市场演绎到今天，我终于感到感到未来的收益已经有了很可靠的保障，对时间也有了期望。

回顾过去的一年，特别是过去的三个月，净值从新高到新低，我也曾怀疑，是不是还可以做得更好。我们的持仓集中在高负债的企业中，目前没有一家企业的业绩偏离我们的预期下限，高负债的企业不踩雷，我们足堪欣慰，业绩不佳主要是市场环境发生了重大变化。年初写18年策略的时候，我们非常清晰的看到，腾讯等一众科技股，阳光背后阴影，在年中的时候，也对高处不胜寒的医药消费股发出了警告。真正让我感到痛苦的抉择在于，我们知否因为市场的一部分有风险，就离开市场？

任何试图平滑波动率的操作，也会降低收益，在市场局部风险释放的过程中，低估的股票会做何反应是无法预计的。2017年，中小创的风险持续释放，但是蓝筹股在外资，港资和国内机构的加持下，走出结构性牛市。站在年初展望，究竟是业绩良好的低估值股票，接棒蓝筹继续结构性牛市，还是大蓝筹熄火后，市场呈现一个大小皆崩的局面，我们确实无法预计。很多时候，我们的确做了当时条件下，最正确的事情，但是未必大概率，高期望就一定会实现。但我们必须坚持做大概率，高赔率的决策，中短期的业绩不如人意，这也是纷繁世界的常态，只能接受。

审视当下，展望未来。我想谈谈重点债务问题，这轮企业增长质量下行周期，从2008年持续到现在，已经整整10年。企业的债务负担不断升高，同时，企业的总资产回报率不断走低。说人话就是，企业钱越借越多，利息负担越来越重，但是赚的越来越少，眼看要全面破产了。好在最糟糕的时候，已经过去了。2015年的企业处在最不景气的状态，回顾当时的情况，上游的国有企业在亏损和亏损的边缘，全国的房地产市场都很萧条，特别是三四线城市，大量的烂尾楼和不少烂尾市政工程。不少PPP和城投债项目都无以为继。大家看看最好的钢铁企业，宝武钢铁ROA，2007年以来，不断下行，一直到2015年见底。

那么为什么债务问题，好像今年债务问题反倒暴露的特别多呢？其实道理也简单，中医说，身子虚不能用猛药，否则就会治死人。如果在14-15年那样的条件下，政府要强推去杠杆，经济可能真会失速。管理层只能另辟蹊径。直接减债不太可能，做大企业的净资本，和提高企业的经营现金流可能吗？

2015年在经济多项指标加速恶化的条件下，“奇迹”般出现了股市牛市和楼市牛市。与股市牛市相对应的，是巨量的IPO和巨量的定向增发，这都为实体经济扎扎实实注入了十万亿级别的资本金。紧接着就是16-17年的楼市去库存，居民部门猛加一波杠杆。一年大约12万亿的房地产成交，三年下来，起码30万亿的资金进入到企业和政府部门，通过债务转移给居民，极大的缓解了企业的债务压力。到了2018年，胸有成竹的政府开始用猛药治陈荷。因此，一些老问题集中爆发，显得今年特别困难。但真实情况是，这时候企业去杠杆的风险远没有2015年那么大，企业的现金流有了大的好转，成效显著。

未来的一段时期，企业的发展模式，会和过去的10年产生较大区别，过去十年。企业是不顾一切上规模。主要特征是ROA下降，杠杆率上升，营收增速远大于利润增速。

社会的主要矛盾由“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。”到“人民日益增长的美好生活需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾。”为了回应人民的新需求，企业的发展方式要从拼命扩张解决有没有的问题，转变到用环保地可持续地生产方式，提供更加先进，更有品质的产品。

已经在环保，品牌，高水平的生产占据了先发优势的企业，将会在消费的主动升级和被动升级过程当中，占尽天时地利。而现在还在用落后产能苟活的低端企业，可能转型升级的时间窗口已经过去，尽快退出竞争，寻求被大企业的并购可能是唯一的出路。

考虑到未来的市场会呈现赢家通吃的特征，我们买股票一定要聚焦，聚焦再聚焦到龙头企业。在去杠杆过程当中，分为两类，一类是行业规模已经到顶，比如水泥钢铁煤炭，要选技术最先进，规模最大的高负债企业，谁有最多的杠杆可以去，谁就是最大的受益者。如果是，行业还没有见顶的企业，环保，地产，先进制造业，则要选负债低的龙头企业，因为他们有机会逆势加杠杆来获得或者巩固龙头地位，谁有最大的杠杆空间，谁就是有未来的话事权。

展望未来，A股指数有较大可能领先港股见到底部。其一，A股成分股更加扎实，多数A股指数接近或者创造了历史低估值记录，而恒生指数和国企股指数则离历史最低还有20%的距离。主要的原因是因为，港股指数里大型蓝筹，腾讯，港交所，汇丰，估值都不太低导致的。单看个股,AH股票的溢价还在30%以上，还是港股便宜。其次，目前压制港股估值的还有美国的风险和中美贸易导致的汇率问题。香港是自由贸易港，港股的底层计价单位是美元。美股的波动上升和美元连续走高都是坏消息。A股则以人民币计价，如果标的企业不涉及大量外贸和短期外债，其实贸易战，美元汇率对于A股来说其实是无关痛痒的。基于这些原因，我们要加大A股的配置力度，以平衡眼前的市场波动风险。

这里是不是底，我不敢说，但是我可以有把握的说，A股在这个位置上无法长时间停留，它可以继续向下杀出更多的带血筹码，也可以就此反弹。唯一不可能的就是在这个估值上做长时间的停留。A股已经和过去二十年的A股不一样了。大家已经注意到，神华已经有能力一次分红350亿，陕西煤业也可以推出50亿的巨额回购计划。美国的GDP只比我们大50%，然而美股的总市值是我们4倍。美股能不断上涨，一个重要因素在于美股不断有企业在回购股票，美股今年的回购已经超过了7000亿美元，苹果回购了1100亿之多。A股也在通过修法，来推动库藏股回购。到了明年的财报季，很多股票很难不涨。

总结一下三点战略，一，回归A股。二，聚焦龙头。三，灵活看待企业负债在这轮去杠杆中的影响。最后，祝我们好运！备注：此文纯属扯淡！（作者：非典型伪价值投机）