.5%,其中香化、烟酒、食品品类的销售提成比例为45%。锁定未来7年合计410亿元保底销售。免税业务的价值提升,将削弱2019年公司卫星厅投产后新增折旧的影响。

 

三、区位护城河推动强者恒强

护城河之区位:定位、竞争格局决定变现能力。从定位来看,浦东和白云均为国际门户复合枢纽,高于深圳的国际枢纽和厦门区域枢纽定位,在航线资源、时刻配置、政策等方面,享有更好资源;从竞争格局来看:区域垄断是机场特性,但周边竞争格局同样影响变现能力。上海机场最优:公商务和高价值旅客占比更高,周边少有机场分流,人均免税贡献明显高于其他; 白云和深圳次之:因珠三角市场的博弈。临近香港机场为全球标杆机场, 珠三角区域的相互竞争更为激烈。上海作为一线城市,公商务活动、人均收入、消费习惯等推升国际旅客数量和免 税消费额持续增长,叠加较为完善的航线网络和有竞争力的免税货品, 旅客、 航线网 络、 免税销售三者互相促进。

 

珠三角区位之辩:足够容纳三个国际机场。对标世界级湾区,2017年粤港澳大湾区客运总量达到2亿人次,领先于纽约,旧金山及东京湾区,但从人均出行看,3.3次的出行远低于纽约湾区的13.8及东京的8次,依然有很大提升空间。以深圳集聚了大量科技领军企业的城市属性看,具有大量内生性的商务出行需求和消费升级带来的旅游需求。以伦敦为例:全球唯一城市拥有4个吞吐量过千万的机场。2017年,伦敦主要5机场,希斯罗、盖特维克、斯坦斯特德、卢顿和城市机场分别旅客吞吐量为7799、 4556、 2589、 1580及451万人次,合计1.7亿人次。

 

深圳机场区位:高铁枢纽+深中通道,联通珠江两岸,打造综合交通枢纽。未来的第2座空铁联运枢纽。深圳市政府关于新建高铁站的规划方案已获铁总批复,机场旧AB航站楼未来将成为机场东高铁站。同时开通深茂高铁连通珠江口西岸江门等市,方便珠江口西岸的 客源。建成后深圳机场将成为继上海虹桥之后的第2座空铁联运枢纽。预计2023年开通。  深中通道利于珠江口两岸经济联通,连接广东省深圳市和中山市的大桥,路线起于深圳机场南侧广深沿江高速机场互通立交,向西跨越珠江口,终于中山市横门互通,全长24千米,预计2024年开通。 深茂高铁和深中通道开通,将极大促进珠江口两岸人流、物流来往,作为各线路交汇之地的深圳机场,将充分受益,有效提升机场辐射范围。

 

深圳机场的现状是国际线增速快。2018上半年公司旅客吞吐量达到2432万人次,同比增长10.6%,增速为国内前十大机场之首,其中国际(不含地区)旅客吞吐量187.5万人次,同比增速34.7%,延续2015年至今连续30%的高增长。与北上广三大枢纽及厦门机场相比,深圳机场国际旅客占比明显偏低。从国际通航点数量来看,深圳机场在东南亚和大洋洲方向布局较多,在其他区域与周边香港、广州以及首都、浦东差距较大。

 

未来深圳或着力加强欧美等远程洲际航线拓展。目前外部环境也在好转。过往因深圳机场较为匮乏的国际航线,导致大量本地客源需转至广州和香港乘机。据调查,香港机场每年的国际旅客有1/3来自珠三角地区,其中大约有1000万是深圳客源。香港机场2017年旅客吞吐量已达到7290万人次,双跑道系统高峰小时架次已达到68架次,已呈饱和状态,三跑道系统已于2016年开始动工,考虑到三跑道工程巨大,总投资达到1415亿港元,涉及填海、新建飞行区、航站楼,现有设施改扩建等,预计2025年前后建成启用,而在此之前,众多国际客流需求有望外溢至深圳机场

从GDP总量看,2017年,深圳首次超越广州,达到2.24万亿体量,从人均GDP角度,深圳2017年达到18.3万,比广州15万高出22%。从两者GDP比重看,深圳1979年至今可谓是改革开放的范本。因此对于深圳而言,需要一个国际机场与不断提升的城市地位和经济活力相匹配。深圳机场的重要基地航空深圳航空(国航子公司)国际航线起步较晚,过去公司是纯窄体机机队,国际航线仅为东南亚和日航等地。

深圳机场积极变化已经出现:2017年9月,深圳航空开始引进A330系列宽体机,目前已至少拥有4架宽体机,且仍在引进,由于宽体机引进后不能立即执飞跨洋航线,目前主要执飞国内首都、上海两场、成都、重庆、杭州等方向。2018年10月起,深航开通深圳-伦敦航线,我们认为后续随着深圳航空宽体机运营经验成熟,将陆续增投国际远程航线,参考厦航与厦门机场的发展, 深航真正发力国际长航线将与深圳机场形成良好互动。

 

国际线的提升更重要在于对免税业务带来的增量可观。假设未来深圳机场单人免税贡献与白云接近为100元左右,同时按照前述假设2020年和2025年国际(不含地区)旅客量分别为600 和1500万人次,则对应免税销售额分别约为6亿和15亿元。假设彼时销售提点均为35%,则分别可贡献收入2.1亿和5.3亿。鉴于该业务毛利率水平高,因此对利润贡献非常可观。相当于2018年预计净利润的21%和52%。出境免税成为深圳机场最大的看点。

 

白云机场:2019Q2基数效应望消除,传统投资视角下或迎投资机会。2018年4月26日公司T2航站楼启用,财务角度,公司折旧和人工维修等成本费用大幅增加。同时公司收入增速较慢:2018Q2营收19.97亿,同比增长23%,增加3.67亿;Q3营收20.83亿,同比增长22%,增加3.78亿均低于成本增加。公司Q2/Q3归母净利润分别为2.70和2.16亿,同比下滑72%和55%。按照传统投资视角,2019年Q2后公司基数效应望消除,或迎投资机会。

 

投资建议:长期看好机场板块投资机会,重点推荐上海机场深圳机场

1)上海机场:特殊地位使其强者恒强,2019年新免税合同的执行使其业绩确定性强,强调“推荐”评级;

2)深圳机场:临近潜力释放期,国际线真正意义提速,非航或迎催化,推动价值提升, 强调“强推”评级。

3)白云机场:按照传统投资择时策略,2019Q2折旧基数效应结束后或存在机会。

 

(来源:进门财经官方的财富号 2018-12-07 18:25) [点击查看原文]

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