篇前语

碧水源经过本轮的下跌已经释放了半年报不及预期的风险（受整个ppp收紧影响）；

半年报来看，毛利率提升很多。最近受半年报影响大幅下跌后估值偏低，中期来看碧水源值得期待。

调研对象：碧水源（300070，北京碧水源科技股份有限公司）

调研机构：青岛格菲股票投资工作室（分析师高杰、分析师李阳）

调研日期：2018年7月

调研形式：股东大会

会议地点：北京市海淀区生命科学园路23-2号碧水源大厦会议室。

与会范围： 碧水源董监高、格菲工作室及少数机构和个人投资者。

声明：

1、本工作室一直关注并持续持有碧水源；

2、本报告内容仅供参考，不作为投资依据。

按照格菲工作室今年的既定安排，碧水源是我们格菲工作室今年第八家调研标的。

格菲调研团队全程参加了碧水源本次股东大会，并在会后荣幸地与文剑平董事长、何愿平副董事长进行了深入交流，充分认知了碧水源的核心价值，学习了相关行业的专业知识，提升了我们在环保及PPP领域的投资能力。在此，向文剑平董事长、何愿平副董事长及公司有关高管，表示衷心感谢！

本调研报告所涵盖内容包括但不限于本次调研所得（现场记录及全程录音），本文以问答的方式向大家呈现：

1、Q：公司为什么打破常规，中午（2018年7月6日）突然发布半年报预告、而且引发了下午的暴跌？

A:因为最近市场不好，公司中午发布业绩预告，本意是想稳定股价，结果多数投资者错误的解读了这次业绩预告。扣非后的业绩增长5%-35%，还是蛮不错的，可能好多投资者的解读是没有扣非导致的大跌。

（格菲心语：中午发布预告，确实十分突然。在当前任何利好都会被认为是利空的形势背景下，当日下午的暴跌也不算意外，虽然属于被“错杀”性质。）

附：碧水源近年半年报同比报表（注：格菲工作室制作并提供）

2、Q:关于本次半年报预告引发的暴跌，有传言说公司存在和利益集团相互勾结的嫌疑，请对这个问题给予解释？

A:相互勾结是绝对没有的。

碧水源的持股机构一千多家基金，没有特别大的，最大的不超过1%。现在的基金持股特点就是多少配置一点，所以你刚刚说的相互勾结是子虚乌有、根本不存的。

再说碧水源这么大的一个盘子，不是一般的人能炒作和控制的。我们也希望碧水源的股价能够稳定，有一个好的表现。毕竟股价下跌造成最不利影响的就是碧水源公司本身。

（格菲心语：其实对于上市公司而言，他们更不喜欢股价下跌。股价下跌，公司市值减少、公司信用下降、银行贷款也会相应收紧，终究不是好事。）

3、Q:近期碧水源的跌幅比较大，主要是什么原因？

A:碧水源是被投资者“错杀”了的。

我们没有资金上的压力，没有债务上的压力，业绩也是增长的，而且还是高速增长……

当然，保持高速增长，投资者也不一定会善待我们。人家投资者还要看你是什么利润？来自工程类的，人家会认为你不值钱，他们讲的对啊！所以我们还是要重塑碧水源高科技的形象，我们本来就是高科技，我们搞的事情都是别人不能搞的，所以我们和别人不一样。

我们下半年在人员结构以及模式上都做了一些战略上的调整，那就是重塑碧水源的高科技形象。

高科技是什么？高科技就是有技术；技术在哪里？技术是以产品为载体。所以我们的重点项目统统在污水处理厂，统统都是在自来水厂，统统都是在设备这一块进行发力。我们现在在各个省市形成的网络机制也是围绕着我们这个中心来服务，这些在下半年都将会有一些变化，会显著地提高我们碧水源产品的毛利率，这些都是附带着技术的。

可以这样说：在未来的一两个月投资者会对碧水源有个重新的认识。

（格菲心语：碧水源本来就是一家高科技含量的企业，却被投资者错误的归类于PPP工程类企业，公司实控人很无奈、很不甘心。公司正在进行的积极变革就是要重塑碧水源的高科技形象，市场也将对公司的估值给予合理的上修。）

4、Q:刚刚文总提到我们下半年在人员结构以及模式上都做了一些战略上的调整，具体指的哪些方向？目前自来水项目进展很慢，落地的项目很少，这是什么原因？

A:战略上的调整说的是双膜技术、自来水技术、家用产品的技术。这些都是碧水源发展的重点。

目前ppp的项目也是围绕着自来水厂以及污水处理去做，至于黑臭水体等低毛利率项目都是碧水源不喜欢的。

自来水的安全问题关系到民生，关系到老百姓安全喝水的问题。但是自来水的历史问题，想从工艺上的彻底改变还是不容易的，而且十年的问题不可能一年搞完，特别是在管网上面想要一下子改变，目前很难。

（格菲心语：碧水源的战略调整实际上也就是核心业务的调整。核心业务的调整必将提升公司的毛利率水平。当下，碧水源有更多的实力和能力，去做一些高毛利、高科技含量的业务。而未来，一旦伴随着这些业务的落地和实施，碧水源的业绩将重现爆发式增长！）

5、Q:公司国内的市占率是多少？核心竞争力是什么？

A:作为全球MBR产品第一梯队的碧水源，国内MBR市场份额已超过70%。

公司以先进膜技术为核心竞争力，而且公司全产业链膜技术具有完全的自主知识产权。

6、Q:公司在雄安地区的业务进展到了什么程度？体量有多大？竞争对手有哪几家？

A:雄安地区的示范项目快做完了，也快出水了。

这个工程是示范工程，主要是看效果。雄安做成标杆，那么别的地方也会跟着一起搞。

高标准的自来水项目，竞争对手还没有。

（格菲心语：雄安新区的示范效应巨大，未来一旦普及全国，将极大地拓宽碧水源公司的市场空间，未来市场的潜力巨大！换言之，只要把雄安项目做好，伴随全国范围内的水质提标预期的兑现，未来碧水源的业绩增长，将呈现直线式上升！）

7、Q:如果自来水水质不提标的话，公司将如何应对？

A:这个问题不用担心，国家自来水水质提标是一定的。

目前，自来水是国家最当务之急的安全问题。大桶水解决不了大的吃水安全问题，只有提标才能解决中国水的安全问题。

目前政府暂时还没有办法一口气就把自来水统统给你改变了，政府是需要一步一步慢慢来的，循序渐进地去改变这个吃水的安全问题。

现在很多城市自来水的竞标碧水源都是最有实力的。公司提标四类水和一类水是一样的，业内有些人认为碧水源是“捣蛋分子”，是恶性竞争，其实不是这样的，我们不是低价竞争，我们的毛利率还是很好的，因为我们的产品都是自己的，所以成本方面的优势都体现出来了。

目前全国很多城市现在喝的自来水都存在着诸多问题，未来三年这些城市自来水的提标对于膜的需求都是最直接的刚性需求，其规模将达到2000万平方。

（格菲心语：国家自来水水质提标是一定的。这个过程所释放出来的业绩将是巨大的、可持续的、可预见的！）

8、Q:大家都很期待水质提标的问题，但是啥时候提标是政府的事情，那么自来水提标的动力来自哪里？

A:实际上目前很多城市的自来水是有很严重问题的。现在千家万户都不相信自来水，那就买净水机、喝大桶水，老百姓都不相信自来水了，这些都是政府对自来水提标的动力。而且自来水的安全大家都明白，好多疾病都与水有关，政府的责任和良心都是水质提标的动力。

（格菲心语：第一次在现实生活中见到文剑平董事长，给人的感觉是坦诚、亲切而又熟悉，按照我们格菲团队高杰老师说法，文剑平董事长抽烟和说话的样子，跟我们格菲投资工作室的执行董事景奉平先生如出一辙，颇有些神似。）

9、Q：一季度业绩扣非同比增长 78%，上半年预告扣非后增长 5%-35%，有一定落差主要是什么原因？

A：主要是二季度行业内一些公司融资紧张产生的影响，银行目前对环保企业放贷还是有谨慎情绪。公司也主动在梳理自己的项目，收益率偏低、银行贷款尚未到位的，公司会与地方政府再去谈判，也是等政策明朗后再大力推进。

（格菲心语：2018 年上半年归属于上市公司股东的净利润预计较上年同期有所下降：一、因为上年同期存在大额的非经常性损益；二、因为ppp政策收紧，公司主动放缓了部分收益率偏低的项目。）

10、Q：目前贷款利率，跟一季度没有完成清库的时候对比情况如何，以及跟去年下半年对比情况如何？

A：贷款利率是一方面，还有一些项目虽然所有手续都通过审批，但还在等资金额度。贷款成本每个地方不一样，碧水源整体利率水平上浮 10%-15%。浙江、广东、湖北有基准上浮 5%的，部分西部和东部地区，可能上浮 15%甚至 20%。

（格菲心语：目前贷款利率以及各种融资成本都在上浮，缺钱是行业性短期面临的共同困难，在同行业内，碧水源的盈利水平和现金流水状况属于相对良性状况。）

11、Q：对下半年环保融资公司怎么看？

A：新闻报道银保监会已经表明下半年重点支持环保建设融资，地方政府也更重视项目质量了，环保作为本届政府的重点民生方向，前途是光明的。对下半年我们是比较乐观的。

12、Q：去年经营性现金流大幅改善，什么时候能够覆盖投资性现金流支出？上半年的影响会不会延续到下半年，对盈利预期有没有大的影响？

A：明年应该可以做到覆盖，我们会对投资现金流支出进行更完善的管控。随着公司的一些项目也投入运营，公司也会有现金流的回流。

下半年的情况还是取决于国家的政策形势，目前展望还是比较乐观的，银行能够在降杠杆的同时造福环保领域，我们预测是这样。

（格菲心语：重资产行业一般有两个属性，一个是贷款，一个是垫资。而PPP行业是重资产中的“重资产”，即贷款又垫资，而且在SPV公司中还需要投入短期不能变现的资本金。而碧水源正在通过调结构重塑公司高科技形象改变这一现状，使其回归“半轻半重”的资产属性。从这个角度来说，碧水源在未来的估值，将得到市场的重新认知！）

13、Q ：这两年拿了很多PPP项目，未来会开始运营，与公司轻资产战略是否相容？

A：我们已经开始限制重资产模式的发展了，未来希望以“轻”带“重”。未来水务也会寻求合作，通过多种途径控制重资产比例，把杠杆降下来。

14、Q：去杠杆对农村当地政府有没有财政压力额影响？

A：我们开展农村污水处理的地区有两类，一是富裕地区，二是有国家转移支付地区。我们还是回归优质客户。这次降杠杆对地方财政充裕地区的影响不是很大。

15、Q:公司将IV类水提升至II类或III类地表水这方面技术，已经应用在一些城市自来水公司当中，请问公司的净水技术与传统自来水的净水技术有什么差距？

A:公司的DF膜已经应用到自来水供水，和家用净水领域。

目前公司已在多个自来水项目上应用UF DF的双膜法技术，出水水质比普通的自来水水质更高。DF膜在净水领域用途广阔，其出水能保留一部分对人体有益的矿物质，同时水质保持弱碱性，对人体有益。与使用RO膜的纯水机相比，其节水率高，且节电，因此目前DF在净水领域更有优势。

（格菲心语：在股东大会的现场，我们每个股东的面前都摆放着一瓶碧水源自己出品的纯净水。干净透彻，口感极佳！在场的股东喝后，一致觉得，比市面上绝大多数的纯净水要好喝的多！）

16、Q:必兴科技的净水器有什么特点？在公司营收占比达多少？

A:目前的自来水质量大家都明白，国内喝的最多的是大桶水。

桶装水大家都明白，先不说“黑”桶装水，拿正规桶装水来说，都要经过抽氧和紫外线消毒，这两道程序就把水中的营养物质全部破坏掉了。而必兴科技净水器的特点是去掉不需要的，留下需要的营养成分，随时过滤随时喝，杯杯都是新鲜水。

目前国内桶装水也好，大部分净化水机也罢，几乎都是不合格，只有我们的净水机出来的水才是最好的，所以我们会重点去做这个事情，你说的未来的目标，在总的营收占比肯定是增加的。

17、Q:贵公司以前建设的MBR项目更换滤膜是使用公司的膜产品吗？量有多大？

A:是，公司已有部分早期项目开始换膜，目前规模还不太大。

18、Q:当前市场对PPP模式造成现金流不佳表现出来非常悲观的情绪，能否结合营收结构及经营模式，详细介绍一下碧水源未来负债及现金流变化的趋势？

A:公司与多数PPP工程公司的区别在于，公司的收入来源除了建造期的工程收入，还有设备销售收入。公司前期的收入可以基本覆盖公司前期所有投入（包括项目资本金）且视项目有盈余。待项目进入运营期后，公司有运营收入。每五至八年公司还有一次换膜的销售收入等。因此公司的现金流情况良好，回款很快。

19、Q:国内的污水处理公司是不是只有碧水源才能将污水稳定处理到地表水Ⅲ类？

A:目前市场上基本只有公司DF膜能稳定保证出水水质到达地表Ⅲ类水标准，随着各地水质要求的提升，公司的DF膜应用空间及市场很大。

20、Q:公司的PPP模式按时间划分具体回款比例如何，正常收回公司投资资金大概需要多久？

A:公司的PPP项目主要以BOT类型的项目为主，建设周期通常在一至两年，在建设期时，公司会按照工程进度确认工程收入，建设周期结束时项目公司会进行主要设备采购，即会有设备销售收入，进入运营期后有稳定的水费。公司通常通过项目建设期间的收入部分即可覆盖初始投资，视项目且有一定盈余。

（格菲心语：公司通常通过项目建设期间的收入部分即可覆盖初始投资，视项目且有一定盈余。这一点是与其他PPP公司最大的不同！）

21、Q:我们知道公司今年受益于城市污水处理升级改造，和消灭臭水河运动。我们关心的问题是，这一块市场还能持续多久？一旦升级完成后，公司靠更换膜设备还能维持现在的业绩体量吗？公司长远的来看，未来的增长极会在哪里？

A:目前国内大部分的污水处理出水水质标准仍在一级A的标准，随着越来越多的城市提标到地表IV类水，同时随着国家加强对环保督查力度，河长制与湖长制的推行，越来越多的地区加强对水质情况的重视，未来膜的应用空间将会大幅上升。

目前膜的应用还处于初期成长阶段，后期成长空间巨大。公司目前的资金技术等实力均足以支撑膜渗透率的快速增长，公司也对未来水环境的提升公司业务的有机增长保持积极态度。

22、Q:现阶段民营企业公司债兑付风险显现，东方园林发行的公司债已无人问津，请问公司目前负债率情况，目前市场环境是否对公司再融资造成影响，是否会存在债务无法偿还风险，公司准备如何应对？

A:公司与东方园林的经营模式不同。公司控股的SPV项目公司均采用并表形式，公司的报表中已反应了全部负债情况。公司也无明股实债等情形。

同时公司的项目主要为BOT类型，且公司可通过设备销售等收回投资，后期有稳定来源的运营水费来源。目前公司并无相关风险。

23、Q:公司的膜技术在处理工业废水方面有哪些成功实践？可以处理的工业废水占全部工业废水的比例大致为多少？最终处理的效果，采用不同的膜技术分别可以把工业废水处理到哪个等级的水质？

A:公司已在工业废水领域有多个项目，但该部分占公司整体水处理比例仍较小。处理水质情况取决于其对水质的需求，微滤膜的出水水质为地表IV类水，DF膜的出水水质为地表水II/III类水。

24、Q:中国环保趋严，请问碧水源在工业污水治理方面有没有布局？

A:公司的技术与设备均可应用于工业领域，公司已有多个工业园区的项目。

25、Q:请问公司为什么有这么多的无形资产，其主要包括哪些资产?

A:按照企业会计准则，公司的BOT等项目在建设期时会记入无形资产，随着公司PPP项目量的快速增加，对应的无形资产也有所增加。

26、Q:工业废水处理市场这么大，为什么我们公司在这块的业务这么小？

A:目前公司的主要市场大部分集中在市政污水处理领域，因为市政领域规模大，设备销售占比更高，且处理工艺较为一致，适合规模化应用，同时随着PPP模式的推进，项目运营周期长，因此相较于其他领域，市政污水处理集中度较大。工业上，随着第三方治理的兴起及对环保态势的加严，工业领域市场逐渐增加，公司也在积极拓展相关业务。

27、Q:公司的PPP项目建成后，一般需要多少的运营时间？而公司的投资需要运营多少年才能回本？

A:PPP视项目情况的不同运营时间有所不同，通常有20-30年的项目较多。公司的项目投入主要是初期建设项目公司时的注册资本金投入，而公司可以通过前期的高毛利设备销售及工程收入回款。运营时视项目公司是否控股而计运营收入。项目期届满后移交政府。

28、Q:相对于其他盐湖提锂技术，你公司是否具有成本优势，每吨碳酸锂成本多少?

A:该项目尚在研究当中，如有达到信息披露标准的相关事项，公司将在第一时间予以回复。

29、Q:贵公司的净资产收益率（ROE）一直不高，是否随着PPP项目的增多，ROE还会走低呢？

A:近两年的净资产收益率受PPP的影响略有影响，随着公司项目逐步回归水厂项目，公司核心的高毛利膜设备部分的占比加大，未来ROE将会逐渐回升。

30、Q:公司的研发情况请谈一下？

A: 公司继续加大对膜技术的研发，主要是膜材料的制造技术、膜组器设备加工制造技术、水处理工艺技术以及民商用净水器的设计制造技术。公司还承担了国家课题、与外部单位联合研发等业务，以确保公司在行业处于领先地位。2017年研发费总投入为27,841.15万元，其中资本化占比13.53%，公司的大部分研发均取得了专利并实行了成果转化。

（文剑平董事长讲解超滤，白衬衣：格菲工作室高杰，黑衣服：碧水源董事长文剑平）

总结：通过本次“我跨过半个中国来看你”碧水源实地调研之旅，近距离地接触碧水源、深层次地了解碧水源，特别是与文剑平董事长、何愿平副董事长的深入交流，收获颇丰，感触至深，归纳起来要点如下：

1、“水十条”落地可期：未来三年是“水十条”推进落地攻坚期，碧水源凭借核心膜技术优势，高毛利的水处理订单占比提升至80%，充沛的订单以及质量明显优化，必将进一步驱动公司未来业绩稳定增长。

2、核心膜技术：公司以先进膜技术为核心竞争力，全产业链膜技术具有完全自主知识产权。公司不断加大研发投入，积极开拓新技术，现在已经将MBR技术推广至MBR DF双膜新水源技术和CWT等方面，在污水排放标准不断提高的背景下具备无可比拟的技术优势。

3、雄安新区项目示范效应可期：公司积极布局雄安市场，MBR膜技术可以为雄安新区高处理标准和循环利用树立标杆，抢占示范工程势在必得，雄安新区的示范效应巨大，有望普及全国，潜在市场空间很大。

4、公司现金充裕度良好：由于碧水源所建工程毛利润高、而且除却工程建设收益外，尚有利润水平更佳的设备销售收入（这是与其他PPP公司最大的不同所在），上述收益足可以覆盖公司在SPV公司中所投入的资本金。换言之，公司每承接一个项目工程，非但不会耗费公司现金，反而会给公司贡献正向的现金流。而且截至目前公司尚有5家银行的近千亿授信额度尚未使用。

5.我们与市场不同的观点：近期很多投资者谈ppp色变，碧水源股价也随之大幅下调，但是，我们认为，碧水源绝不应该被归类为一般意义上的ppp工程类公司，而且公司正在调整业务结构、降低重资产业务比重、重塑高科技形象，未来将成为以膜技术为核心竞争力的而且业绩具备可持续成长性的 “独角兽”公司。

6.业绩爆发点：水环境约束催生污水处理厂提标改造的需求，自来水提标带来的爆发式井喷，净水机核心产品的新蓝海。

7.短期股价催化剂：PPP 政策环境改善、利率形势好转、雄安项目的示范效应、水质提标落地。

青岛格菲股票投资工作室

2018年8月

责任编辑：高杰