剥离小天鹅的独立营销职能、重构渠道和东芝白电业务作为高端品牌重新回归，才是美的集团换股合并小天鹅最大的可能。

本刊特约作者  李国强／文

近年，美的集团（000333.SZ）一直喜讯不断，2016年耗资5亿美元收购了东芝白电业务；2017年，花了292亿元完成了对世界四大机器人公司之一的库卡公司的收购；2018年10月，公司发布了换股吸收合并小天鹅（000418.SZ）的公告。

早在10年前的2008年，美的就斥资16.8亿元实现了对小天鹅股权的控制，2010年，美的将荣事达洗衣机业务注入到小天鹅，到2013年美的集团上市时，对小天鹅控股超过50%。

一般而言，实现控股的企业无论是在法律上，在财务主体上还是实际管理权，都已经有绝对的控制权。因此，美的集团继续吸收小天鹅100%的股权，被投资者打上了大大的问号，甚至连深交所也发来了问询函，质疑吸收重组的必要性。

A股市场中，美的集团和小天鹅并存的情况并非特例，有许多母子公司均为上市公司。比如海信和科龙、中国石油和中油资本、中国石化和石化油服等。

原因通常有以下几种。一是解决同业竞争问题，如中国石化吸收重组武凤凰。其次是减少并规范关联交易，关联交易的价格公允性通常很难保证，股东的利益也就无从谈起。三是优化资源配置，扩大规模，如南车北车合并。

美的集团为什么弃壳

那么，美的集团放弃一个壳，吸收小天鹅，是因为上述原因吗？目前市场主要分析点集中在以下方面。

首先，减少了关联交易。2016年，小天鹅与美的集团发生的关联交易金额为54.46亿元，2017年预计不超过87.56亿元，实际发生77.46亿元。预计2018年的关联交易109.5亿元。

对于年营收超过200亿元的小天鹅来说，这个额度的关联交易是完全可以接受的，通过证监会的审批也不会有多大难度。所以，美的集团吸收小天鹅后，的确是减少了关联交易，但显然关联交易并非最主要的原因。

其次，避免同业竞争问题。但美的集团国内的全部洗衣机业务都在小天鹅生产，显然这也并非主要原因。

第三，是为了小天鹅的现金流吗？

有分析人士称，小天鹅充裕的现金流为美的集团所垂涎。小天鹅资产负债率不足50%，账面现金和理财产品超过百亿元，由于洗衣机品牌知名度极高，小天鹅是美的集团旗下难得的“现金奶牛”。

美的集团真的像有些媒体分析的，需要吸收重组后才能方便的使用小天鹅的现金流吗？

别忘了，小天鹅是美的集团的控股公司，并且从小天鹅的关联交易公告可以看到，公司和美的财务公司业务频繁。

大型集团企业通常会建立财务公司，大多属于非上市体系（也有隶属于上市公司的，比如贵州茅台财务公司）。各分子公司的资金均通过财务公司统筹使用，这种制度被形象的称为“收支两条线”。

据小天鹅半年报披露的重大关联交易事项：财务公司根据本公司及子公司的要求，向公司及子公司提供存款服务、贷款服务、票据贴现服务、担保、结算服务及中国银监会批准的财务公司可从事的一系列金融服务。

由此可见，小天鹅的资金早就通过美的财务公司统一使用了，美的集团如果真的需要钱，调整关联交易的额度更省事，根本没必要为了小天鹅的现金流搞重组。而美的集团自己账面的现金也是多到花不了，除了400多亿元的账面现金外，还买了数百亿元的理财产品和结构性存款。

那么，是为了统一品牌运作？

美的集团在将荣事达注入小天鹅后，洗衣机品牌基本以小天鹅为主了。虽然也有美的洗衣机面世，但是洗衣机领域，小天鹅的知名度远远要优于美的。吸收重组并注销掉小天鹅这家公司并不代表要注销掉小天鹅这个品牌，随着海尔的卡萨帝、统帅多品牌战略不断的开花结果，美的集团只会增加品牌，必然不会注销小天鹅这个有着广泛知名度的品牌。

最后，这样的行为也基本不影响分红。两家公司的分红率基本都在40%多，合并后如果继续维持相同的分红率，对于股民来说，分红不会受到影响。

重构事业部，东芝白电业务开始发力

上述这些常见的原因都不是美的吸收合并小天鹅的主因，什么才是真正的原因？

从半年报里的暗示看，是进一步整合渠道。

美的集团吸收合并小天鹅并不是突然之举，以2018年半年报为例，公司提到：推动国内市场转型，以用户为中心提升内销零售能力，做好产品协同，以终端为中心，不断推动降库存、渠道扁平化、提升渠道效率，稳定渠道结构和渠道利益；积极推动场景式、体验式、交互式的新型营销方式，改善用户对美的品牌的认知。

公司反复提到产品协同和渠道扁平化，俗话说，缺什么就会炫耀什么。当前美的内部最大的痛点应该就是产品各自为政和渠道过于冗长，那么这和吸收小天鹅什么关系呢？

早在2008年双方牵手，小天鹅的渠道整合就不那么顺利，小天鹅的国企文化与美的民企效率之间的冲突，导致1000多名小天鹅员工出走。2012年，小天鹅开始减少渠道管理层级，从销售公司中脱离，在全国各地成立33个管理中心，对原有的渠道库存进行清理。

很显然，向5000亿元的年销售收入目标进军的美的集团对这样的整合力度并不完全满意，打算进一步整合美的和小天鹅的渠道。

由于小天鹅是独立上市公司，如果完全剥离小天鹅的销售职能，那对小天鹅的业绩影响就会比较大，最好的解决方案就是直接将其私有化。

再从吸收重组公告里寻找答案：东芝品牌的重新崛起。

美的集团公布的吸收合并公告，有一句话非常耐人寻味：美的集团换股吸收合并小天鹅，可以彻底解决双方潜在的同业竞争问题。但是，美的集团几乎所有的洗衣机业务都在小天鹅生产，小天鹅几乎只生产洗衣机。二者潜在同业竞争是什么原因？

只有两种可能：一是美的集团开始生产洗衣机；二是小天鹅开始生产其他家电。

先说第一种可能，最容易联想到的就是东芝洗衣机了。现在的美的品牌的洗衣机其实也是小天鹅生产的，除了东芝，美的完全没必要再开生产线生产洗衣机，这意味着，美的终于要把东芝洗衣机引入国内了吗？

据海尔半年报披露，2018年上半年，卡萨帝空调16000元以上价位段份额占比45%、卡萨帝滚筒洗衣机在10000元以上价位段份额为73.8%、卡萨帝冰箱10000元以上价位段份额占比36%。海尔的多品牌战略尤其是高端品牌卡萨帝，无论是销量还是利润都受益匪浅，在业界同行借助消费升级获取高额利润的时候，美的也不会在高端品牌方面没有作为。公司董事长方洪波曾表示，美的最大的遗憾是面对消费升级大潮无所作为、错失高端市场。

从美的集团2018年半年报也能读出端倪：通过品牌传播中心，统一Toshiba全球品牌定位和推广策略，明确品牌调性和消费者画像，线下业务与美的事业部协同，在一二线城市开展东芝全品类或部分品类合厅，线上业务与美的电商协同，在价值链协同上，制造和采购体系与美的事业部全面对接。

从收购东芝白电业务开始，美的的野心就跃然纸上。一边借助东芝的国际市场品牌影响力谋求海外营业额；一边重塑国内品牌形象，让东芝品牌成为公司的一张新王牌。

小天鹅经营美的公司除了东芝洗衣机之外的全部洗衣机业务，所以东芝洗衣机目前是不在小天鹅体系下的。未来潜在的同业竞争，东芝洗衣机业务是最大的可能了。

如果不吸收合并，只是把东芝洗衣机业务注入小天鹅，会如何？

东芝洗衣机现在是亏损的，注入小天鹅短期内会严重拖累业绩，导致股价崩溃式下跌。看到海尔在高端卡萨帝品牌赚到的超额利润，美的集团不可能不有所考虑这一可能的不利场面，而重新包装东芝品牌（或以东芝白电为基础启用全新的高端品牌COLMO），主打原装进口高端的概念是非常有可能的。

但这样一来，东芝品牌就会对小天鹅的品牌、利润都造成一定的冲击。不如干脆将小天鹅私有化，公司进行多品牌营销，保证公司整体获取高额利润，而不用单独顾虑其中一个品牌的得失。

再说第二种可能，小天鹅作为洗衣机品牌深入人心，作为其他家电的品牌可能存在较大的营销推广难度，因此这个可能性比较小。

总之，美的集团收购小天鹅，虽然形式上消除了关联交易并提高了资金使用效率，但由于小天鹅本来就是美的集团的控股公司，这些并非主要原因，剥离小天鹅的独立营销职能、重构渠道和东芝白电业务作为高端品牌重新回归才是最大的可能。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

（来源：证券市场周刊的财富号 2018-11-13 16:16） [点击查看原文]