何出此问

近期，全球主要公有云厂商经营数据披露完毕，整体依然高歌猛进，但增速已趋放缓。具体来看：

（1）亚马逊AWS 3Q18收入66.79亿美元，低于预期的67.1亿，同比+45.70%，环比+9.4%，同比增速较2Q17的42.07%增速有所提升，同时营业利润率（op margin）提升至31.10%，为历史最高水平；

（2）微软Azure 1Q19（会计财年从7月1日到次年6月30日）收入增速76%，低于去年同期的89%和4Q18 的85%，增速有所下降；

（3）阿里云2Q19（会计财年从4月1日到次年3月31日）收入56.67亿人民币，同比+90%，环比+20.6%，同比增速较2Q18 的99%有所下降，也低于1Q19的93%，息税折旧及摊销前利润率（EBITDA margin）较1Q19 收窄至-4.1%；

（4）腾讯云首次对外披露，公司18年前三季度云计算收入超过60亿元，约是阿里云（147.5亿）的四成，云收入维持超过同比翻番的高增速，环比增双位数百分比。

那么如此靓丽的业绩为何会引起我们的警觉？

因为我们注意到，营收增速放缓背后公有云厂商的资本开支不确定性增大。

以亚马逊为例，亚马逊3Q18 通过资本租赁获得的财产与设备（Property and equipment acquired under capital leases）为23.29 亿美元，同比+3.2%，延续了2Q18 的趋势（-14.3%），可能表明公司AWS相关的资本开支正在放缓。

因为AWS 净新增财产与设备（net addition to property and equipment）主要来源于资本租赁（capital leases），而AWS的资本租赁占上市公司的比例超过70%。

亚马逊资本租赁与AWS资本支出的关系 / 资料来源：Amazon财报，中金公司研究部

另外，根据广发证券对Google、亚马逊、微软、Facebook四家北美软件互联网厂商2015-2018Q3的季度资本开支的统计（其中谷歌扣除购买Chelsea Market大楼的单笔开支，亚马逊未考虑租赁获得资产），Q3单季度资本开支之和环比下滑了3.6%。

同比增速虽仍在高位，但或已出现见顶回落迹象。

资料来源：各公司季报，广发证券整理

我们知道，IaaS的资本开支项目主要用来构建新的数据中心，而其中服务器投入占比约70%。

所以，IaaS资本支出增速趋缓让我们有了下面的问题：

这将给谁的前景蒙上一层阴影？

浪潮信息（000977）。一家99%+收入来自服务器及部件，整体毛利率不足11%的上市公司。

如果IaaS是云计算中的房地产，那么服务器厂商就是卖建材的。

浪潮信息把握住了全球云服务器快速增长的红利，实现了收入的高速增长和市场份额的持续提升，多个季度排名全球第一。

浪潮信息单季度营业收入 / 资料来源：Choice

正所谓成也萧何、败也萧何，如果云计算厂商资本支出放缓，浪潮的营收增速将面临较大的不确定性。

为了更好地理解这一点，让我们对浪潮信息的发展历史进行复盘，理解云计算改变了什么，以及浪潮信息如何抓住这样的历史机遇。

云计算改变了什么？

第一， 带来服务器市场增量需求。

IaaS厂商集中投资数据中心促进服务器市场快速增长。

2018年10月中旬，Gartner发布2018Q2全球服务器市场数据。数据显示，2018Q2单季度服务器出货量为318.7万台，同比增长13.5%，销售额为177.6亿美元，同比增长41.7%。

其中，云服务器出货量和销售额分别为97.2万台和46.1亿美元，在整体服务器增量中，分别占比60%和46%。

2012-2018Q3全球服务器销售额及其增速 / 资料来源：Gartner

2012-2018Q3全球服务器出货量及其增速 / 资料来源：Gartner

分地区来看，中国服务器增速领跑全球。

2018Q2，中国服务器出货量91.6万台，同比增长37.6%；销售额49.3亿美元，同比增长75.9%，在全球市场份额同比提升了5个百分点，达到29%。

2018H中国X86服务器应用占有率（按销售额，百万美元）/ 资料来源：IDC

根据IDC数据，从2018上半年中国X86服务器的细分行业来看，互联网、政府、电信是最大的需求领域，其中互联网行业的市场份额更是达到了四成以上。

从各行业服务器销售额增长来看，互联网、政府、电信行业增速分别为130.3%、28.8%和79%，其中互联网和电信行业的增速均超过了行业均值72.6%。

在云服务业务和互联网新业务的共同驱动下，BAT及大型二线互联网用户需求呈现爆发性增长。

于此同时，互联网成为新技术和高配置的引领者，对固态硬盘和内存的配置持续提升，在人工智能领域进行持续开拓，也带动了服务器市场均价的增长。

而浪潮借助市场需求的快速增长，在云服务器市场的份额由1季度的17%提高到22%，位列全球第一。

第二，服务器市场格局演变。白牌厂商（即传统从事ODM业务的厂商）市场份额提升，行业整体毛利率下降。

每一次重大技术变革都会预示着产业格局的演变乃至重构，带来主力厂商的洗牌，云计算正是如此。

云计算软件定义资源的核心特点，决定了云厂商首要关注的并不是单台服务器的性能、吞吐量、稳定性等指标，而是服务器集群或者数据中心的整体性能。

在集群性能优先和云厂商强大技术实力支撑下，高端服务器的溢价对云厂商毫无意义，服务器的价格成为厂商考虑的重要因素。

事实上，赢得其更多青睐的是最普通的二路服务器。

另外，云计算厂商又有着自己的明确诉求，即建设超大规模数据中心下对服务器扩展性、快速部署及交付效率的要求更高。

这两点主要差异带来了云厂商的强定制化需求，以求尽可能降低成本，提升效率。

降本增效主要体现在以下三方面：

1） 精简功能模块，降低采购成本。例如去掉一些不经常使用过的本地化管理功能，进一步强化远程管理能力。

2） 对计算、存储资源进行模块化、高密度设计，实现快速部署。例如一个定制化机柜容纳服务器节点数量可达到传统服务器的2-4倍。

3） 节省空间，降低运维成本。例如基于共享基础架构设计，减少电源数量和风扇数量等。

各位巨头们为了充分压低服务器的价格，干了一件对产业影响深远的事情——硬件开源。

具体怎么做到的呢？

首先，云计算厂商们成立了以Facebook为代表的OCP（开放计算项目）和以BAT为代表的ODCC（开放计算中心委员会）联盟。

然后，两个联盟制定服务器组件标准， 实现事实上的硬件开源。

类似于软件开源逻辑，联盟将包括软件、电路原理图、材料清单、设计图等都使用开源许可协议，自由使用分享，完全以开源的方式去授权使用。

让ODM代工厂大批量生产服务器标准组件，从而降低服务器生产成本，同时能够快速设计和部署服务器。

最后，收割。

无论是OCP还是国内的ODCC，都试图跨过服务器品牌厂商来直接与ODM厂商对接，将自己对服务器的设计方案和定制化需求交给ODM代工厂来进行生产。

云计算厂商们通过搭建OCP联盟和ODCC联盟，解决了白牌服务器的定制标准问题，价格+定制标准，使得白牌服务器也成为云计算厂商需求的产品之一。

巨头们一套组合拳的结果就是服务器市场竞争壁垒降低，竞争加剧。白牌服务器厂商市场份额提升，行业整体毛利率下降。

服务器市场份额变化 / 资料来源：IDC

服务器行业毛利率变化 / 资料来源：Wind，兴业证券;；图中广达、英业达为白牌机代表性企业

浪潮如何抓住历史机遇？

抱大腿+JDM。

公司借助JDM（联合开发）模式与以BAT为代表的互联网厂商进行了深度的合作。公司在Tier1 大型互联网企业份额超过90%。

这一部分，我们在早期关于浪潮信息的基本面分析中进行了详细阐述，这里不再重复。

简而言之就是相对白牌厂商更好的技术和交付效率+相对Dell等品牌厂商更柔软的身段、更紧密的合作，带来了业绩的爆发。

总体看，浪潮信息的市场份额并未受到白牌厂商冲击，但毛利率有所下滑。

浪潮JDM 模式能够实现和服务器用户在研发、采购、生产环节全面对接 / 资料来源：申万宏源

2018Q2，全球服务器厂商销售额增速 / 资料来源：Gartner

为何说浪潮的前景蒙上一层阴影？

我们认为，这是一家高度依赖服务器单一产品的260亿市值的上市公司。对其分析，重在对服务器需求周期的把握。

第一，海外市场的警示

经过前面的分析，我们可以看出浪潮的收入增速主要受国内云厂商资本开支的影响。然而BAT等的云业务板块信息披露较简略，资本支出构成更复杂。

所以我们先参考海外巨头的发展趋势来预判可能的拐点，起到一定的警示作用。

第二，国内景气周期的判断

如果观察过去14年以上的收入增长情况，可以发现服务器行业景气度具有一定的周期性，尤其是在单一市场内。

以中国市场为例，观察期内大致经过了三个完整的景气度周期。

每个周期大约持续13-16个季度，即3-4年左右。其中，景气上升期持续的时间大约在2-3年，之后增速开始逐渐回落。

但考虑到周期的第二年全年基数已经抬升，因此第三年后即使增速下降，绝对值仍然较高。

所以在服务器景气度下降期的需求量也不可忽视。

全球2004-2018H1服务器收入增速呈现周期性特征 / 资料来源：IDC

中国2004-2018H1服务器收入增速周期性明显 / 资料来源：IDC

从2017年Q1开始算起，进入了当前的新周期。到2018年Q3为止，经过了7个季度，按过去经验看，离景气度上升期的结束仍有距离，但同比增速可能会渐次走低。

第三，权威机构的预测数据

如下图所示，根据IDC预测数据，2019年是我国云基础设施投入的明确拐点。

2014-2022年中国云基础设施投入增速预测 / 资料来源：IDC

2014-2022年全球云基础设施投入增速预测 / 资料来源：IDC

综上，我们认为服务器市场仍将同比增长，但增速大概率下滑，且如果IDC预测准确的话，市场增速可能锐减。

而纵观浪潮近年发展历程，公司整体随国内服务器市场尤其是云服务器的高速增长而收入猛增，但毛利率因市场竞争激烈而持续下滑，19年业绩不确定性较大。

我们认为成长股波动性较大，成长股投资对于季度财务、运营数据增长情况更为敏感，对企业的成长持续性、拐点、财务质量的判断等方面提出了更高的要求。

在不确定性增大的领域，我们需要更加谨慎，加强对企业成长原因的深入研判及潜在拐点的见微知著有助于我们规避投资收益的大幅回撤。

当然，对外部事件的敏感肯定会让我们错失一部分收益。但是，经历了18年的风风雨雨，相信广大投资人会同意“不会猝死的投资策略才是长远的”。

最后，云计算还有得投吗？

当然有，我们看好基础环境成熟、外部持续推进下SaaS领域的投资机会。

云计算的终极目标是将计算、服务和应用作为一种公共设施提供给公众，让人们像使用水、电、气那样通过网络使用计算机资源。

对计算、存储、网络资源的弹性管理（IaaS）是这一切的基础和开始，而基于此的应用领域（SaaS）必将百花齐放，春色满园。

资料来源：刘超的通俗云计算

一方面，IaaS的快速发展提供了云计算大推进的基础环境，SaaS发展基础环境成熟。

另一方面，外部受到国家政策持续推进。如工信部2018年8月12日发布的《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》指出，目标到2020年，全国新增上云企业数量达100万家。

内外结合，一切都是即将喷薄而出的样子。

对标美国，在美国科技股的十年大牛市中，云计算是表现最好的板块。

其中诞生了近万亿美元市值的IaaS龙头亚马逊和超过千亿美元市值的SaaS标杆Salesforce。

据统计，仅美股云计算板块SaaS的上市公司就超过70家，总市值接近9000亿美元。

相比之下，中国云计算板块投资从2012年开始主题炒作，2017年才逐渐真正有基本面的落实。

尽管相关个股过去一年涨幅以数倍计，但A股和港股云计算板块SaaS上市公司仅约为30家，总市值约1600亿人民币。

巨大的市场和不匹配的市值，带来的是巨大的投资机会。

来源：君临

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