在支付巨大对价收购的闻泰通讯业绩大幅下滑之际，闻泰科技新的大举负债收购动机令人生疑。

本刊记者  吴新竹／文

闻泰科技（600745.SH）从2015年起由房地产业向通讯制造行业转型，2018年年初恰逢手机市场降温，尚未剥离的房地产业务使公司的业绩雪上加霜，一季度起公司持续亏损。

内忧外患之际，闻泰科技向上游半导体产业发起并购。

截至2018年6月30日，闻泰科技合并报表口径资产负债率为76%，预计本次收购完成后公司的资产负债率约为82%，公司的偿债压力和财务风险将会进一步加大。在交易细节逐渐明晰的过程中，目标公司安世集团的估值问题突显，不合理的溢价收购将拉升由并购产生的商誉，扩大了目标公司因不可避免的业绩波动带来的商誉减值风险。

通讯业务业绩不佳

闻泰科技的前身是中茵股份，这家主营房地产开发的公司自2015年4月开启对闻泰通讯股份有限公司（下称“闻泰通讯”）51%股权的收购，一时间大获资本市场青睐，股价创下了近年来高位。闻泰通讯主营业务为以智能手机为主的移动互联网设备产品的研发与制造。

截至2015年3月31日，闻泰通讯母公司报表净资产账面价值为4.99亿元，全部股东权益价值采用收益法的评估值为35.80亿元，评估增值率为618%。中茵股份以发行股份的方式收购了拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司（下称“闻天下”）持有的闻泰通讯51%股权，对应作价18.26亿元，2015年12月25日完成了该交易，形成了13亿元的商誉。交易对方承诺标的公司2015年、2016年、2017年实现的经审计净利润不低于2.1亿元、3.2亿元和4.5亿元。

中茵股份收购闻泰通讯的脚步未有停歇。2016年伊始，公司发布公告称，拟将其持有的7家房地产业子公司部分股权作为置出资产，与闻天下持有的闻泰通讯21%股权进行置换，对应价值为7.44亿元；并对闻泰通讯的28%股权发起现金收购，现金对价为10.11亿元。2017年1月，中茵股份办理完毕闻泰通讯49%股权的过户工作，闻泰通讯完成曲线上市，其间上市公司实际控制人易主。2017年8月9日，上市公司更名为闻泰科技。

审计报告显示，闻泰通讯在上市之前业绩增长迅速，净利润由2013年的5394万元增加至2014年的9231万元。上市后该公司圆满完成业绩承诺，2015年、2016年和2017年分别实现净利润2.17亿元、3.27亿元和5.19亿元，完成率依次为103%、102%和115%。

然而，业绩承诺期刚过，闻泰科技在通讯设备制造业的良好态势到2018年风雨骤变，上半年该业务的营业收入为52.50亿元，半年报称“客户产品节奏的调整直接导致公司上半年营业收入和利润低于上年同期水平”。

据中国信息通信研究院的信息，1-6月，国内手机出货量1.96亿部，同比下降17.8%；1-9月，国内手机出货量3.05亿部，同比下降17.0%。

但是，在市场收缩的环境下，闻泰科技的竞争对手们并未全部遭受打击。据Wind金融终端统计，2018年上半年，环旭电子（601231.SH）的通讯类产品的营业收入为51.22亿元，较上年同期下降了18%；卓翼科技（002369.SZ）便携式消费电子类产品的营业收入为9.36亿元，较上年同期提高了19.4%；兆驰股份（002429.SZ）视听及通信类电子产品的营业收入为35.32亿元，较上年同期提高了25.6%。与上述公司相比，闻泰科技的业务较为单一，易受手机市场波动的影响，而尚未彻底剥离的房地产业务导致其经营状况进一步恶化，2018年1-9月，公司的净利润为-1.61亿元，与上年同期相比断崖式下跌。

早在2018年5月，闻泰科技便与云南省城市建设投资集团有限公司（下称“云南城投”）签署了关于房地产资产及股权转让的相关协议，标的资产包括公司在黄石本部的存货和固定资产等资产，标的股权包括公司在6家子公司中持有的相关股权，预估转让价格合计达14.87亿元。7月23日，公司称收到了云南省国资委出具的《接受非国有资产评估项目备案表》，将与云南城投尽快开始相关资产和股权的交割工作。

应收账款与开发支出疑团

闻泰通讯在上市前和上市后的财务数据表明，截至2017财年，账龄为半年内、与通讯行业相关的应收账款占应收账款总额的比例保持在99%左右，半年内、与通讯行业相关的应收账款占通讯制造行业收入的比例在20%左右，说明通讯制造行业的应收账款回款状况较好。然而在2018年上半年，账龄为半年内的应收账款占应收账款的比例降至97%，账龄超过半年的应收账款增多，半年内应收账款占通讯制造行业收入的比例攀升至59%，表明上半年的营业收入大部分都没有真金白银，客户赊欠公司的情形增多。

和2017年上半年对比，差异则更明显。2017年上半年，半年内、与通讯行业相关的应收账款金额仅为18.42亿元，通讯制造行业收入却高于2018年上半年；2018年上半年，半年内、与通讯行业相关的应收账款金额为30.93亿元，通讯制造行业收入为52.50亿元。

此外，对比闻泰通讯在上市前的开发支出与研发费用，《证券市场周刊》记者发现，闻泰通讯2015年1-9月的数据存有异常，该期间只产生了103万元的研发费，而2014年度和2013年度分别为2.28亿元和1.73亿元。将研发投入大比例转入开发支出而不是费用化处理可为闻泰通讯起到粉饰利润的效果。

重组上市后，上市公司资产负债表中的开发支出增长显著。2018年三季报显示，开发支出期末余额为1.62亿元，比年初增加108%，主要原因是通讯业务研发投入项目增加所致；研发费用比上年同期增加49%，主要原因是通讯业务为5G项目及新增客户项目研发而大量储备研发人员所致。

2016年度和2017年度，闻泰科技的研发投入分别为4.81亿元和7.88亿元，研发费用分别为3.59亿元和5.57亿元，研发投入资本化的比重分别为25.4%和29.3%。与同行业公司相比，闻泰科技高比例的资本化研发投入更显异常，2017财年，环旭电子、卓翼科技、兆驰股份的研发投入资本化的比重分别为零、4.1%和7.2%。

安世集团估值之谜

闻泰科技一直将布局上游产业链、建立半导体子公司作为公司的经营计划，尝试并购安世半导体是该计划的一个里程碑。根据收购草案修订稿，闻泰科技的全资子公司上海中闻金泰资产管理有限公司拟向合肥中闻金泰半导体投资有限公司（下称“合肥中闻金泰”）增资58.53亿元，取得对合肥中闻金泰的控股权，并由合肥中闻金泰完成收购标的资产。2018年4月，合肥中闻金泰牵头云南省城市建设投资集团有限公司、上海矽胤企业管理合伙企业签署协议，约定组成联合体参与竞拍合肥广芯半导体产业中心（下称“合肥广芯”）49.37亿元的财产份额。

合肥广芯持有合肥裕芯控股有限公司（下称“合肥裕芯”）42.9%的股权，合肥裕芯间接持有本次交易的目标公司安世集团78.4%的股份。2018年5月，联合体与合肥芯屏产业投资基金签署合同，约定受让其持有的合肥广芯49.37亿元财产份额的转让价款为114.35亿元，增值率为132%。事实上，2017年2月，安世集团以现金27.6亿美元收购了恩智浦半导体所持有的安世半导体100%权益，以现金流量折现法评估增值约1.7倍，产生了17.3亿美元的商誉。

此次合肥中闻金泰收购合肥广芯财产份额仅采用了市场法一种估值方法，闻泰科技在公告中表示，收购合肥广芯的交易方案复杂、交易各方诉求各异，因而在短期内无法对标的公司进行充分尽调并获取管理层提供的可靠及时的收益预测和资产基础法所需的资产负债率核查资料，因而收益法和资产基础法适用性不成立。

闻泰科技的解释似乎是在表明只采用一种估值方法是出于无奈，市场法是基于可比对象或可比案例对评估对象进行估值的，但《证券市场周刊》记者通过仔细查看合肥广芯财产份额估值的比较对象和比较案例，发现评估结论有失偏颇。

估值报告采用EV/EBITDA作为衡量价值比率乘数，安世集团在基准日2018年6月30日的EBITDA（TTM）为25.22亿元，目标公司安世集团的EV/EBITDA（TTM）为14.67倍。估值报告选取了5家公司作为可比公司，分别是苏州固锝（002079.SZ）、台基股份（300046.SZ）、扬杰科技（300373.SZ）、捷捷微电（300623.SZ）、华微电子（600360.SH），估值报告称可比公司基准日EV/EBITDA（TTM）的范围为8.90倍-18.19倍，平均值为13倍，目标公司位于可比公司的倍数范围内。但是，上述5家公司中，只有扬杰科技的EV/EBITDA（TTM）高于目标公司，为18.19倍，其他4家公司最高才13.34倍，均比目标公司低。很显然，目标公司的估值偏高了。

估值报告选择的可比交易更加突显了对安世集团估值的不合理。在查看可比交易之前，需要对安世集团及半导体行业有初步的了解，这要从一家总部位于荷兰的公司恩智浦说起。恩智浦由飞利浦剥离业务后成立，目前该公司是纳斯达克上市公司恩智浦半导体（NXPI.O）的子公司。恩智浦半导体有两大业务分部，即高端混合信号业务分部以及标准产品业务分部。截至2017年2月，该公司的标准产品业务全部转入安世半导体及其子公司中，尔后安世半导体被安世集团收购。

安世集团为整合器件制造企业（IDM），生产环节覆盖了半导体产品的设计、制造、封装测试等全部环节，产品线主要分为分立器件、逻辑器件和MOSFET器件，以汽车为主要应用领域。资料显示，在芯片制造工艺进步、晶圆尺寸扩大、投资规模增长的竞赛中，能够涵盖集成电路设计、集成电路制造、封装与测试等各环节的IDM企业越来越少，很多IDM公司在往轻资产方向转型，导致垂直分工的模式不断深化。垂直分工产业链条包括无生产线的集成电路设计公司（Fabless）、不做设计的晶圆代工厂（Foundry）、专业知识产权模块（IP核）供应商、封装与测试厂商（P&T）。

在此行业架构下看，闻泰科技选取的7笔可比交易：四维图新（002405.SZ）收购杰发科技（合肥）有限公司（下称“杰发科技”）、太阳鸟（300123.SZ）收购成都亚光电子股份有限公司（下称“亚光电子”）97%股权、上海贝岭（600171.SH）收购深圳锐能微科技股份有限公司（下称“锐能微”）、耐威科技（300456.SZ）收购北京瑞通芯源半导体科技有限公司（下称“瑞通芯源”）、东软载波（300183.SZ）收购上海海尔集成电路有限公司（下称“上海海尔”）、旋极信息（300324.SZ）收购西安西谷微电子有限责任公司（下称“西谷微电子”）、大港股份（002077.SZ）收购江苏艾科半导体有限公司（下称“艾科半导体”）、长电科技（600584.SH）收购江阴长电先进封装有限公司（下称“长电先进”）16%股权。上述交易的估值方法均为收益法。

杰发科技主要从事汽车电子芯片的研发、设计，毛利率为60%左右，属于典型的Fabless，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为23.38倍。

亚光电子主要从事军用半导体元器件与微波电路及组件的研发、设计、生产、销售与服务，其产品属于军工电子范畴，主要应用于军用雷达的通讯、电子对抗、通信系统等领域，主要客户为国内相关军工院所等。除此之外，亚光电子还从事安防及专网通信等工程类业务，毛利率在26%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为21.90倍。

锐能微专注于集成电路设计领域，主营业务为智能电表计量芯片的研发、设计和销售，业务模式为Fabless，毛利率在40%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为17.34倍。

瑞通芯源仅通过运通电子间接持有赛莱克斯98%的股权，赛莱克斯专注于为无晶圆厂、轻晶圆厂及IDM等多种类型的半导体厂商提供包括MEMS产品生产工艺开发及代工生产的纯MEMS代工服务，毛利率在20%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为17.22倍。

上海海尔是集成电路（IC）设计企业, 专注于IC 产品尤其是高抗干扰性、高可靠性的MCU（俗称单片机）的设计和销售，属于轻资产的Fabless公司，毛利率在40%以上，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为12.30倍。

西谷微电子的主营业务为向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选及元器件可靠性保证相关服务，毛利率在79%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为12.29倍。

艾科半导体系集成电路测试服务和射频测试设备的供应商，主要服务及产品包括测试解决方案开发与工程验证服务、晶圆测试与成品测试的批量作业服务、后段整合服务、射频芯片测试仪的开发和销售，毛利率在50%以上，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为10.43倍。

长电先进的主营业务为集成电路的封装测试业务，经营范围包括开发、生产半导体芯片凸块及其封装测试后的产品，销售自产产品并提供相关的技术服务，毛利率在20%左右，估值报告测算其EV/EBITDA（TTM）值为6.95倍。

通过梳理上述7笔交易的关键信息，可发现有3个标的是盈利能力较高的Fabless公司，2个标的处于军工行业，以汽车为主要应用领域的IDM公司与这5个标的作比较显然是不合逻辑的，将这5笔交易纳入可比交易夸大了目标公司的估值参考范围。

在恩智浦半导体成立安世半导体之前，其标准产品业务分部的毛利率在32%左右，高端混合信号业务分部的毛利率为40%左右，剥离掉标准产品业务分部后，该公司的毛利率上升至50%左右。审计报告显示，安世集团的毛利率约为34%，上述7笔交易中仅有2家标的公司的毛利率低于安世集团，可以想象，如果采用收益法估值，安世集团未来的收益预期很可能低于现有估值。

针对本文提出的疑问，闻泰科技以“重组还在进行中，尚未最终确定”为由没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

（来源：证券市场周刊的财富号 2018-11-15 16:01） [点击查看原文]