周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜
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2018-09-04 09:55:45
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作者 | 冯积克

资料搜集 | 青头、患者

本周三,周黑鸭(1458.HK)发布2018年中期业绩:

不但收益同比减少1.3%至15.97亿元,股东应占溢利更大幅下滑17.3%至3.32亿元;

毛利率同比下滑1个百分点至59.9%;纯利率同比下滑4个百分点至20.8%。

次日(本周四),周黑鸭17个点起跳,股价创下新低。截至今日,今年周黑鸭跌去了38%,以今年2月份的最高价算,已经是腰斩了。

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

行情来源:华盛证券;周黑鸭最新股价日K线图

大陆的投资者对周黑鸭可谓情有独钟。自去年三月港股通开通以来,南下韭菜一路加仓,今年三月一个暴跌后,加得更猛了,目前持仓比例达到了11.89%。

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

数据来源:Webb-site.com

看着南下韭菜一次又一次踩雷,更惨的是根本不知道自己踩在什么地方,促使我坐到电脑面前码了这篇分析。

我想说,当局者迷,旁观者清,这次南下韭菜并不是栽在基本因素判断错误上,而是栽在普通常识上。

一、南下资金持续买入的逻辑

卤制品是中国的传统食品,在中国拥有超过二千年历史,过往,大家都喜欢在传统街边摊购买卤制品,但随着生活水平的不断提高,变为开始追求更好的味道、质量及卫生。

因此,卤制品虽然历史悠久,但行业仍保持快速发展,市场规模亦逐年扩大。

根据弗若斯特沙利文的资料,2015至2020年的中国休闲卤制品行业的的复合年增长率达到18.8%,规模由521亿元翻倍至1,235亿元。

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

毋庸置疑,周黑鸭在一条快速增长的赛道上,而且周黑鸭更是赛道上的王者。

一只鸭子,经过拆解和卤制,从鸭头到鸭脚,做成制品卖给客人,当中涉及的工序都是大同小异。理论上,盈利也相差无几。正因为不少投资者抱有这种想法,所以当他们拿着周黑鸭的数据和绝味食品(603517.SH,下称“绝味”)对比时,才会有眼前一亮的感觉。

根据两者数据,2015年营收上均处于20多亿元的水平,但毛利却是差天共地。周黑鸭毛利为13.7亿元,是绝味3.9亿元的3.5倍,更不要提绝味营收实际上比周黑鸭多个5亿元,以及周黑鸭门店数量只有前者的1/10了。

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

数据来源:公司公告、网络

绝味采用加盟模式,产品以批发价卖给加盟商,在当时7,172家店中,就有98%是加盟店。相反,周黑鸭采用直营的模式,产品直接卖给消费者。

两者截然不同的发展模式,令绝味于短时间内实现规模超车,绝味在2015年的销量超过83,000吨,周黑鸭只有27,000吨,但也令双方毛利润产了生惊人落差。

周黑鸭产品平均售价达到了每公斤80.8元,而绝味由于是批发价,产品平均售价只有每公斤36元左右。

因此,在南下韭菜眼中,周黑鸭比绝味更俱投资价值,在行业之中是王者,Check!门店数量还有大量的扩充空间,Check!业务现金属性强,Check!

长线逻辑无懈可击,更有人称,每次大幅回调都是一个一辈子只有一次的买入机会。

但想不到这种宝贵的机会竟然不断发生,让大家都开始怀疑人生了。

到底哪里出错了?

大家都忽略了一个重要的事实,这只鸭2016年末才来港上市,上市时间不足两年,你究竟对它有多了解?

二、当局者迷,旁观者清

虽然,大家都预料了这次中报利润会持续下滑,但营收入不但没有增长,反而倒退1.3%是谁都没有想到的。

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

数据来源:公司公告

开新店一定需要前期的投入,包括开业前的租金、装修及管理等费用,而且更会有一个爬坡期。既然公司门店数量同比大幅增长34.1%至1,196间,毛利率及净利润等指标下跌也可以理解,不奇怪。

但行业整体还在增长,新店开张理论上是不会拖累营收的,即使你像便利店一样开得那么密,自己抢自己生意,但至少也不应沦落到倒退的田地。

如果说鸭脖有区域性问题,通过新店的方式去进行全国性扩张是行不通,那绝味的业绩就是一个很好的反击。

绝味在2018年上半年取得收入20.85亿,同比上涨12.6%;归母净利润 3.15亿,同比上涨32.6%,超出市场预期。

截至今年6 月底,绝味在全国共有 9,459 家门店,新开 406 家门店,同比净增长10%左右。

绝味虽然持续在全国开店,但营收及盈利仍维持增长。

那会是绝味抢去周黑鸭旧店的份额吗?可能性也不大。

从绝味的门店数量来看(2015年已是周黑鸭的10倍),其门店网络应该早已与周黑鸭的店有直接的竞争,而且两者同样发迹于华中,应该不存在开新店抢份额的问题。

那看看公司自己的解释,公告显示,收益下降主要由于线上、线下销售及营销资源的竞争不断加剧,及集团面临来自门店老化的压力,某些区域及部分门店客流量有所流失。

实际上,这段话并没有清楚解释收益下降的真正原因,是品牌影响力在下跌,还是客户口味改变了?还只是草率的敷衍投资者就算了。

上市不足两年,盈利持续下滑,解释也不到位,到了这时候,南下韭菜还不转脑筋想想,这只鸭是不是在财务洗澡?

三、常识的重要性

股市是一个存在博弈的地方,指数的博弈 — 期指和指数牛熊证、认购认沽权证,个股的博弈 — 外资和北水之间,还有的是大股东与投资者的博弈。

而在第三点上,新上市的公司痕迹特别明显。

博弈论对人的基本假定:人是理性的(rational,或者说自私的,理性的人是指他在具体策略选择时的目的是使自己的利益最大化)。

估值 = 盈利 x市盈率

简单来说,估值越高,对大股东的利益就是最大化。

市盈率主要靠同业及当时的市场气氛去决定,在天时地利人和下,配合上一个美丽的增长故事,公司的市盈率是可以有一定的提升空间,不过大部份时候这是不可控的。相反,毕竟会计制度及审核过程都存在一定漏洞,盈利就比较有可控的空间。

于是乎,有些恶劣的大股东便想到,既然市盈率控制不了,那就控制盈利,直接在数据上造假,美化业绩上市。

2009年,洪良国际(前股票编号:946,现已除牌)通过大幅虚构收入和利润进行财务包装,打造出高成长和高获利能力的形象上市。

公司上市后3个月,被揭发造假,证监会勒令停牌,案轰动一时。近年有辉山乳业(6863.HK)被沽空机构指控虚报获利,公司更于2017年3月于一天内股价暴跌85%后停牌至今。

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

行情来源:华盛证券;辉山乳业股价图

当然,这种完全造假的还是少数,不过,调整利润(合理地?) ,注入水份,上市后报即变脸,绝对是大部分新上市公司的惯用手段。

例子1:

2014年1月,夜店股第一股奥克斯国际(2080.HK)上市,上市两个月估计截至今年3月底止的2014年财政年度会录得亏损。

原因是由于会所行业的竞争加剧,营业额将有所减少,加上营运开支包括物业租金及员工成本上升,导致盈利减少。

当年,没听说过香港销禁了,怎么就突然竞争加剧了?

例子2:

国内Lego代理商凯知乐国际(2122.HK),2017年11月上市,上市前三年从没亏损,盈利近亿,2018年上半年却亏损约5,000万,原因是内地业务销售表现下滑。

乐高在大陆突然不好卖了吗?

多次的偶然出现,就可归结到内在的必然:IPO必有水份,而上市后挤水份是指定动作,这是常识。

其实,早在上市时,很多人都说公司单店盈利高得过份了。

华中地区一直是周黑鸭的强势地区,以不到50%的门店贡献了超过60%的收入,由2013年至2015年,华中地区的店平均月赚27万元提升至37万元,涨了37%!

2016年上市后,数据便开始出现严重下滑,由2016年月赚36万元下跌至2018年上半年月赚28万元,两年下跌了22%!

周黑鸭大跌的背后,是一个个搞错研究方向的韭菜

数据来源:公司公告

单店盈利波动如此厉害,一般只有两种情况,一是食品安全问题,二是消费者口味突然改变。

这几年鸭类制品都没出现食用安全问题,另外,华中地区是周黑鸭起家之地,说这四年内消费者突然改善口味就未免过于偶然吧。

而在2018年上半年华中地区尽管增加了120家门店,销售额却不合理下滑了1.04%。

表面上是客人都突然不吃周黑鸭了,但我的理解是:过去的营收水份,正依靠新店开张来将其合理化,分子不变,分母扩大下,店平均月赚自然下滑。

那就引伸出下一个问题,当初的水份从哪里来的?

不知道大家有没有想过一个问题,为什么在增店但不增营收的情况下,周黑鸭还坚持这么进取的扩店计划?

今年上半年门店数量同比大幅增长34.1%至1,196间,这增速比过去还要快。

很简单,实情可能是部分门店其实早已存在,上市的报表并没有反映真实的门店数目,但却包含了它们的收入和盈利,这样就营造了上市前,单店盈利不断上涨的假象。

单店盈利上涨也支持公司可高速开店扩展的逻辑,这样公司的成长故事就能说通,值得高估值上市。

大学毕业后,我当过一段时间的审计工作,针对的是即使IPO的公司,当遇到连锁式门店的企业时,基于人手及时间限制,我们只能抽查审核,不可避免对虚报增加门店数目的把握力度不够。

更何况,现在周黑鸭的情况是反过来,只是隐藏了已存在的门店,这个会计上的调整更难以审理出来。

因此,对于上市后周黑鸭的经营情况判断,分析重心从来不是消费降级,或者是竞争的影响,而是究竟水份有多少,及需要多长时间才可以通过开新店来合理化每间店的平均利润。

看到这里,被套的南下韭菜,你明白为什么栽了吧?

四、结语

最后,说明一下我的立场,我也是看好卤制品这赛道和周黑鸭这位王者的,只不过一直没动手。

公司从2017年上半年报表开始变脸,到今年上半年,财务洗澡也进行了三个季度。你问洗干净没有?

我不敢说,不过这次一个大跌后,周黑鸭的估值大概是12倍左右,即使还有点dirty,吸引力也越来越大了。

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