A股市场自诞生以来，一直被大众赋予着波动剧烈、牛短熊长的负面标签，从长期的指数走势来看，似乎无可厚非，但如果以偏概全、通盘否定就有失偏颇了。在A股中确实存在着向茅台、格力这样的“异类”，它们一次又一次的跨越牛熊，实现着股价的长期稳步增长。今天的主角就是这样的存在，上市18年，股价增长230倍，年化复合增长率惊人的超过35%，它就是我们的“药王”恒瑞医药！

公司长期的股价增长势必来源于业绩的支撑。从上图可以看到，自2011年以来，恒瑞的股价走势与公司业绩的增长保持同步，其中，恒瑞的股价上涨了7.16倍，同时公司的营业收入上涨了2.69倍，净利润上涨3.36倍。

进一步分析，恒瑞的业绩增长得益于超越国内竞争对手的研发投入、强大的市场推广能力以及规模优势。但在目前不断增长的庞大业绩基数下，恒瑞未来的业绩是否还能继续保持稳定增长，我们不得不打个问号？今天，咱们就追根溯源，通过恒瑞的产品线角度，来分析下未来的发展前景。

公司简介

恒瑞医药成立于1970年，前身为主营原料药加工的连云港制药厂，1990年孙飘扬就任厂长后，带领公司逐渐转型，并将发展方向定位于抗肿瘤、麻醉领域。2000年成功在上海交易所上市。

在孙飘扬正确的领导以及资本市场的推动下，恒瑞从低端原料药加工到仿制药生产再到创新药研发，实现了一次又一次的跨越式发展。当前公司已成为了国内最具影响力的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商之一。

收入结构

根据恒瑞2017年年报显示，公司的营业收入分别来源于抗肿瘤类、麻醉类、造影剂、消炎类与心血管类产品，其中公司的主要收入来源于肿瘤类、麻醉类与造影剂方面，合计贡献营业收入的81%。

近三年来，恒瑞上述3大业务板块的营业收入都呈现出持续上涨的趋势，但抗肿瘤类与麻醉类可以说是公司业务的核心基石。结合公司目前的研发方向，我们可以判定，在可预见的未来，抗肿瘤类+麻醉类将成为恒瑞业绩的主要贡献点。下面咱们就针对这两大领域进一步展开分析。

麻醉领域

麻醉药主要是为手术顺利进行提供镇痛、无痛、肌松及合理控制应激等功能。麻醉药市场进一步可分为全身麻醉、局部麻醉、麻醉镇痛药和肌松药四个方面，不同麻醉方法作用的神经部位是不同的，其中全身麻醉一般作用于中枢神经系统，而局部麻醉则作用于相关局部神经。

从国内麻醉药市场来看，随着我国手术量的不断增长，麻醉药的应用也将呈现逐年增长的趋势， 2017年国内麻醉用药市场规模达到200亿，相关机构预测未来几年国内整个市场将保持20%左右的增速。

从细分产品来看，恒瑞在麻醉领域主打吸入全麻以及肌松药，虽然细分市场没有政策壁垒，但由于专业性较强，所以市场格局相对稳定，竞争环境良好。根据样本医院数据，国内麻醉药领域排名前三的企业市占率高达58%。

恒瑞医药长期布局麻醉药领域，目前已经构筑起了宽厚的护城河，根据西南证券统计，公司麻醉药市占率多年排名第一，2016年达到24.1%的水平。

下面我们来看看恒瑞的拳头产品：

1. 盐酸右美托咪定注射液

产品用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。作用机理为通过对肾上腺素受体起作用，从而对患者起到镇静、镇痛和抗焦虑的作用，属于镇静催眠药。17年此产品的销售收入已超过10亿以上。

2. 吸入用七氟烷

属于吸入性全麻产品，作用机理为抑制中枢神经系统功能，使意识、感觉和反射暂时消失，与骨骼肌松弛。产品适用于成年人和儿童全身麻醉的诱导和维持。17年的销售收入也在10亿以上。

3. 苯磺顺酸阿曲库铵

此产品是除上述两款外的又一年收入达到10亿级别的重磅麻醉药。属于高度选择性、竞争性（非去极化）神经肌肉阻滞剂，适用于手术和其他操作以及重症监护治疗。作为全麻的辅助用药，可起到松弛骨骼肌，使气管插管和机械通气易于进行的作用。目前除GlaxoWellcome的原研产品外，恒瑞是此产品目前唯一的上市仿制商。

除上述三款已上市的重磅品种外，恒瑞还有两款即将上市的重磅产品。

4. 甲苯磺酸瑞马唑仑

瑞马唑仑是一种超速效的镇定/麻醉药，它结合了咪达唑仑的安全性与异丙酚的有效性，用于手术麻醉剂。临床上咪达唑仑的缺陷在于病人恢复苏醒的时间较长，而瑞马唑仑是在咪达唑仑的结构基础之上进行修饰改良的产品，具有苏醒快（超短效）、更安全与更有效等特点，是更为理想的短效镇静/麻醉产品。

3月21日，药审中心已正式受理公司瑞马唑仑申报生产，产品预计在19年底上市。此产品未来有望为公司贡献超过10亿的营业收入。

5. 吸入用地氟烷

此产品能抑制中枢神经系统功能，使意识、感觉和反射暂时消失，骨骼肌松弛，用于成年人、儿童及婴儿的麻醉诱导和麻醉维持。今年8月公司产品获得注册批件，预计19年上市。因为目前国内无其他公司就该药品仿制药申报中国上市和注册，所以恒瑞的吸入用地氟烷将成为既美国百特公司的优宁后，国内唯一的上市产品。

此外，3月公司公告称，地氟烷已获得FDA审批比准，是美国市场中国首家申报该产品的首仿企业。

从恒瑞目前在麻醉药市场的占有率以及旗下产品的产品力综合来看，未来恒瑞在国内麻醉药市场的霸主地位将很难被撼动，虽然未来一两年将要上市的新品种不多，但恒瑞在麻醉药领域大概率将保持行业的整体增长水平，做到稳中有升。

抗肿瘤领域

癌症，通常也叫做恶性肿瘤，是由癌细胞大量繁殖而引起的，其特点是不断增殖并在体内转移。人体的正常细胞本来是受到机体精准控制的，但当有些细胞受到致癌因子的作用，会使得细胞中的遗传物质发生变化，最终导致这些细胞连续分裂、恶性增值，导致癌症。癌细胞能侵犯、破坏邻近的组织和器官，并可以从肿瘤中穿出，进入血液或淋巴系统，从而扩散到全身。

2014年全国肿瘤登记中心收集汇总的全国31省、市及自治区肿瘤登记处恶性肿瘤登记资料，经统计，全国恶性肿瘤新发病例数达到380.4万例（男：221.4万， 女性：169万），相当于平均每天超过1万人被确诊为癌症，每分钟有7个人被确诊为癌症。

相比于发病率，癌症的死亡率更可怕，14年全国癌症死亡数高达229.6万例。癌症的杀伤力果然惊人呀。

不光是在国内，放眼全球，癌症同样是严重危害人类生命健康的顽疾，在16年WHO统计的全球死亡数据中，单肺癌与气管癌一类的死亡人数就排名第六位，因此对于抗癌药物的研发一直是全球各大药企的一致方向。当前抗肿瘤药物已成为全球最大的药物应用领域，大约已呈现出1000亿美元的市场。

在17年统计的全球销售前15的药品中，抗肿瘤方面的药品达到6个，合计销售额超过400亿美元。

下面简单介绍一下对于癌症的治疗方式，一般传统的治疗方式为手术治疗、化学治疗与放射治疗。

手术治疗：

就是通过手术来移除肿瘤细胞。主要针对于早期或较早期的实体肿瘤，理论上可以做到治愈，但大多数人一般诊断出癌症都在中晚期了，所以手术治疗有其局限性。

化学治疗：

是用可以杀死癌细胞的药物治疗癌症，又被叫做细胞毒药物，比如烷化剂，铂类化疗药物等。化疗的大概机理是通过干扰细胞分裂来抑制癌细胞的生长。但药物缺乏针对性，在抑制癌细胞的同时也会杀死进行细胞分裂的正常细胞，因此副作用很大而且容易形成抗性失效。

放射治疗：

也称放疗、辐射疗法，是使用辐射线破坏细胞的遗传物质，阻止细胞生长或分裂来杀死癌细胞，缩小肿瘤。但与化学治疗一样，会对正常的细胞产生影响。

随着医学技术的不断发展，靶向类药物逐渐问世。靶向（英文描述为target）药物是一类只针对某一些特殊组织、细胞起作用的药物。在抗癌药领域，由于靶向药物只针对特定的癌细胞起作用，所以相比于传统治疗方式，它的优势在于抑制癌细胞分裂的同时，又不会影响到正常细胞，这真是癌症患者的福音呀！

在癌症的靶向类药物中，可以分生物药与化学药两类来看待。它们两者的主要区别在药物的分子量和结构。生物药由于是从生物体、生物组织、细胞、体液中制成，一般都是大分子且结构复杂。而化学药是通过化学合成而得到，一般分子量较小且分子结构简单，比如大家熟知的阿司匹林就是化学药。

生物药多是蛋白质、核酸、糖类或脂类等，相比于化学药，首先生物药通常在分子量上要大的多，一般生物药的分子量要比化学药大上百到上千倍。其次生物药一般都具有比较复杂的空间结构，就像蛋白质不但由多条肽链链接而成，还会盘曲折叠成复杂的空间结构。

因此基于上述两点，对于生物药的研发和生产，无论是从研发的资金投入还是从研发周期上讲，都比化学药大的多，所以理论上生物药也一般要比化学药更贵。

除此以外，在药品的上市制度上，生物药与化学药也存在差异。我们都知道对于一款新药的研发成本是要明显高于仿制的，因此出于对新药生产企业的保护，监管机构会规定一个保护期（一般实际保护期在10年左右），在此期间其他药企不能进行仿制，从而让新药研发企业独享市场。当保护期满，其他企业的仿制药就会进入市场。

对于化学药来讲，根据药品是否先发上市，就可以分为原研药与仿制药。但对于生物药咱们就要另当别论了。由于生物药的制造工艺和分子结构特点，生物仿制药一般无法做到与原研药一致，只能尽可能类似，被称为生物类似药（biosimilar）。

再由于生物大分子相对于小分子化学药来说更容易做到“添加”或“删除”一部分物质来修饰药物而不改变药物疗效，绕开专利保护期的问题。这类通过“微调”药物结构绕开专利，最终药效与原研药相仿的“仿冒版创新药”被统称为“me-too”药。

由于国内企业相比于全球的知名药厂不管是在发展历程还是研发投入上都相差甚远。所以近些年来，国内药企主要充当化学仿制药的角色，要规避原研药的专利，发展空间狭小且滞后。但在生物药领域，虽然药物的结构复杂，但只要在原来序列基础上做一些简单的改进，就可以避开原研药的专利保护，这对目前国内一些大型药企来讲并非难事。可以说生物药是一个让国内企业突破国际巨头封锁的最佳路径。

恒瑞医药在抗肿瘤领域可以说是国内药企的佼佼者，在大小分子靶向药方面都有布局，下面咱们就对恒瑞在抗肿瘤领域的产品线进行分析。

化学药：

1. 甲磺酸阿帕替尼片(艾坦)

艾坦是全球第一个用于胃癌治疗的靶向药，也是目前标准化疗失败后的晚期胃癌治疗药物中唯一的被证实有效的小分子靶向药，可以显著延长患者的生存时间。同时，该药是胃癌靶向药物中唯一一个口服制剂，可有效提高患者治疗的依从性，并明显降低治疗费用。

艾坦是一种口服酪氨酸激酶抑制剂，作用靶点为VEGFR-2（血管内皮生长因子受体-2，VEGFR-2在血管发生和血管生成中起到首要作用），大概机理为通过阻断下游信号转导，抑制肿瘤组织新血管生成。

2005年拜耳公司研发出世界第一款上市的小分子VEGFR酪氨酸激酶抑制剂的索拉非尼。艾坦比较与索菲替尼或其他包含VEGFR-2靶点的药，如舒尼替尼来说，对VEGFR-2有更高的选择性。艾坦在三线晚期胃癌的患者中位生存时间为7.6个月，较对照组延长2.6个月。

目前艾坦正在将产品的适应症扩大至肺癌与肝细胞癌，此两项目前处于临床III期。

2017年7月份，阿帕替尼正式通过医保谈判被纳入了国家的基本医疗保险目录。但同时产品降价37%。2017年此产品的销售额在14亿左右。

2. 多西他赛注射液（艾素）

此产品属于传统化疗药里面的植物来源抗癌药，是一种紫杉醇类似物，大概机理是促进小管聚合成稳定的微管并抑制其聚解，从而使小管的数量显著减少，从而抑制细胞分裂。适应症为乳腺癌、非小细胞肺癌、前列腺癌、胃癌等。

多西他赛的原研药名为Taxotere，产品在2010年专利到期，2011年恒瑞的艾素上市，目前为公司贡献收入超过10亿，但作为传统化疗药品种，未来的增速将较为缓慢。

3. 马来酸吡咯替尼片

此产品是针对乳腺癌的小分子靶向药，靶点为EGFR/HER2（表皮生长因子2），分子结构上为来那替尼的衍生物。针对此靶点的原研药Tykerb拉帕替尼在07年上市，16年在国内的销售额约为 265.3万美元，全球销售额约为 1.6 亿美元。来那替尼Nerlynx 17年也批准在国内上市。

公司的吡咯替尼同时具有抗EGFR/HER1、HER2 以及HER4 活性，在II期临床数据中，吡咯替尼组的中位无进展生存期比拉帕替尼组显著延长，并且患者的疾病进展或死亡的风险下降了 63.7%，具有统计学显著意义。因此可以说是拉帕替尼的升级版。

正因如此，恒瑞的吡咯替尼片因其优异的II期临床数据在2017年获得CFDA上市优先审评，今天据报道此产品已经获批上市。

根据目前来那替尼和拉帕替尼的市场份额以及吡咯替尼更好的替代性，预计上市后将为公司带来超过10亿的销售收入。

4. 注射用白蛋白结合型紫杉醇

此产品本质上属于传统的化疗药紫杉醇，但它的噱头是采用了纳米级给药技术，就是将疏水性紫杉醇与白蛋白结合，利用白蛋白独特的转运机制，使紫杉醇更多的分布于患者组织中，这样做的好处是增加肿瘤细胞中的药物浓度，提高疗效。

白蛋白结合型紫杉醇最早由美国阿博利斯开发，2005年在美国上市。在国内第一家仿制药企业被石药集团截获，并在2018年2月上市。恒瑞的产品预计最快在今年年底上市，但别看与石药集团就差了不到一年，但很大的市场就会被石药集团所占据。

生物药：

5. 19K（硫培非格司亭注射液、艾多）

聊完了小分子药，咱们再看看恒瑞即将上市的大分子生物药。

19K属于化疗辅助用药品种，在癌症患者进行化疗的过程中，会导致体内的中性粒细胞减少。19K的作用就是促进髓系造血祖细胞的增殖、分化和成熟，从而调节中性粒细胞的增殖、分化和成熟。

在市场上存在长效与短效两种药物，相比于短效药，长效药的半衰期显著增加，这就达到了延长疗效的目的。恒瑞的19K就属于长效药，因此在市场更具竞争力。

目前国内市场，安进原研药未在国内上市，长效药市场被齐鲁制药与石药集团瓜分，但恒瑞医药的19K是在原研药的基础上对个别分子进行改动,相较于一般的PEG-rhG-CSF在聚乙二醇和G-CSF之间引入了含有疏基的连接基团，不但成为了创新药并且也在一定程度上提升了19K在体内释放G-CSF的能力。

但不得不说，恒瑞在19K上的进度有些慢了，长效rhG-CSF药大量的市场已经被齐鲁制药与石药集团所占据。

国内整个G-CSF 市场销售额约为40亿元左右，配合长效药替代短效药的趋势以及19K在疗效上的优势，19K6月刚刚获批，预计下半年正式上市，预计此品种可以为公司带来5亿左右的收入。

6.贝伐珠单抗注射液

在大分子靶向药物中，单克隆抗体在当前的抗肿瘤药物中充当着重要的角色。抗体是一类能与抗原特异性结合的免疫球蛋白（就是一种蛋白质），其主要的功能是用来鉴别与中和外来物质的功能如细菌、病毒等。

由于抗体与特异性抗原的对应性，因此抗体就形成了针对癌细胞的靶向药物。单克隆抗体就是通过杂交瘤技术，将针对某一特定抗原表位的抗体进行大量克隆得到的产物。

2016年，全球单抗上市品种已经达到26个，总销售额达到860亿美元，占生物药的比重达到55%。在2016年全球药品销售额前10位中，单抗药品已经占据6位之多。

贝伐珠单抗注射液就是针对VEGF靶点的单克隆抗体，其作用是抑制血管内皮生长因子五种配体（（VEGF-A、VEGF-B、VEGF-C、VEGF-D和胎盘生长因子）中的 VEGF-A，通过阻断信号通路来抑制肿瘤生长与分裂。

目前罗氏的贝伐珠单抗注射液（安维汀）已经获批进入国内，原研药物的中国专利于2018年到期。由于此产品容易耐药，联合化疗效果也一般，2017年中国市场销售额约为1亿美元。国内很多企业也纷纷开展此药品的研发工作，恒瑞的产品在今年3月进入临床III期，预计上市要两年以后了。

7. PD-1（注射用卡瑞利珠单抗）

人的身体是拥有自身抗体的，但为什么在面对恶性肿瘤时束手无策，其主要原因是癌细胞具有免疫逃逸功能。PD-1药物就是针对癌症的免疫逃逸问题，通过阻断PD-1/PD-L1程序性死亡信号通路来抑制癌细胞的免疫逃逸，恢复T细胞对癌细胞的免疫功能。

相比于其他的单抗类药物，PD-1不是直接针对癌细胞，而是通过机体的免疫系统去杀伤肿瘤，因此理论上它可以治疗多种癌症。可以说PD-1是单抗品种的迭代产品，代表着细胞免疫抗癌，未来的成长空间十分广阔。

特别是17年5月，FDA批准Keytrude用于所有具有高度微卫星不稳定性或者错配修复缺陷实体瘤治疗，这意味着世界首款针对肿瘤标的物的治疗方法而不是针对肿瘤类型的疗法问世！ 具有划时代意义。

2017年大名鼎鼎的K药（Keytruda）与O药（Opdivo）的销售额分别达到了35亿美元和53亿美元。以最新18年2季度的KO药销量来看，PD-1的18年全球市场份额已无疑突破百亿美元，目前在国内市场默沙东的K药与施贵宝的O药在都已获批上市。

国内企业目前除包括恒瑞的PD-1产品外，还有信达生物、君实生物这三家企业研发进度最快，目前都处在优先审批阶段，预计在今年底到明年有望上市。

恒瑞目前在审的PD-1产品适应症还比较单一，只是针对难治性或非典型性霍奇金淋巴瘤，但未来适应症会逐步增加，因此此款产品将为公司业绩的增长提供持久的推动力。

相比于麻醉药领域，通过公司即将上市的重磅新品种数量我们可以很明显的看出，抗肿瘤领域未来将是恒瑞的主战场，可以说公司在前期多年的研发投入即将获得回报，公司具有较强竞争力的产品配合国内肿瘤行业不断增长的需求，恒瑞的抗肿瘤业务有望实现较快增长。

国内医药行业受政策的影响颇深，所以最后再简单分析一下近期国内医药行业政策的变化，从而看看对恒瑞的影响。

1.优先审评

目前国家对于新药的上市审批采取优先审批制度，对具有明显临床价值、重大疾病等方面的药品实施优先审批。由于肿瘤属于重大疾病范畴并且恒瑞目前的产品多具有创新性因此大概率会进入优先审批通道从而加快新药的上市。

2. 一致性评价

2015年11月18日，国家食品药品监督管理总局要求对已经批准上市的仿制药，凡没有按照与原研药质量和疗效一致的原则审批的，均需按照上述原则开展一致性评价。并且近期有政策指出，只有通过一致性评价的前三款产品才可以上市。如果此政策落地，医药市场将形成一家原研药与三家仿制药竞争的格局。

一致性评价政策将明显有助于提升仿制药药品的竞争环境，对具有研发优势的仿制药企业将是利好，但同时这一政策也会导致相关药品的价格趋于下降。所以最终的效果要看量增的幅度是否能弥补降价的幅度了。

3. 药占比政策

药占比是公立医院的重要考核指标，由于过去药在公立医院收入的占比过高，所以国家开始进行控制，要求药占比要从2015年之前普遍的45%下降到30%左右。其实这么做的主要意图是控制医生乱开药、过度开药。在此压力下，公立医院对于药品使用将变得更谨慎，从而对药品销量形成一定的负面影响。

4. 进口药降价

为减轻广大患者药费负担并有更多用药选择，国家决定从今年5月1日起，将包括抗癌药在内的所有普通药品、具有抗癌作用的生物碱类药品及有实际进口的中成药进口关税降至零，并加快进口创新药的上市。此举从民生出发，让更多的老百姓可以用到更优质更低价的药品。但这一政策势必会对国内药企导入竞争压力。

今年以来，医药行业可谓政策频出，综合来看算是喜忧参半吧，恒瑞作为国内药企的龙头，肃清了国内制药市场的同时也迎来国际巨头的进一步威胁。

纵观恒瑞的产品线布局，我们可以看出，公司的发展战略为稳固麻醉药业务的优势地位，同时大力拓展抗肿瘤市场。在现有产品持续渗透的基础上叠加近一两年麻醉药与抗肿瘤重磅产品的陆续上市，公司的业绩大概率将保持持续增长，但具体的增速还要看产品的推广速度以及产品降价的幅度，因此不好判断，结合公司目前的业绩基数，我认为未来大概率将维持较为稳定的增长趋势。目前公司的动态市盈率超过60倍，匹配未来的业绩增长预期来看，我认为存在小幅的高估空间。但大家一定要记得巴菲特说的话“用好价格买入一般的股票不如用一般的价格买入好的股票”，目前的点位是否可以进场，见仁见智吧。