篇前语：

金石资源：躺在萤石矿上看风景

关于萤石，有一个古老的传说。

在古印度的一个小山岗上，当地人发现此处的眼镜蛇特别多，这些蛇常聚集在一块巨石周围。好奇的人们决定一探究竟。

人们摸黑登上山头，发现那块巨石竟发出幽幽的蓝光。趋光的特性让飞虫们奋不顾身地扑向石头，成为等待已久的青蛙们的美食，而青蛙兵团又引来了眼镜蛇的围捕。原来，蛇聚于此是为了守“石”待“蛙”。

这种石头就是萤石。

萤石，又称氟石、氟石粉、萤石粉。其主要成分是氟化钙（CaF2）。

萤石是唯一一种可以提炼大量氟元素的矿物。萤石在冶金工业上可用作助熔剂，在化学工业上是制造氢氟酸（萤石下游的重要产品——格菲注）的原料。其中，世界萤石产量的一半用以制造氢氟酸，进而发展制造冰晶石，用于炼铝工业等。

目前金石资源拥有已查明保有萤石资源储量约2700多万吨，合矿物量近1300万吨，采矿规模 102 万吨/年。

根据中国非金属矿工业协会萤石专业委员会的统计，金石资源目前是中国萤石行业中拥有资源储量、开采及加工规模最大的企业。

这样的金石资源，简直就是“躺在萤石矿上看风景”啊！

这不禁引起了笔者的好奇：

金石资源是一家“躺着”就可以挣钱的企业吗？

萤石价格跟公司股价之间又是怎样的关系？

公司业绩是否受萤石价格的周期性影响？

公司主营业务单一，是否会多元化发展?

注：

根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，公司属于非金属矿采选业。目前，公司是该分类名下唯一的 A 股上市公司。

根据国务院办公厅 2010年1号文《关于采取综合措施对耐火黏土萤石的开采和生产进行控制的通知》，萤石是“可用尽且不可再生的宝贵资源”；

根据《中国氟化工行业“十二五”发展规划》，萤石“是与稀土类似的世界级稀缺资源”；

根据《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，萤石被列入我国“战略性矿产目录”。

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调研对象：金石资源（603505，金石资源集团股份有限公司）

调研机构：青岛格菲投资研究工作室（非金属矿采选行业：杜祥明团队）

公司地址：浙江省杭州市西湖区求是路8号公元大厦南楼2301室

调研形式：约调

出席人员：董秘兼副总裁：戴水君女士

调研地点：公司会议室

调研焦点：萤石精粉的价格走势、氟化钙含量、资源储量、并购重组、下游需求旺盛、行业周期性影响、公司估值

声明：

1、格菲投资研究工作室长期关注金石资源；

2、本报告内容谨供参考，不作为投资依据；

3、本调研报告所涵盖内容包括但不限于本次调研所得（现场参观、现场记录、录音、官方信披、投资者交流、互动易等）；

4、本文以问答的方式呈现（包括但不限于调研访谈时的问答内容，其中，“格菲心语”部分仅代表格菲调研团队单方观点）。

按照格菲投资研究工作室今年的既定规划，金石资源是今年第30个调研标的。

在金石资源总部，格菲调研团队与公司董秘兼副总裁戴水君女士进行了深入交流，使我们对金石资源有了更深入、更全面的认知和了解。

在此，格菲调研团队向金石资源诸位接待人员，特别是董秘兼副总裁戴水君女士表示衷心感谢！

公司简介：

金石资源集团股份有限公司是专业从事萤石矿投资开发以及萤石产品生产销售的实业集团，公司成立于2001年，集团总部位于浙江杭州，下属8家子公司，主要位于浙江省内以及内蒙古自治区。

公司目前是中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业，也是我国萤石行业以及非金属矿采选行业唯一的一家上市公司。集团的矿山运作、管理水平、采选技术、环境治理等在同行业中享有很高声誉。

以下为问答式正文：

1、Q: 看公司的办公环境是挺好的。

        A: 对，我们这里23楼主要是领导，18楼还有一些职能部门。我们这里人不多，主要都在矿山。

        Q: 办公室是自有还是租赁？

        A: 23楼这个是我们自己买的。18楼是我们租的。

2、Q: 请您先跟我们简单介绍一下公司情况？

      A: 公司上市以来（金石资源于2017年5月3日上市——格菲注），有好几拨比较热门的时候。今年2、3月份的时候炒了一波，去年一直都比较好。3月份和10月份以后，就又慢慢下来了。最近可能要稍微好一点。

公司股价走势跟萤石产品的周期，大致还是吻合的。2、3月份的时候涨价涨的比较多，产品价格也不错。

总体来说我们公司基本上只有萤石矿。目前为止，其它的也没有。反正萤石行业，包括我们整个现在非金属矿采选，就我们一家上市公司。

整个非金属矿，我觉得未来更难了，因为现在矿业本身就不容易。我们上市之前，矿山主要都在浙江。上市以后就收购了内蒙翔振（内蒙古翔振矿业集团有限责任公司，以下简称“内蒙翔振”，金石资源股权占比95%——格菲注），现在在往内蒙那边发展。

目前内蒙翔振在进行技术改造。我们浙江这边，因为其它项目都是原来老的项目，募投项目是今年投产的（公司募投项目“常山县新昌乡岩前萤石矿采选项目”为我国近 20年来发现的最大单一萤石矿。该项目的顺利实施将有效提高公司的生产能力——格菲注）。投产的上半年，有些指标还不是很正常，现在基本上都比较稳定了。不管是募投还是内蒙的项目，要体现出比较好的效益的话，应该是在明年吧。

其实现在已经稳了，但今年的影响已经不大了，明年可能这一块的增量等各方面会好一点。目前基本上还算正常，我们公司总体的风格比较稳健，也不会很大规模的扩张，也不会无所作为。总体来说比较稳健。

第一个，还是把内部的、原有的这些项目做好。

第二个，反正目前项目也在看。拿矿是容易的，但是拿下来以后你要去管理各方面，特别是现在安全环保各方面要求很高，我们的工艺是可以满足，但也要对它们进行改造。像我们内蒙翔振这个项目，它原来技术上也不过关，可能环保各方面，都是需要更新的，所以都要有一些改造。但总体来说还好，我们基本方向是收这种大的矿，成熟的矿。

像这种项目（内蒙翔振），属于我们拿下来就能生产的，它原来一直是在正常生产。因为我们自己要求比较高，对它进行一些改造，我们觉得它原来浪费比较大。

基本上是这样，比较稳定。

Q: 公司主营非常的集中，就是萤石矿。

A: 对，而且短期内也不会改变。

像下游的话，我们应该不会去介入，因为都已经很成熟。如果再往后期，有这种新材料或者特别好的机会，也许会考虑，但是这个肯定要看时机了。我觉得起码几年之内应该肯定不会去改变这一点，除非有特别好的这种并购机会，但是方向肯定是在萤石矿这一块。

3、Q: 公司的业务模式是什么?

        A: 是这样的，现在基本上就是那个原矿，石头，里面的氟化钙的这个含量，就是我们目前萤石的氟元素的一个来源。这个氟化钙的含量，像内蒙的话就比较好，有50%－60%。我们浙江这边可能就30%－40%的含量。矿山拿下以后，我们采集出这些石头，然后经过我们挑选、加工，它有两个用途：

如果这个氟化钙的含量特别高，比如在65%以上，这种石头直接可以卖。所以我们在年报上自己取了一个名字，我们叫做高品位块矿。高品位块矿基本上65%的含量，我们这一块毛利率是能达到70%左右，基本我们也没什么要加工。

这一块的产品，基本上占到我们收入的30%，剩下来70%是我们的萤石精粉。

但这一块，可遇不可求，不是说你随便一块石头拿出来都有这么高的品位，但是有一定的比例，就是有随机性，概率还是差不多，就30%左右。这个产品我们是拿出来以后，就是原矿的石头，挑选一下就可以了，几乎没有什么很大的成本了，这块是供给我们下游，冶炼、钢厂这种，他们是作为助溶剂的。

另外一块就是其他的石头，含量低一点30%－40%，就是我们生产成萤石精粉。精粉是我们拿过来以后要加工一下，通过各种技术，加工成粉末状。这个的氟化钙含量是96%-97%。差不多三吨原矿才能生产一吨左右氟化钙，有一个大概的比例。这个是我们现在用途最广的，主要用于下游氟化工。就整个临水，应该说我们是整个氟化工行业的源头。

目前来说也没有什么替代品，就算有也在一些研究中，反正暂时来说，无论从成本还是技术上，都没有这种大规模投入应用的。所以它就是氟化工的最上游。

下游的氢氟酸，现在涨价也很厉害。氢氟酸用到下游，最大量的运用就是我们制冷剂，氟利昂。前两年空调销量比较不错，对氟利昂也是一种带动。

所以为什么每年的二季度会比较旺，因为它是为六七八月份备货。每年正月的时候也是会比较旺，为什么呢？因为北方天气比较冷，它生产不了，生产不了的话价格就会涨，带动上游这边。他们厂家会为明年开春做一些准备。

总的来说，产品还是个刚需。

（格菲心语：需要指出的一点是，公司高品位的萤石块矿在业务占比中，远没有达到戴总所说30%的占比，而仅仅占12.93%。）

4、Q: 公司最大的优势是什么？

        A: 对我们来说最大的优势，就是早些年，用比较低的价格，储备了大量的资源。

我们现在八个子公司、六个矿山，反正基本上都是大型的矿山，还有几个探矿权，我们的这块可利用的资源储量比较大，我们现在有2700万吨的资源储量，最主要是这一块。就是资源拿到了。

现在新的准入门槛又提高了。

拿矿这些东西，现在都要招牌挂，价格也高；第二个现在还要交全矿产资源权益金（《矿产资源权益金制度改革方案》于2017年4月13日，国务院发布。改革方案明确提出四项改革措施：在矿业权出让环节建立矿业权出让收益制度；在矿业权占有环节建立矿业权占用费制度；在矿产开采环节，继续征收资源税；在矿山环境治理恢复环节建立矿山环境治理恢复基金制度——格菲注），影响会比较大。

这以后会越来越难拿，价格也越来越高，再加上现在环保等方面的影响，很多小的矿山都要关掉。对我们自己也有压力，各方面要求也高。

总的来说，对行业龙头企业还是利好，这一年涨价应该跟这个关系还是比较大。

5、Q: 公司市场份额大约能占多少？

A: 现在市场份额应该是很低的，这个没有统计，因为我们的资源储量占了很大。目前我们已探明的可利用资源储量居全国首位，占全国1/4。

目前我国单一型萤石矿的可利用资源仅为6000-7000万吨左右。因为我们统计的时候可能量很大，全球几亿吨，但是像我们国内，尤其是湖南那边，基本上是伴(共)生矿了。伴(共)生矿现在开采起来暂时来说可能成本很高，技术也很大。但是我们浙江的矿基本上是单一矿，单一的萤石矿。

从储量上来说，我们肯定是绝对垄断了，后期再拿，第一个我们有优势去增加储量；第二个，第二名跟我们差距非常大，要赶超我们储量的话，不太现实。

但是市场的份额还是很低的。

一、数字很难统计。因为我们这个行业就是小、散、乱、差，除了我们是上市公司相对大一点，行业内没有大的国企在里面的，全是我们周边的这种很小的、几万吨的小矿山。

二、很分散。如果说不是现在环保各方面很严，它开采的难度也不大，几个人就能开采。现在是因为环保这些东西严了，它没有污水处理或者没有尾矿库，它就做不了，是因为这个原因。但是它的矿产本身是很小的，所以以前那种小作坊也能做。

市场份额方面，其实我们的产能还没有都用出来。我们虽然有储量，但是我们有一些都是探矿权，现在也没有开采。

Q: 第二名跟公司差距多大？

A: 都没有统计，第二名肯定是个位数。没有什么可比性。

Q: 是否可以理解成公司一家独大？

A: 对。

从单个来说，肯定是没法跟我们比，除非人家其他所有储量放在一起来比。

（格菲心语：综合来看，国家的产业政策将有利于行业内优势企业的发展，具备先进技术水平、环保达标、规范经营的优势企业有望进一步扩大竞争优势，在行业整合的过程中进一步做大做强。

同时，也可以看出，公司所处行业，有些具备“小行业、大公司”的特征。）

6、Q: 萤石精粉的价格跟高品位块矿的价格是一种什么关系?

   A: 这个价格还是有联动性的。

因为莹石精粉占我们70%，高品位块矿这块是30%。但是两个价格其实是一样的。因为萤石精粉涨价了，高品位块矿肯定会涨嘛。

Q: 也就是说基本上公司整体的利润跟营收跟萤石精粉的价格呈正相关？

A: 对，那肯定，我们只有这个产品。

7、Q:公司在环保这块的投入有多少？

   A: 这个具体很难算，因为反正都是以前投下去，你说新增倒不一定很多了。

第一个，技术优势。可能在这一块，我们看的比较早、在我们自己技术上面去做的也比较早。比如像我们矿山，我们是没有废水的，我们自己是循环利用的。像我们的募投项目我也去看过，我们就自己一个车子一样，不停地自己在里面循环，用掉了，没有一点对外排的。目前萤石行业，绝大部分肯定是没有这个技术的。

第二个它有要求。比如你达到什么规模，就要有尾矿管控了。现在很难申请的，因为各方面都很难。以前小矿山不可能为这个东西专门配套弄一下，现在就会影响到他们的。我们现在还好，这一块大部分实现了综合利用（指目前公司已形成独具特色的“绿色循环经济矿山开发模式”，即对矿山的开发围绕“预选精块--抛废制砂---浮选取矿---尾砂利用---废水零排”这一以资源集约和循环利用为中心的新模式展开，努力实现开采环保化、加工清洁化和运输无尘化——格菲注）。现在我们的尾矿、尾砂，我们都拿去卖给建筑公司（将矿山废渣机制成建筑砂石子——格菲注），本身这个行业最大的问题也是环保上的问题，这种废矿尾渣出来以后怎么弄的问题。我们现在还有一点，尾泥，现在在跟水泥厂在合作开发。因为我们氟化钙含量多，有的可以用到水泥里面。

可能制约整个行业的未来，就是关于环保这块，就是废泥、废渣、废矿等不能直排（公司在新建矿山中率先使用尾砂充填、废石提取回收和选矿废水循环利用等工艺技术，实现了废水“零排放”，切实减少了固体排放物和污水对环境的影响——格菲注）。

（格菲心语：行业内规模过小的矿山和企业，有可能环保设施不达标；工艺要求不符合要求的中小采选企业，则可能面临被关停。

伴随着国家对整个行业的监管，行业内的企业经营规模普遍较小、经营管理较为粗放、行业集中度不高等特点，将有所改善，并有利于像公司这种行业内的优势企业。）

8、Q: 莹石精粉卖给下游企业后，多长时间回款？

   A: 两三个月，最长的也就三个月左右。

像我们有些客户，我们现在都要求他们全部先付款了，因为本来就不多。有些很大的、也是长期合作的企业，可能两三个月付款，但最长也就三个月。

Q: 那你们的现金流应该是很好？

A: 这个是没问题的，我们现在支出也大。

因为我们去年募投的资金是很少的，才两个亿都不到。我们现在用钱的基本上就几个地方嘛：内蒙翔振正在技改。包括我们收购内蒙翔振的收购款也都是自有资金的（2018年1月19日公司以承债式收购的方式收购乌拉特后旗乾振选矿有限责任公司持有的翔振矿业 95.00%的股权，收购总价款为 1.5亿元。详见2018年1月22日《金石资源关于收购内蒙古翔振矿业集团有限责任公司95%股权的公告》——格菲注）。我们还有一个选矿厂在建。但这不影响我们的经营。我们不像其他公司说我多出很多钱可以去做理财（这里应该是指微光股份和华数传媒吧，具体详见格菲工作室布的《微光股份，利基战略的践行者》《华数传媒：插上马云给你的翅膀，你是否能飞？》——格菲注），现在没到这个程度。我们主要是自有资金和银行贷款。银行贷款是一直都有。

Q: 那公司的应收应该不是特别多。

A: 这个几乎没有。

Q: 这么说来的话，咱公司其实是一个现金流非常好的一个公司。

A: 总体来说应该是还好吧，从资金收入端来说没问题，我只是说我们现在有支出。

像我们去年那个年报（2017年年报，销售活动收取的银行承兑汇票计0.6亿，应收票据余额0.8亿，若将上述两项票据视同现金及现金等价物，本公司2017年度经营活动产生的现金流量净额为1.14亿元——格菲注），我们还做了个解释，因为我们去年收的很多是银行承兑嘛，到12月底的时候，一看现金流好像是负的，但是到发年报的时候，这个钱就已经全部都收回来了。就是需要大家仔细看一下，不能光看上面那个数据，还要看一下我们的附注和解释。

（格菲心语：格菲曾把行业分为三类：上品行业、中品行业、下品行业。

一、上品行业：属性：预收费。举例说明：教育、保险、网游手游、会员制服务……

二、中品行业：属性：一手钱、一手货。举例说明：产品公司（家用电器、食品、医药、服装、汽车、电子设备等）

需要指出的是：产品公司中，一部分强势品牌（茅台、格力等）已经涅槃成了上品行业，即“预收费”（预收中间商、渠道商的货款，如格力电器、贵州茅台）。

三、下品行业：属性：先干活，后付费。举例说明：工程类

可见：凡“预收费”的行业，其幸福指数是最高的；

凡“一手钱、一手货”的行业，要凭公司自己的本事（产品的竞争力）吃饭的；

凡“先干活，后付费”的行业，是最苦逼的（有的时候，干了也白干）。

详见格菲工作室在发布的《大义觉迷录（六）》

——很明显，金石资源属于“上品行业”。）

9、Q: 公司下半年的利润增长点，主要是在哪些方面？

   A: 下半年肯定是在量上了。价格，反正大家都看得到，是吧？

从今年来说，其实价格已经是很好了。像我们2016年的时候，上市前才一千四五百块钱一吨，现在价格都翻倍了。今年上半年好像均价也是两千一二吧，但是上半年一季度的时候最高到了三千多，二季度下来了……总体来说也还可以。

就整个萤石的价格来说，最高点就是2011年三千块钱一吨。从最近来说，去年年底今年年初，一两月份也达到了这个高点。现在的价格是两千六七，也算是比较高的价格。总体还是维持在价格高位。

10、Q: 新公司进入萤石行业需要有什么门槛吗？

    A: 就是要先拿探矿证、采矿证。如果一家企业完全没有做过这个东西的，除非去收一个矿来。现有的矿产，那就要从头拿。其实没有经验，这东西很难做的。

现在有很多人觉得拿个矿很简单，但后面再开发，其实是很难的。你从来没做过，既没有技术，也没有规模，成本会很高。

本身拿矿难度就很高，经营运作起来就更高。

Q: 其实咱公司还是有很深的行业壁垒的。

A: 对。讲起来没有什么特殊的壁垒，说我们要什么什么，其实各方面都是，资金应该也算重资产了吧？拿了矿山还要去建设，矿山你要建设，对吧。配套建一个厂是吧？矿山的整个建设，跟我们做的工程一样的，起码得三年，投入也很大。现在拿矿的钱得付掉。是吧？除非你有钱了，拿到矿本身也贵。再去掉建设期三年投这么大的资金，起码稍微过得去，几个亿就没了。这还是一个小矿。如果环保跟的上，小矿现在就没什么生存空间了。

肯定是新增的矿比较难。

现在的主要的竞争对手，之所以价格会低，因为都是周边的这些小矿，小矿成本我们比不过他们。人家几个人就可以运作。税也不用交。花费也不大。但是毕竟不正规。

（格菲心语：无论是从政策角度，还是从行业角度，亦或从运营管理自身角度，准入的门槛都很高。

政策因素和行业因素，且不说，单说投入期的成本，即使有足够的资金，有了一定的规模，假如萤石精粉的价格持续低迷呢……再加上环保和安全的双重压力。

而且这个行业本身就是采矿行业，工作环境恶劣，机械化程度低，人工成本势必很高……最重要的还是经验和技术。

经验和技术，可以让你花最少的成本获得最大的产能回报。）

11、Q: 公司的成本增加主要是哪些方面？

    A: 各方面的因素都有，像现在的运输，运输成本高是因为我们自己开发了一些北方客户，有些增加。还有主要的一个原因，是因为我们运用了新技术，就是所谓的预处理（公司自主研发了原矿预处理技术。预处理工艺的使用，可以提高生产效率，充分利用矿产资源——格菲注），以前的时候拿出来直接去加工，我们现在先选一下。我们用了新技术以后把以前的废矿，就是以前用不了的矿，都拿进来用了，比如以前那种低品位的20%几的矿，就浪费掉了。

但是我把这个（废矿）放进来了，单位消耗的原矿多了，所以成本上面它就大了。比如你只能开采到50万吨，但其实我已经用了60万吨，它慢慢地在产量里面去体现，但是感觉不到，所以它单位的成本会增加比较多。

另外，运营费各方面都有增加，人工费也会增加。

总体来说，成本还是比那些小矿山要高很多，队伍也越来越庞大。

12、Q: 公司现在已经走出浙江往内蒙地区扩展，后期有没有想法向国外去拓展一些矿？

    A: 不排除，你像内蒙，我们现在收的矿是跟外蒙古交界了。那边的森林很丰富，当地的政府也希望我们过去。

目前我们现有的管理人员都跟不上，除非遇到像内蒙翔振这样的收购，内蒙翔振的收购是比较成功的。因为它整个团队，我们除了派个董事长总经理过去，其他的都是现有的，而且各方面条件都很好。除非有好的机会，我们也不排斥，但是不会说刻意去收购。

13、Q: 目前中国在萤石矿方面，产量和储量分布是多少？

    A: 中国本身就是世界的萤石大国。产量占了全球的60%，储量是占了全球的10%。其实我们产量本身也是过度开采了。

Q: 这种资源类的东西，本身形成就需要很多年，未来会不会出现开采到一定的程度就无矿可开采的地步？

A: 从我们企业来说肯定不担心这个问题，第一个现在还在做一些资源储备，第二个现有的已经够我们开采25到30年了，对吧？

我们现在这么多储量、这么多矿山。一个矿山的寿命本来就是20到30年，这么多矿山。所以这一块上我们不担心。

我们本来就主营业务这么单一，那你说未来真的资源枯竭，肯定会提早布局了。从企业来说，这个应该不用考虑。

Q: 关键是公司业务太单一了，有没有想法就是做一些相关布局或者多元化发展？

A: 未来不一定，但是短期之内我们没有这个想法，起码五年之内我觉得不会刻意地去做多元化。

那你说跟我们相关的产业链上下游的布局，如果有很好的机会，也不排斥。

但总体来说，不会去改变这个大的方向。因为我们老板就是读这个专业的，包括我们管理层，有些是80年代的研究生，都是读这个专业的。

（格菲心语：在格菲看来，企业的经营者，更应将注意力集中、聚焦、专注于主营业务，以主营业务的内生增长来驱动企业的发展，而非多元化、或者是跨界并购。

在“没有将当前的主业做到极致”的情况下，所进行的各种所谓的扩张、拓展、变革和所谓的多元化，都是短期行为、都是寅吃卯粮、都是空中楼阁、都是无本之末、都是饮鸩止渴、都是透支未来，都是“耍流氓”！

自从2008年金融危机发生以来：凡是闷头做事、专注于自己的主业的小老板，几乎都活了下来；凡是到处听课、上MBA、动辄并购、盲目多元化发展的小老板，几乎都挂了。

详见格菲工作室在雪球发布的《警惕 “多元化陷阱”——大义觉迷录（二十）》）

Q: 您也是早期的管理层团队吗？

A: 我不是的。我是后面来的。除了我们财务总监，其他的基本上都是技术型的。

Q: 戴总是什么时间来到公司的？

A: 我来的时候已经在IPO排队了，我来了以后就上市了。

14、Q: 公司有没有淡旺季的区别？

    A: 稍微有一点，一般四季度好，二季度也还行。

四季度是比较明显的，二季度往年也还可以。

但像今年的话，因为一季度比较好了，可能提前消耗一部分产量，二季度今年就比较淡，但是总体还是四季度相对来说好一点。四季度好，就是因为很多下游企业提前做储备。因为他们北方的话，10月份以后就很难生产了，将近半年时间，直到开春。

（格菲心语：如图可以看出来，基本上5年是一个产业周期。

格菲认为，周期性行业的企业，很少有倒闭的；但是，周期性行业的二级市场投资者，却经常在“戴维斯双杀”中爆仓、破产。

究其原因：

1、周期性行业的产业资本更具备对本行业的敏感性和认知能力，会结合行业的周期节点进行产能调剂，而投资者（投机者）却只能从一些孤立的数字中去寻觅行业的蛛丝马迹并作为自己的投资依据；

2、周期性行业的产业资本是用一个“整周期”、“大周期”、“产业周期”来进行资源配置和成本核算的，甚至在必要的情况下，这样的企业的财务报表除了正常的月报、季报、年报外，还应该有个“周期财报”（用一个行业周期来进行企业的规划和核算）（我个人猜测的）；而投资者（投机者）却很难将自己投资的时间维度拉长到一个产业周期的宽幅，所以，就往往成为了行业周期的牺牲品。

详见格菲工作室在雪球发布的《“投资”的属性，实则就是“学习”——大义觉迷录（一）》）

15、Q: 国际上是否有对标的企业？

    A: 几乎没有。

因为在萤石方面，我们中国本身在国际上是大国了，像美国，他们可能资源是有一点，但是都没开发过。

只有像墨西哥、南非这种，或者现在越南这种，可能有开采。我们中国的产量占了全球的60%了，其实是在过度开采了。所以国外单个的体量应该也没有这么大。

我刚刚在看数据——准备给我们老板写个参加氟化工行业年会的论文——我们中国产量前年是380万吨，去年是420万吨。全球的产量就600多万吨，第二名墨西哥就100万吨。你想它一个国家，全国的100万吨的产量。

第一个，没有对标的企业。

第二个，我觉得对标也没有什么太大的意义。

因为这个区域性是很明显的，墨西哥只能卖给本国。像我们还有一点点可能会出口到日本，可以忽略不计，也是在小小的尝试。

16、Q: 技术型的管理层一般都比较偏向于技术，对经营管理方面不太重视，不知道公司是否存在这种情况？

    A: 倒不能说不太重视，只能说思维上面可能还是更偏一些技术。

但是我们老板本人是不会的，我们老板后来读了复旦的管理学博士，他外面接触的比较多，包括他最早是在国企里面，营销的岗位也做过。

我们公司特别踏实，很务实很实在，你来我也不会跟你说很多天花乱坠的东西。从整个经营风格上也是这样，跨步不会很大，但肯定每年是很稳定、很稳健的一个增长。

Q: 公司内生增长其实是很平稳的增长，应收账款也不是很多，现金很充裕，基本上资产相对来说比较优质。

A: 我们现在也是在想，很多公司一上市以后，脚步迈得很大……其实我们压力也很大，政府也好、同行也好，都逼着你做并购重组。

这个我们也在看的，但是我们一个基本的出发点，还是这几年把事情做好。内部的管理也好、内部的产能也好，首先是把这些做好；外面，我们就是看到很好的机会，我们就去做。

Q: 我是觉得公司一本万利，早期积累的矿山资源其实就可以吃好多年。

A: 但伴随着矿山越来越规范，各方面面临越来越大的难题，我们也会难做一点。

相对我们来说，对于这种矿山开发，我们是有优势的。

17、Q: 公司客户主要是以氟化工企业为主？

    A: 是。最主要的是氟化工。像巨化、梅兰化工这些氟化工企业（浙江巨化股份有限公司、江苏梅兰化工有限公司、杭州颜料化工有限公司、中萤集团有限公司、江西省莲花山矿产实业有限公司等——格菲注）。

我们的客户也就集中在十多家，比较集中，多年合作，欠款这种事情是不太会发生。没有坏账的问题。

像刚才说的块矿，就是占我们业务30%那块，原来都是卖给中间商，再卖给钢厂。现在我们直接在卖。我们还是有一定的话语权，因为这个原料都在我们这里。

当下，氟化工企业下游区域需求旺盛。上游供给方面受环保供给侧改革影响有一定的收缩。供需不平衡，所以导致这个价格是在高位。

18、Q: 怎么看待公司估值？

    A: 我们不敢给估值，特别是现在。以前还乐观一点，现在这个大环境，我们想想我们做的再好也就这样了。

我觉得还是要看二级市场整体的行情大环境。因为现在大环境不好，股票整体估值都偏低一点，大家有相对来说就保守一点。去年价格高的时候一百多倍，现在三十几倍。

其实我们的利润也是比较好算的。你只要知道市场价格，大致框算一个产量，就可以了。然后就看你们能够给多少倍的估值，是吧？其实是很好算的。

因为这个市场像我们的这种标的，也没有其他的可比性。

下游氟化工客户这边，给的估值相对比较低，现在只有六七倍。其实下游氟化工这块业绩都很好。

化工行业都普遍给的低，有色行业可能好一点。

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总结：

通过本次“我跨过半个中国去看你”金石资源实地调研之旅，近距离地接触通金石资源、深层次地了解金石资源，特别是与公司董秘兼副总裁戴水君女士的深入交流，收获颇丰，感触至深，归纳起来要点如下：

1、“赛道”清晰、主营专注。

公司所处行业是萤石矿采选行业，该行业赛道目前是“小、散、乱、差”的现状，且以民营企业为主。

伴随着环保和安全的双重要求，未来不符合要求的中小矿山和企业都将面临关停和淘汰。

公司专注于萤石矿的主业，不仅资源储备总量较大,单个矿山的可采储量规模也较大。

2、资产结构优良、现金流充裕。

公司下游客户集中且稳定，回款周期不超三个月，而且经验优势和技术优势明显，护城河深，整体资产结构优良。

3、募投项目和内蒙翔振，将成公司业绩新增量。

无论是募投项目（公司募投项目“常山县新昌乡岩前萤石矿采选项目”为我国近 20年来发现的最大单一萤石矿。该项目的顺利实施将有效提高公司的生产能力——格菲注）还是内蒙翔振的技改项目，都将成为公司业务的新增量；未来伴随着产能的持续释放，势必会给公司明年的业绩带来较好的增长。

4、估值分析（以公司三季报为依据，按照TTM口径计算）：

格菲剖析：

1、公司资产盈利能力指标ROE合理；

2、公司静态资产价格指标PE略高；

3、公司静态资产价格指标PB略高；

4、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PER过高；

5、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PBR略高。

结论：

A股稀缺标的，主业清晰、行业景气，公司目前整体估值略高，未来成长可期。

风险因子：

政策监管变化的风险

突发事故带来的影响

萤石产品价格大幅波动

主创分析师： 李 阳先生

非金属矿采选行业分析师：于 凯先生

非金属矿采选行业分析师：徐 玮女士

责任编辑：高献新先生

青岛格菲投资研究工作室

2018年12月3日

注：

关于“格菲工作室”

“格菲工作室”系由数位投资界资深人士联袂多位实业家，于2017年秋季共同发起的、专注于投资标的基本面研究的二级市场投资团队。

“格菲工作室”旗下品牌包括：

1、“我跨过半个中国去看你”（上市公司实地调研深度报告）；

2、“大义觉迷录”（投资理念专著）；

“格菲工作室”的主要标签如下：

     1、不盯盘；

     2、不研究K线；

     3、不猜测市场；

     4、不妄揣政策；

     5、不允许说上市公司的代码；

     6、必须始终满仓；

     7、只专注于投资标的的基本面的研究；

     8、无它。

     正是由于此，“格菲”自成立之日起，即“特立独行”、即有别于市场上几乎所有的私募、公募，成为股票投资业内一个“另类”的存在。

守拙者，

或许就是这个市场上最聪明的人，

更是真正的勇士。

青岛格菲投资研究工作室

（来源：格菲工作室的财富号 2018-12-04 10:25） [点击查看原文]