昨天我们在《疯狂的化纤！化纤“沃尔玛”被抢断货，盈利差价怒增82%》中，对PTA五虎上将做了详细的对比分析，今天我们再对恒逸石化做一个全面的体检。

一、公司简介

恒逸石化全称恒逸石化股份有限公司，最终控制人为邱建林，民营化工企业，员工人数7102。主营产品3大品种产品，分别为精对苯二甲酸（PTA）、己内酰胺（CPL）、聚酯（PET）切片等差别化产品。下图蓝色部分就是公司的产品：

PTA产量的75%用于聚酯纤维（即涤纶）制造，而己内酰胺主要用于制造锦纶。PTA的原料是PX，PX全名是对二甲苯，源头是石油，因此原材料价格与石油价格息息相关。

龙头企业未来基本走“原油-苯-己内酰胺（CPL）-锦纶”和“原油-PX-PTA-涤纶”双产业链布局。锦纶为中高端纤维，优点多但是价格较高，涤纶算低端纤维，两者可以互相取代。随着恒逸（文莱）PMB石油化工项目逐步投产，公司将正式打通了双产业链布局。

1、产能情况

现有产能：精对苯二甲酸（PTA），参控股产能达到1,350万吨（恒逸石化和荣盛石化交叉持股控制，其中恒逸石化占权益产能612万吨）；己内酰胺（CPL），产能30万吨；聚酯等差别化产品，参控股产能共390万吨。

未来新增文莱项目产能：一期年产PX150万吨，苯50万吨，化工轻油、汽油煤油共计600万吨，预计2018年底建成，2019年Q1调试投产；二期年产1400万吨原油加工能力，乙烯150万吨，PX200万吨，二期比一期还要大。

文莱项目：恒逸石化占比70%，文莱政府占比30%，一期总投资43.2亿美元，将是中国民营企业在海外最大的投资建设项目。文莱项目确实是恒逸石化一大看点，特别是在产品价格上涨的情况下，如果市场采用未来现金流折现的估值思维，那么是可以提高企业价值的。

2、业绩情况

18年1季度营收157.47亿，同比增长77.99%，净利润7.02亿，同比增长55.91%，环比增长159%。注意公司有接近占比营收50%的贸易业务，这块并不是线性受益产品涨价，毛利率极低。

1季度净利润变动的原因：1）各大产品价格上涨幅度超过原材料价格上涨幅度；2）生产及经营成本降低。

产品价格图：产品均处于上涨通道中。而原材料价格也处于上涨中，不过涨幅小于产品，盈利能力在增强。

PTA与聚酯等差别化产品价格

二、行业情况

1、PX行业

中国是最大的PX生产国和消费国，但仍然不能满足下游PTA对PX的需求，2016年我国进口PX达1236万吨，同比增长6.12%，进口主要来自于韩国、日本及台湾等国家和地区。

PX长期供不应求，使亚洲PX企业在聚酯产业链中处于强势地位，享受着较高的行业利润，从而促使东亚及东南亚国家/地区的PX企业悄悄展开新一轮的产能扩张，其出口目标主要就是中国PTA厂家。

2017年亚洲PX新增产能达424万吨，总产能达到5012.5万吨，2018年亚洲新增产能1560万吨。在未来扩产的产能中，其中有1280万吨来自中国公司扩产。

中国自建PX生产线将削弱外源PX的定价话语权，使得产业链利润分配更均匀。由于供需关系，预计未来PX涨价幅度会低于PTA幅度，PTA行业将享受到更多利润。

2、PTA行业

2011年国内PTA产能是2006万吨，生产企业平均开工率长期处于90%高位，行业自给率不足，导致PTA单吨净利润超过1000元，从而吸引大量企业投建PTA，造成行业严重过剩。

虽然目前市场普遍认为PTA市场竞争激烈，产能供应过剩，新增产能及老产能复产较多，但新增产能在逐渐减少，部分产能处于停产状态，实际开工率将维持在较高水平。

2015年以后，随着行业盈利状况低迷和环保督查的大力推行，新增产能开始逐渐收缩，2016年国内新增PTA产能减少至220万吨；17年华彬140万吨、翔鹭石化450万吨装置陆续复产、桐昆嘉兴石化2期220万吨PTA装置计划投产；2018年以后PTA新产能扩产的产能不明确，国内PTA行业高速扩张已然步入尾声。

尽管PTA产能过剩，但有部分PTA装置由于长期亏损或者设备老化，处于开工率极低、长期处于停车状态。因为PTA生产环节设备处于高温高压强腐蚀条件，设备长期停车将会导致设备氧化腐蚀，超过半年以上需要重新更换大量设备，几乎相当于初始投入的20%，这些装置的总产能为590万吨。

2017年PTA行业名义开工率为76.1%，如果除去长期停产状态的产能，2017年实际开工率已超过87.8%，2018年实际开工率将达90%，2019年实际开工率将达94%。

3、涤纶行业

从发达国家经验看，聚酯需求与人均GDP呈正比例增长，过去3年，全球聚酯产能年均增长超过6%，我国聚酯产能也维持在5%左右的增速。考虑未来国内外经济增长，预计我国聚酯仍将保持年均8%左右增速。

4、己内酰胺行业

2011年国内己内酰胺产能约为60万吨，在此之后产能大幅扩张，行业盈利不断下降，己内酰胺-纯苯价差从2010年的18000元/吨的高点下滑至2012年后的7000元/吨左右并长期维持。

2016年上半年国内己内酰胺厂家在成本和需求双重压力下整体处于亏损状态，而2016年下半年后在原油价格回暖、下游需求好转和环保趋严导致开工率受限的影响下，己内酰胺价格触底反转，和原料纯苯的价差不断扩大。

国内己内酰胺下游主要应用于生产聚酰胺6（PA6），PA6的下游消费主要是PA6树脂（18%）和PA6纤维（80%）。

5、未来产能扩张

PX长期供不应求，享有行业非常高的净利润率，长期被国外垄断。因此，以荣盛石化、恒逸石化、恒力股份为代表的企业开始布局炼化一体化，主要就是扩张PX的产能。

而工艺过程决定了生产PX的过程中必然会生产纯苯，预计炼化一体化项目投产后将新增纯苯产能334万吨。

纯苯是己内酰胺原材料，因此纯苯产能的大幅上升，有助于己内酰胺制造成本下降，而锦纶未来需求增长是确定的，所以龙头企业未来基本走“原油-苯-己内酰胺（CPL）-锦纶”和“原油-PX-PTA-聚酯”双产业链布局。

未来己内酰胺原材料价格的下滑，降低了锦纶的生产成本，锦纶作为中高端纤维与涤纶相比有诸多优点，其价格下降将引导需求更快上升，随着更大体量的己内酰胺配套聚酰胺一体化龙头核心企业进入锦纶行业，有望推动锦纶行业产能快速提升。

5、原油价格对PTA产业链影响

原油价格上涨带来的全产业链各种产品价格上涨，各环节的加工费价差也会上升。

以PTA为例，上次行业最高景气是在2011年1季度，荣盛石化净利润率达到了16.67%，当时原油价格为87美元/桶，油价比PTA滞后2个月左右见顶，当时PTA价格最高达到11800元/吨，PTA-PX毛利润高达2500元/吨。

目前毛利润价差最高才960元/吨，PTA产品价格见顶日就是股价见顶日。

三、投资逻辑

1、PTA吨毛利润持续扩大，业绩弹性大

PTA总成本公式：1吨PTA=0.655吨PX+其他加工成本（能源、折旧、人工等费用）

目前优秀的PTA企业加工成本为500-700元/吨，而2010-2011年加工成本大概在1000元/吨。根据下图可以知道，7月后PTA价格加速上涨，而PX价格上涨幅度远小于PTA，因此PTA吨毛利润快速扩大。

恒逸石化的权益PTA产能为612万吨，当PX成本不变时，PTA每上涨100元，可新增净利3.4亿，而8月份相对6月初价差已经涨了接近700元/吨。也就是说，如果PX成本不变，那么这一个半月的时间内，恒逸石化可新增净利23.8亿。

另外，己内酰胺（CPL）、聚酯（PET）切片等差别化产品两大品种毛利润也是在持续扩大中。

2、三季度为旺季，PTA继续涨价概率大

2018-2019年这两年，国内PTA新增及复产的产能几乎为零，（哪些个股是超级成长股？关注“澄泓财经”wei 信号，回复关键字112领取！）且复产产能一定程度上是对原有产能的替代，由于聚酯继续保持着不可替代性，需求随着GDP增长波动，随着市场供应偏紧和需求扩容，下游聚酯行业需求回暖，长期保持80%-90%左右开工率。

预计随着三季度行业旺季的来临，届时供应方面将更加趋于紧张，后市PTA的市场空间将更为乐观，未来PTA效益将继续回升上行。

目前PTA期货价格的加速上涨，验证了三季度旺季的到来，PTA产品价格见顶日就是股价见顶日。

3、员工持股比例大

截止至6月22日，公司第三期员工持股计划通过西藏信托泓景16号集合资金信托计划，以二级市场买入的方式购入公司股票2431万股，占公司总股本1.05%，金额3.95亿元，成交均价16.27元/股（昨日股价16.95元）。

公司第三期员工持股计划总规模不超过18亿元，剩余不超过14亿元以及6亿元控股股东员工增持计划将在持续成立信托计划、并通过二级市场购买公司股票。以总市值391.2亿元计算，24亿持股约占比总股本6.13%，力度可谓相当大。

四、估值分析

2011年荣盛石化当时最高市盈率为27倍，最高市净率为7.5；2011年桐昆股份当时最高市盈率为16倍，最高市净率为2.7倍；而恒逸石化当时刚借壳，所以估值中枢不具有可比性。

根据我们的预测，今年恒逸石化的净利润将在30亿-33亿区间，对应市盈率为13倍-11.9倍，所以其股价还有很大的上升空间。

五、风险提示

1、PTA产品价格下跌；

2、纺织行业需求放缓。