作者：@红白风筝线

数据支持：华盛证券

爱奇艺于周二盘后发布了2018年第三季度季报，营收69.1亿元人民币同比增长48%，而经营亏损率由去年23%大幅扩大至今年的37%，单季净亏损31亿元大幅低于市场预期。这使得财报发布后爱奇艺的股价在盘后大跌近13%。

资料来源：公司公告、华盛证券

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需要注意的是由于自18年起爱奇艺修采用了新的收入会计准则，待重新确认后实际收入的同比增长率会较图例的有所区别，实际以公司公布的为准。

1、多管齐下订阅用户增长创新高

单从营收上看，情况或许并不算差， 在第三季度，爱奇艺的订阅用户达到了8070万，单季净增1360万创历史新高，而管理层预期未来订阅用户可以持续增长，但三季度用户增长是一个高峰。用户增长主要是受益于《延禧攻略》等一系列热门剧集的播出，以及爱奇艺&京东会员互通等一系列推广活动所致。这直接使得订阅会员业务同比增长78%达到28.5亿元。订阅会员业务营收在第三季度首次超越了在线广告业务成为公司第一大业务。

资料来源：公司公告、华盛证券

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2、业务旺季，广告营收却意外下滑

营收中主要的问题在于在线广告业务方面，三季度本来应该是往年爱奇艺一年中广告营收的高峰时刻，但今年广告业务却同比下跌4%，而去年同期的同比增长为60%以上，更显示出广告业务增长的停滞。管理层对此的解释是世界杯对公司广告业务产生了影响，在世界杯期间公司的大广告主减少了；而由于游戏禁令的影响，新游戏的大幅减少也使得来自于游戏的广告减少；此外公司还主动清理了一批不合规的广告主。这些理由中有些是短期的有些却有可能是长期的，再加上由于订阅用户拥有跳过广告的特权，用户增长将有可能对片头的贴片广告收入带来负面影响。爱奇艺的在线广告业务此前已经连续三个季度同比增速放缓，而本季度增速更是由正转负，如果这个趋势持续，那么公司将不得不依靠其他方式增加收入来源。

资料来源：公司公告、华盛证券

从营收构成中这种趋势已经初见端倪，目前订阅会员业务与在线广告业务仍然是爱奇艺营收的两大支柱，分别占总营收的41.3%和34.7%。广告业务由此前的42.4%下降至34.7%，与此对应的是内容分发业务营收同比增长220%，占整体营收比重达到了12.1%，同时爱奇艺在第三季度收购了一家游戏公司，带动其它收入也大幅增长，整体营收占比也达到了12%。

资料来源：公司公告、华盛证券

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3、成本持续增加，内容投入产出效率需提升

整体上看，销售成本77亿同比增长66%，其中60亿为内容成本，同比增长也为66%。销售成本的增速超过营收增速，使得毛利率在持续两个季度为正值之后再度由正转负达到-10.7%。从这里可以看出爱奇艺花费了大量的成本在内容投入上，管理层还预计未来四季度的内容投入还会略微增加。而在其它的费用端，市场和管理费用占营收比重也创16年三季度以来的季度新高，说明爱奇艺仍然在加大相关的推广和优惠力度以吸引用户。

资料来源：公司公告、华盛证券

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单就内容上来说，如果单看来自订阅用户的收入与内容成本之间的投入产出比，爱奇艺这个比例一直没有达到1，甚至第三季度下降至0.48，说明来自订阅用户的收入完全无法覆盖内容成本的投入。另一方面，如果使用内容成本与订阅用户投入相比较，在对季度数据进行简单年化之后可以看到分摊到每个用户身上的内容成本还有逐年增加的趋势。尽管这些数据可能受到会计上内容摊销方面的影响，但至少说明在内容端，爱奇艺的投入产出比非常需要进行改善和优化，否则未来盈利将会遥遥无期。

资料来源：公司公告、华盛证券

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最后，爱奇艺面临着和美国流媒体巨头奈飞相似的问题，即爱奇艺在第三季度烧掉了27亿人民币的现金及等价物，现在账上现金剩余58亿。即使考虑到短期借款总计也只有96亿，按照现实的烧钱速度爱奇艺将需要在明年进行融资。好消息是目前爱奇艺账上的长期借款非常少，可以支持公司进行举债。

小结：

总的来看，爱奇艺的三季报并差于市场预期，单季度亏损31亿甚至超过整个订阅会员业务的营收，这意味着在当前支出和其它条件不变的条件下，爱奇艺的订阅会员需要再增长至少一倍以上，才能有望实现公司整体的盈亏平衡。爱奇艺非常需要在营收和内容投入之间找到平衡点，而从目前的情况来看，至少爱奇艺还有不短的一段路要走。