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发表于 2018-12-03 16:01:04 股吧网页版
东方园林即将走出“困境”,龙头势不可挡

东方园林即将走出“困境”,龙头势不可挡

 

东方园林的主营业务从最开始的园林工程到2015年兴起的PPP项目工程,均是前期需要大量垫资的业务模式,东方园林的经营现金流量净额从2015年介入PPP开始,逐年好转。2013年至2018年上半年,实现净利润分别为9.0亿元、6.4亿元、6.0亿元、13.8亿元、22.2亿元和6.6亿元,同期的经营现金流量净额分别为-2.6亿元、-3.0亿元、3.7亿元、15.7亿元、29.2亿元和4.3亿元,净现比由2013年和2014年负0.29和负0.47逐年好转,2017年已经为正1.32,远好于一般性企业了。

  难道PPP项目拯救了公司的经营现金流,这不合常理。原来东方园林设立PPP项目的SPV公司时,即使出资比例达到90%也没有并表。东方园林设立SPV公司需要支付股权投资款,计入投资支付的现金,随着PPP工程的不断开展,东方园林按照完工百分比法确认收入,SPV公司按照进度向东方园林支付工程款。在不并表的情况下,SPV支付的进度款形成了东方园林的经营活动现金流。也就是,钱是东方园林作为投资款投资设立SPV公司的,然后SPV按照进度把钱再支付给东方园林,等于绕了一圈,自己的钱流出去再流回来。

  一般的企业,投资流出的现金一般构建固定资产支付的现金,但是东方园林不同,其投资流出的现金基本是投资设立SPV公司支付的现金,2013年和2014年为零,从2015年开始逐年增加,2017年投资支付的现金高达46.45亿元,2018年上半年也高达16.87亿元。

  不并表是否合理,暂无统一说法。东方园林曾提到:对PPP项目公司股权投资款不符合传统意义上的股权投资款,PPP项目公司是一种特殊目的的公司,东方园林对其不能控制,不纳入合并范围。也就是说,PPP项目运营收入占比低的都不会并表,即使股权控制比例在80%以上。

  但是不并表并不是PPP项目的绝对归宿,铁汉生态(300197.SZ)就选择全部并表,因此,其经营现金流量净额就非常差,2015年至2017年分别为-0.57亿元、-6.27亿元和-8.55亿元。

  并表与否主要还是看企业自身的认知和选择,主要是看公司选择经营现金流还是利润。并表的PPP项目(铁汉生态模式),投资时计入长期股权投资,确认收入时增加资产负债表的长期资产(长期应收款或无形资产),可以减少应收账款的坏账准备,减少资产减值损失,增加净利润,但无法改善经营活动现金流量。不并表的PPP项目(东方园林模式),投资时计入长期股权投资或者其他非流动资产,确认收入时,增加应收账款,增加应收账款的坏账准备,降低净利润,但是重塑现金流量表。

  所以,虽然东方园林近几年的经营现金流量改善明显,但只是PPP项目选择不并表的会计处理带来的,是PPP项目其本身的业务特性,东方园林暂时还没有明显的造血能力,造血能力也没有改善的迹象。

  2014年是东方园林最困难的年度之一,那一年东方园林实现营业收入46.80亿元,同比下降5.91%,实现归属于母公司股东的净利润6.48亿元,同比下降27.17%。当时,园林景观业务陷入困局。

  2015年,PPP刚刚问世,好多公司还在观望,而东方园林则加足马力快速进入,几乎以一周一个订单的速度刷新着市场投资者对PPP的改观,成为市场拿单王。等到2015年年报出来时,市场才发现高速增长的东方园林回来了,股价也由低谷上涨2倍之多。东方园林的中标金额由2014年的123.37亿元一跃而至2015年的391.42亿元,顶峰2017年则到了763.21亿元。

  如果没有这次越演越烈的去杠杆风波,2018年,东方园林拿单金额预期是1000亿元。在市场杠杆收紧之时,东方园林并没有明显停下拿单、投资的脚步,但已有所放缓。投资支付的现金代表着东方园林设立SPV公司的金额,可以看到,2016年二季度单季度投资额只有1.02亿元,但是2017年四季度投资额高达20.99亿元,而到了2018年一季度,已经下降至14.49亿元,二季度只有2.38亿元。5月份的发债失败已经大大影响了公司的投资进度。

  自身造血能力弱,拿单金额却不断增加,投资金额也逐渐扩大,在2018年上半年去杠杆达到一个高峰时,一切戛然而止。

  相信东方园林也知道自身造血能力弱,而且没有停止过自救的脚步。2015年9月,公司以2000万元收购金源铜业100%股权,以1.42亿元收购吴中固废80%的股权。10月,公司以14.64亿元收购申能环保60%股权,这些标的都是危废公司。

  为什么布局危废处置公司?一是行业发展空间大,全国最大的危废处置公司东江环保(002672.SZ)的处理产能只有160万吨,而市场总规模约6500万吨以上,行业集中度极低,前十位企业的处理能力之和仅占比6%,也就是说,危废处置是一个朝阳行业,很多企业还没来得及走马圈地。二是因为危废处置行业的经营现金流非常好,是TOB的业务模式,不像东方园林主要客户是政府,因此现金流更有保障,东江环保2015年至2017年的经营现金流量净额分别为2.28亿元、6.90亿元和6.71亿元,基本是净现比大于1。

  于是从2017年年报开始,工业危废处置、水环境综合治理和全域旅游构成了公司的三大板块,2017年,危废处置业务实现营收15.04亿元,同比增长23.66%,占营业收入的比重为9.88%。而且,公司取得工业危险废弃物环评批复为126.45万吨,仅仅用三年的时间,规模已经接近行业老大哥的东江环保

  东方园林扩大危废处置业务是两条腿走路,一条腿是并购,2017年和2018年上半年分别收购了4家和5家危废处置公司;一条腿是新设,2018年上半年新设6家危废处置公司。但是不管是并购还是新设,都需要大量现金。而且,反映到资产负债表上来,收购体现的是商誉,商誉余额由2014年的0.99亿元增加至2015年14.90亿元,2017年商誉余额减少是因为处置了商誉余额高达12.75亿元申能固废,否则截至2018年上半年,商誉余额将高达40亿元。新设则体现在在建工程科目上,2018年半年报显示,在建工程投资额预算高达17.20亿元,主要为危废产能支出。

  引入战投与债转股摆脱危机 公司完成转型业绩突飞猛进

  东方园林原本主营业务为传统市政园林景观业务,原本经营业绩较为稳定,但在2014年,净利润突然跳水。就是从这一年开始,公司业务转型,主营业务变更为以PPP模式开展的水环境综合治理及全域旅游业务,成为国内最早进行PPP模式研究和参与PPP项目落地的民营企业之一。

  转型之后,东方园林的经营业绩确实有较大改观,财务数据相当漂亮。2014年至今年上半年,公司实现的营业收入分别为46.80亿元、53.81亿元、85.64亿元、152.26亿元、64.63亿元,2014年同比下降,2015年之后的同比增幅分别为14.98%、59.16%、77.79%、29.67%。净利润方面,2014年、2015年下滑,2016年之后的增幅分别为115.19%、68.13%、42.04%。

  然而,经营业绩突飞猛进,负债也在急剧膨胀。

  众所周知,PPP项目资金投入大、回报周期长,一般情况下需要企业垫资建设。在这种模式下,东方园林不断举债。

  数据显示,2014年底,公司负债总额73.46亿元,今年6月底为281.94亿元,短短三年半激增了208.48亿元,增幅为2.84倍。同期,资产负债率从56.22%增长至70.21%。

  导致公司负债规模迅速扩大的并非是经营性负债,而是金融负债,主要是银行借款和公司债券。

  根据公司披露的数据,截至今年6月底,公司金融负债为101.05亿元,其中,短期借款33.95亿元、一年内到期的非流动负债0.66亿元、短融超短融债券39亿元、长期借款5.07亿元、公司债券22.37亿元,而在一年内偿还的负债为73.61亿元。至今年10月12日,公司的金融负债增至106.96亿元,继续在攀升。

  从负债结构看,公司流动负债253.66亿元,占总负债的89.97%。同期,流动资产259.90亿元,占总资产的64.73%。

  与超百亿金融负债相比,公司货币资金少得可怜。截至今年二季度末,公司货币资金只有20.34亿元,其中11.08亿因开具保函、承兑汇票、信用证等而作为保证金被冻结,可随时支配的货币资金仅为9.29亿。

  流动负债占比过高,货币资金不足10亿元,东方园林的偿债压力不言而喻。

  PPP前景光明杠杆运作模式待解

  东方园林风险有望化解之际,留给何巧女的是,如何解决好公司借新还旧扩张模式弊端。

  PPP模式下,资金投入大、周期长,因此应收账款和存货高企。近年来,东方园林应收账款余额逐年增长,2015年为37.89亿元,今年6月底为91.11亿元。同期,存货从70.4亿元增长至140.91亿元。截至今年6月底,应收账款和存货合计232.02亿元,占当期流动资产的89.27%,占总资产的57.78%。

  从应收账款回款速度看,1至2年的回款率为37.4%、2至3年的回款率为28.47%。同期,公司的存货周转率也不高。2017年,其存货周转天数为366.45天。

  有分析称,PPP项目需垫资20%以上资本金,而项目净利润率仅在15%,长期来看存在5%的资本缺口。同时项目净利润的一半以上又转化成了存货及应收账款,从垫资到收回现金需要将近1年半。因此,在这一模式下,对资金的要求较高。基于此,东方园林采取杠杆融资运营,用借新还旧模式进行扩张。

  上述投行人士向长江商报记者表示,PPP模式在于,短期利润不能覆盖投资属于正常现象,虽然会导致现金流问题,但只要能获得融资,基本上就没有风险,借新还旧循环前行。问题在于,去年下半年以来,政策收紧,监管趋严,金融机构也收紧了信贷支持。虽然变化主要目的是驱逐伪劣PPP项目,但对类似于东方园林这样的企业也产生了影响。

  当然,上述投行人士认为,不少PPP项目的前景依然光明。只是,商业模式需要变革。

  值得关注的是,对东方园林而言,相关部门援助不是长久之计,随着公司规模持续扩张,资金的缺口将越来越大,同时管理费用大举攀升也将吞噬净利润。在去杠杆的背景下,何巧女需要考虑的是,如何破解借新还旧扩张模式,以降低应收账款和存货水平、提高流动性,防范财务风险。

  如果成功转身,经营现金流好的危废处置业务可以产生源源不断的现金流,支持公司的再次扩张。可是前提是需要支付大额的并购资金和新设资金,在2018年去杠杆时反而成了饮鸩止渴。

  2018年东方园林复牌之后,股价依然往下走,同时其资金链将要断裂的传闻四起。10月16日更是传出了北京证监局召集债权人会议,东方园林控股股东表达了积极还款的意愿并提出了具体的偿债计划,而绝大多数债权人表达了支持公司稳定发展的意愿。如此关键时候,公司财务负责人周舒辞去职务,也让人浮想联翩。

  8月以来,公司更是与多家银行分别签订60多亿元授信额度,虽然跟一汽集团1万亿元的授信额度没得比,也是提振了市场的信心。

  东方园林不得不选择出售股权来获取现金。先是拟以环保集团(主要是危废公司)49%的股权与农银资本实施债转股,降低公司的资产负债率。同时,东方园林实际控制人何巧女及唐凯也拟出售公司10%的股权引入央企或者国资,降低资产负债率。

  那么,东方园林能走出这次债务危机吗?从监管部门及主要银行给出的信号来看,东方园林不会像环保业的有些公司一样破罐子破摔,债务危险似乎在一步步解除。

  

 

(来源:一定飞起的财富号 2018-12-03 15:54) [点击查看原文]

发表于 2018-12-03 16:11:20
还想我这棵韭菜,没门
发表于 2018-12-03 17:54:50
忽悠,继续忽悠,欠债那么多,都差一点倒闭的企业,想咸鱼翻身,没那么容易。
发表于 2018-12-03 18:12:05
熊市现金为王,东方园林工资都发不起
发表于 2018-12-03 18:24:28
创业者都不易,为国家解决就业和税收问题,应当支持!
发表于 2018-12-06 22:22:24
居然还有人给东江投资人推荐工资都发不出来的东方园林,有意思
发表于 2018-12-06 22:27:24
基本已破产
发表于 2018-12-06 22:38:56
allen19888 :
基本已破产
工人血汗钱都拖欠,可以想象东方园林现在的窘境。
发表于 2018-12-07 08:14:44
allen19888 :
基本已破产
差不多,没钱寸步难行。
发表于 2018-12-07 15:17:21
搞笑
发表于 2018-12-07 18:30:05
每天都有涨停板的股。狗狗们一直把它幻想成了铁汉呢。哈哈哈哈。股菲菲你的钱飞走了,好玩好玩。
发表于 2018-12-07 21:46:30
东方园林 年关难过
发表于 2018-12-08 07:00:33
寻找基石 :
东方园林 年关难过
东方园林欠了员工好多工资,报销费用,这个年关,东方园林难过。
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