编者注：尽管特斯拉股价大涨，债券却不断下跌，反映市场一定程度的担忧情绪，本文作者Bill Maurer，为您简析。

行情来源：华盛证券

公布三季度盈利财报后，特斯拉股价大涨，截至12.03收盘，股价已经接近360美元，位于可转债转换价格的边界。期间，空头可谓是损失惨重。但是，特斯拉公司债的走势却可能反映了投资者一定的谨慎程度，其2025年债券价格不断走低，如下图所示。

资料来源：晨星债券，华盛证券

债券价格下跌

当然，债券价格曾一度超过90美元，但是随后就开始不断下跌。期间美联储主席言论转向温和从而提振市场的行情也并没有带动债券价格走高。要知道，这个债券的票面利率为5.3%，比目前最长期美国国债的票面利率还要高出几百个基点。

这透露出债券持有者的担忧。部分原因可能是美国和荷兰的一些大规模减税措施即将逐步取消。这可能会对Model S/X在2019年第一季度的销量造成更大压力，超过2017年第四季度至2018年第一季度时逾6500辆的销量环比下降。由于这两款车的利润率最高，且价格最贵，按平均售价为10万美元，毛利率为25%计算，每减少销售1000辆就会造成毛利润减少2,500万美元。

另一方面，特斯拉也开始面临日益激烈的竞争。过去4个月里，捷豹i-Pace仅在挪威就售出了近900辆，在全球范围内的销量还在进一步扩大。在税收减免政策取消之前，特斯拉将部分产品转移到荷兰，这对在挪威的销售造成了严重影响。而荷兰的情况还不足以弥补挪威的损失。未来几个季度，奥迪、奔驰、保时捷等汽车的竞争只会更加激烈。

资料来源：teslastats.no，华盛证券

关键因素

如果2019年第一季度出现类似于2018年第一季度的情况，特斯拉很可能会再次陷入净亏损的境地。冬季的太阳能销量较低，而因为更多的汽车需要保修维修，特斯拉的服务/其他部门将继续亏损。为了满足不断增长的Model 3车型，特斯拉也需要大幅增加基础设施，运营成本也会上升。由于伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)上升，利息支出也将继续上升。如果特斯拉需要为3月份到期的低利率债务进行再融资，实际利率只会更高。

Model 3未来的表现非常重要，尽管现在现金流为正，但是如果美国减税政策取消导致销量大幅下降，情况可能会逆转。对欧洲和亚洲的发货速度尚未可知，但是现金周转率肯定不会太高。如果第一季度亏损过大，特斯拉可能还是需要进一步的融资。荷兰以外的欧洲国家销量并不理想，据估计，10月份，非荷兰欧洲国家的Model S/X销量同比下降了近50%，如下图所示。

资料来源：InsideEVs and TMC，华盛证券

总结

尽管三季度财报公布以来特斯拉股价大幅上涨，但是公司2025年债券却在不断下滑，一定程度上反映投资者对未来的担忧。国内减税补贴即将结束、电动车竞争不断扩大等均会影响特斯拉汽车销量。投资者还在等待四季度的财报。