长生生物假疫苗，美年大健康假医门，医疗行业的丑闻接连发生，从根本上杜绝医疗造假还需很长的路，但有医疗就有保险。相对于百倍的科大讯飞，十倍的格力，破净的券商，市场上大多数行业的基本面通过PE,PB等指标呈现，然而保险行业却另辟蹊径，有着一套差异极大的估值体系，包括EV、PEV、NBV等闻所未闻的指标。

为什么保险行业，特别是寿险会有自己独特的估值体系？

对于保险行业，客户签订期交保单之后，不仅会支付第一年的保费，在未来的十年，二十年甚至更长的时间都会有保费。而保单流出分很多阶段，并且是不同时间，第一年支出是来自于代理人的佣金、开班费用以及一些期初的运营成本，之后还可能存在对投保人赔偿责任的给付支出。由于保险保障的是一个不确定性的风险，它其实是有概率的，它可能在保险合同交费期间发生，也可能在交费之后很长时间来发生，或者不发生。寿险行业的现金流就具有一个特征，收入是在长时间内分期间实现，但是支出有概率，时间不确定，而且金额可能会非常大，这样导致法定会计准则SAP或者GAAP都没有办法对保险行业会计期间的利润完美分析，因为保险本身的收入流出并不满足割裂的会计期间。

一、内含价值=调整的净资产+有效业务价值-持有偿付能力额度成本

1、调整的净资产，更接近真实价值

“调整的净资产”主要是基于财报中的资产负债表（balance sheet）的净资产进行调整，净资产中的负债主要成分是责任准备金，而调整主要指市值调整。

以中国人寿近年为例，近五年的平均占比为78%。寿险责任准备金就是保险公司对投保人的负债，为对未来赔付做的准备，简单来说就是未来需要赔付给客户的金额和未来能够收到的客户保费之间的差值。对于责任准备金的折现计算，保监会规定保险公司以750日移动平均国债收益率曲线为基础来确定折现率假设。

市值调整主要是基于会计原则，反应市场波动的影响。以金融资产为例，金融资产分为四类：1.以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；2.持有至到期投资；3.贷款和应收款项；4.可供出售的金融资产。其中持有到期资产，以债券为例，采用的是摊余成本法，也就是说二级市场的波动不对其产生影响，而在内含价值的口径下，它会根据市价进行处理。简单说，在内含价值的口径下，会对财报角度下的净资产进行市价调整，而不是仅仅关注账面价值。

2、有效业务价值，锁定的利润价值。

有效业务价值，英文全称是Value of In-force Business，它计算的是当前时点上所有已经卖出且生效中的保单未来能够实现的利润折现值。需要注意有效业务价值计算的是所有已卖出去的有效保单，即已经卖出去的保单，不管它是不是已经开始，它的保费是不是已经收完，在当前时点都要计算。举个例子，一张期交的保单生效后，假设缴费周期是20年，那么客户除了在第一年支付保费外，之后19年都需在固定日期支付保费，而这19年能够获得的保费都是这张保单带来的利润，都应该折现到现在的时点。也就是说，有效业务价值不论这家保险公司后续会不会持续经营，这张已经卖出去的保单，理论上来说它的利润是锁定的。

需要注意的是，保险的退保率高峰值在5%左右，也就是说，即使是在极端假设的退保率情况下，寿险合同依旧是一份复签率超过90%的合同，也就意味着，它的续期会有稳定的现金流，使得寿险行业未来较长期限内保单的利润都具有较高的确定性，而这点是绝大多数行业所不具备的。

有效业务价值计算的是现值，而保险公司对于收到的保费会进行投资，因此对于有效业务价值最重要的两个指标是投资收益率和折现率。目前，四家保险公司的投资收益率假定是5%，折现率是11%左右，而友邦保险在大陆地区用的折现率是9.55%。欧洲的一些保险公司，包括美国，它用的贴现率在7%左右，最低的甚至有到6%。折现率越高，得到的现值就越低，所以从折现率的角度来看，A股保险公司相对保守。

3、持有偿付能力额度成本

为了保证存款的安全，银行有了资本充足率，同样为了保证对客户赔付的安全性，在责任准备金外需要保持偿付充足率。那么相应的，有效业务价值也需要有偿付能力的支撑，这是出于监管的要求。那么持有偿付额度相应地就产生了成本，那么计算成本时同样采用5%的投资收益率，和11%的折现率。假设1000元的偿付额度，如果用去投资，采用5%的收益率假设，10年后就是1628.9元，但是折现到现在，以11%计算，则只剩下573.6元，那么1000-573.6 =426.4，这就是持有偿付能力额度的成本。

二、新业务价值

对一家公司进行估值不仅仅需要关注现有的盈利情况，未来的发展同样至关重要。而内含价值体现的是存量估计，因为净资产是基于现在已有的，而有效业务价值则是基于现在所有已经卖出的保单，都是基于客观发生的既成事实。而在保险行业中，用于衡量未来盈利能力的就是新业务价值。

一年新业务价值计算的是过去一年内所有已经卖出的保单在未来能够实现的利润现值，在计算方法上和有效业务价值是一致的，差别在于时间尺度的不同。类似于其他行业用最近一年的EPS去展望未来的盈利能力。而新业务倍数就类似于PE，从历史数据上看，新业务倍数对于未来并没有过多的前瞻性指示，如果要倒推新业务倍数可以采用公式，（市值-内含价值）/一年新业务价值。

三、关于估值的投资者修正

保险的精算假设中不仅涉及了投资收益率、折现率，还包括死亡率，退保率及相关费用率，但是通常后续的假设都可以通过大数定律进行合理的估计，而投资收益率则由市场来决定。而对有效业务价值和一年新业务价值的敏感性分析，可以得知投资收益率的影响程度最大。

今年二季度，保险负债端明显改善，但是市场对于保险板块依旧相对悲观，除了，去杠杆等导致大经济环境不佳，还在于信用风险蔓延中险资同样踩雷。保险公司的假定预期收益率是5%，但是在踩雷的情况下，市场并不认可保险公司假定的5%收益率，可能只能达到4.5%，甚至更低。如果是4.5%的话，就是下降了50的BP，也就是保险公司以5%收益率计算的内含价值EV，对于投资者来说就是高估了。作为投资者应该适当下调对保险公司的内含价值，以平安为例，就需要下调7.8%的EV。

此外国债收益率对投资收益率的影响也相当重要，保险公司的资产投资8成左右是投在的固收资产，而固收资产中将近一半是债券投资。2017年保险大涨的逻辑在于：一、2016年底到2017年年底这段时间，十年期国债收益率处于上行阶段，保险的实际投资收益率是处于改善的，二，保险公司下调了自己的长端投资收益率，其中新华下调20个BP，其他三家分别下调50个BP，都达到5%的水平。那么一方面实际收益上行，另一面保险公司下调长端预期投资收益率使得实际收益率和预期收益率的差距收敛，同时保险公司的内含价值EV挤兑了一次水分，市场的认可度也改善，对保险公司的经营预期也在改善。

现在这个时点，由于货币政策的宽松，国债收益率是否还会下降，是否需要下调对保险内含价值的估值需要考虑，但同时也需要考虑新业务价值，二季度单季度新华、太保、平安健康险的增速均是正值，五、六月份健康险增速平安超过20%，新华超过50%。如果新业务价值的增速能够超过长期投资收益预期回落的假设，那整体保险股的估值存在上修空间。

从估值来看，保险股主要观测的是PEV,即PB的变形，代表单位内含价值所对应的股价。目前除了平安在1.3倍左右的PEV外，其他三家保险公司的PEV均低于1，也就是价格已经低于清算价值，那么就拥有相对较高的安全边际。