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（财报研究院供图/小伶）

营收仍然增长，但增速已经下来了，而且净利润还跌了——携程刚刚发布的三季显示，该公司三季度增收不增利，不仅其营收的高增长宣告结束，增速不及此前的三分之一，而且其毛利润率也已经明显开始调头向下，连降四季。

颇具玩味的是，财报研究院注意到，携程营收增速和毛利润率双双开始下滑的时间点，正好发生在去年第四季度——当时，因为给消费者“挖坑”设置各种消费陷阱，携程陷入了一场人人喊打的巨大公共危机中，此后携程管理层开始被动整改“填坑”。虽然没有足够证据显示携程的毛利润率下滑是“去坑化”带来的直接结果，但不可否认的是，携程在此后急转直下，明显进入了增长瓶颈，营收增速腰折，毛利润率连续下降……

二级市场上，携程网股价对这份财报反应最为强烈。11月8日美股收盘，携程暴跌19.02%，翌日再跌6.31%，收于26.13美元/股，创下今年新低，近乎腰斩。两个交易日市值蒸发45亿美元，约合人民币310亿元。

旺季不旺，低端业务崛起增收不增利

一年之计在于夏，三季度本是传统的旅游出行旺季，该季营收和利润在携程的年度收入结构中占据较大的比例，但今年的第三季度，这个旺季对于携程来说似乎并不算“旺”。

根据携程最新发布的三季度财务报告，该公司第三季度（7-9月）实现的总营收为93.96亿元人民币，同比增长了15%；在美国通用会计准则下，携程三季度归属股东的净利润巨额亏损11.39亿元，去年同期则为盈利13.94亿元。

不过，需要指出的是，从财务报表的情况来看，上述亏损主要是由于携程存在大额以股权替代现金向管理层和员工支付薪酬的情况导致的，按照美国通用会计准则，携程需要将这笔股权支出换算成相应的现金支出，计入利润表的成本中，仅此一项，对携程当季账面利润影响额就达到了24.70亿元。

实际上，若采用国内一般理解的会计口径计算，携程今年三季度归属股东的实际净利润约为盈利17.32亿元，但即便如此，这一数字也较去年同期同口径17.78亿元的归属股东净利润下降了大约2.6个百分点。

三季度，携程的住宿预订收入超过了其交通票务预定收入，其住宿预订收入达到了36.27亿元，同比增长了21%；其交通票务预订收入为36.21亿元，同比只增长了6%，住宿预定收入开始成为携程最大的收入来源；此外，携程三季度的旅行套餐收入达到了13.78亿元，企业旅游和其他收入为7.7亿元。

值得一提的是，携程三季度之所以出现增收不增利的情况，主要是因为其营收的增长含金量有限，拉动其营收增长的主力，主要是低端业务。携程表示，三季度其在三四线以下城市的表现较为强劲，其低星级酒店贡献的收入大约同比增长了50%，这或许是其住宿预订收入超过交通票务预订收入的重要原因。

双拐点确立，高增长结束毛利润率速降

从三季报数据来看，携程已经基本确定结束了此前的高增长趋势，进入到了一个新的增长瓶颈阶段，其营收的增长速度大幅放缓，同时该公司还面临着毛利润率持续下滑的局面。

从去年四季度开始，携程无论是营收的增长速度还是毛利润率水平，都明显开始走下坡路，这种情况至此已经连续持续了四个季度。

东方财富的数据显示，去年四季度，携程的营收增长速度骤降至21.82%，而在此之前，携程已经连续11个季度保持了44%以上的营收增长速度，今年前两个季度，携程的营收增速更是继续下降至11.35%和13.31%，其今年第三季度的营收增速也只有15.22%，这一趋势表明，携程持续了近三年的营收高增长趋势终结，其营收增速向下拐点已经确立。

在主营业务结束高增长、营收增速惨遭腰折的同时，携程的毛利润率也同步开始显著下滑。

数据显示，在2017年三季度之前，携程的毛利润率一直都呈现出节节高升的趋势，当年第三季度，其毛利润率一度达到了84%，堪比贵州茅台，但从当年四季度开始，其毛利润率开始滑向了下坡的通道，并呈现出不断走低的趋势，至今年三季度时，携程的整体毛利润率已经历了四连降，降至了78.7%的水平，较去年同期大幅缩水了5.3个百分点。

尤其值得一提的是，携程的营收高增长终结和毛利润率持续下滑同时始于去年第四季度，而这一时间点，正好处在携程因处处给消费者“挖坑”而遭遇巨大公关危机的时期内。

去年10月初，一标题为《一年100亿？揭秘“携程”坑人“陷阱”》让携程大火了一把，文章直指携程通过非正当方式给消费者设置各种陷阱，一年坑走消费者100亿，虽然文章给出的数据准确性存疑，这也数据也被携程明确否认，但携程长期以来利用产品设计诱导“粗心”消费者多花不必要的冤枉钱却是不争的事实，因此文章发出后引起携程用户情绪的强烈反弹，携程由此陷入了一场巨大的公共危机，最终在强大的公众压力面前，携程亡羊补牢开始了“填坑”式的整改。

由于公开资料有限，外界还不能确定携程营收增速的腰折和毛利润率的持续下滑是否与这起公共危机和随后的整改存在直接关系，但至少两起时间时间点完全重叠，这也是不争的事实。

不过携程方面似乎对其毛利润率的持续下滑另有一番解释。

对于毛利润下滑，携程网公司CFO王肖璠给出解释，认为有三个原因：首先，服务成本抬高；其次，今年开设了一些新的国际呼叫中心；第三个原因主要是季节性的原因。毛利率相对较低跟团游业务收入占比增加。在未来几个季度，预计毛利率将在75%到80%之间。

增长遇瓶颈，成本削减压力加大

在经历了营收增速的腰折并一蹶不振和毛利润率持续下滑之后，携程的高增长和毛利润率双降这一双拐点已经确立，该公司正在进入一个新的瓶颈期。财报研究院预计，在这一新瓶颈面前，携程的管理层大概率会通过紧缩成本的方式来维持其利润水平。

从今年三季度数据来看，携程的毛利润率较去年同期大幅下滑了5.3个百分点，按该公司当前94亿元的三季度营收规模计算，5.3个百分点毛利润率的下滑意味着5亿左右毛利润的减少，如果不是其同期的营收增长了15%，那么携程三季度归属股东的净利润将可能面临严重的大缩水。

实际上，即便是三季度营收增长了15%，携程仍未能成功阻止其净利润的下滑，以抵消毛利润率下滑的影响，按照该公司当前的收入成本结构大致测算，要想消化一个百分点的毛利润率下滑带来的冲击，携程要保证其营收至少增长3个百分点，这样才能勉强维持其净利润的平衡——但这恐怕只是携程投资者的一厢情愿，因为这对于当前正面临着“双拐点”挑战的携程来说，难度确实不小。

财报研究院预计，如若携程后期营收增长速度依旧没有大的起色，甚至还在持续降低，那么为了对抗毛利润率持续下滑背景下的增长瓶颈，携程方面大概率会通过成本紧缩的方式，以防止其净利润的进一步下滑。

三季报显示，携程三季度的销售费用高达27.05亿元，占营收比重为28.8%；其产品开发费用同样达到了24.91亿元，占其营收比重为26.5%，以上两项合计占据着携程大部分的经营成本，与这两项费用相比，携程同期的管理费用只有6.88亿元，只占其总营收的约7%。

从携程的收入、成本结构不难看出，如果该公司未来成本紧缩模式开启，那么其管理层必将大刀砍向产品开发和营销两个领域。

财报研究院注意到，在营收增速只有15%的三季度，携程已经开始有意识地控制产品开发支出和销售支出的扩张速度，其三季度的上述两项费用都只较去年同期增长了14%，略慢于携程营收增长速度一个百分点，但从目前来看，这样的控制节奏和力度似乎并不够。

携程网公司CFO王肖璠也表示，会密切监控所有支出项目的运营效率。例如，在销售/营销渠道中，会查看每个渠道的投资回报率。

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（来源：财报研究院的财富号 2018-11-12 18:02） [点击查看原文]