2018年07月12日周四，港交所迎来了直播娱乐第一股，号称“全民娱乐”的移动直播平台映客于09:30敲钟，正式挂牌上市，股票代码03700。映客是2015、2016年移动直播风口中备受追捧的独角兽企业，它的上市吸引了港股IPO原本被小米卷走的大部分目光。

这是继今年05月11日虎牙直播（HUYA.US）成功登陆纽交所成为“移动游戏直播第一股”后直播业的又一大动作，加上2012年纳斯达克上市的欢聚时代（YY总公司）、2014年12月12日登陆纳斯达克的陌陌（MOMO.US）、2014年07月09日香港主板上市的天鸽互动（01980.HK），国内直播业目前已有5家上市企业。首日交易映客便以高出发行价3.85港元12.2%的涨幅盈利开门红，盘中涨幅最高触及42%，表现较为出色。但坊间对映客的上市之路和投资价值议论纷纷，捧有之，贬亦有之，虎哥也姑且掺和掺和，做一番分析。

一、成立仅3年，一夜爆红的直播龙头

映客直播诞生于2015年，是北京蜜莱坞网络科技有限公司开发的一款全新的实时直播媒体，有着极简的产品设计，全新的动态点赞模式。CEO奉佑生带着映客团队从民宅起步，一段2212公里的路程，仅花了短短的三年时间，就实现了华丽登录资本市场的梦想，可谓坐火箭的速度。

2015年是我国的直播元年，根据艾媒咨询的数据，当年网络直播的市场规模约为90亿元，网络直播平台用户数量已经达到2亿，大型直播平台每日高峰时段同时在线人数接近400万。正是在那一年，映客在北京西大望路的一栋二层小楼开始起步。5月份的时候，核心产品映客App正式上线，以秀场直播为主打。

移动直播行业最早出现在2011年前后，但那时并没有形成较为成熟的商业模式，大多是散兵游勇。2016年，映客以一句“你丑你先睡，我美我直播”的广告词迅速掀起全民直播热潮，成为行业的第一个出跑者，一时风头无两。近年，映客的各项数据都名列行业前茅，是实打实的龙头企业，能与之竞争的，也就陌陌、YY直播、虎牙及斗鱼等几家主要的移动端直播平台。不过互联网行业若干其他参与者如快手、今日头条等亦已开始布局移动端直播业务。

2017年05月开始，映客两次谋求上市。去年试图注入A股宣亚国际宣告失败，使得上市时间比虎牙晚了一步，不过最终在本周四成功登录港交所。从2017年的并购潮到2018年的上市潮，直播行业的格局正悄然发生变化。

二、业内坐拥“土豪”用户最多的直播平台

招股书的数据显示，2017年以来，映客的总用户数和月活用户数持续增长。虽然在激烈的行业竞争中，月活主播和月均付费用户数均出现下滑趋势，但头部主播直播时间和月均每付费用户充值金额上升，意味着高峰期增长后主播和付费用户都呈头部集中效应。

结合2017年和2018Q1的数据看，映客的注册用户为1.95亿、2亿，月活用户为2269万、2525万，主播日均直播时间37分钟、58分钟，观众日均观看时长28分钟、31分钟，月均每付费用户充值金额406元、540元，各项数据指标均继续增长。

目前，在娱乐（秀场）直播领域，YY排名第一，映客第二。2017年映客的活跃主播为1300万人，排名行业第一。营收为人民币39.4亿元，净利润为行业第二，市场占有率15.3%。平均每月付费用户数位居第四。量因拥有最高百分比的一二线城市用户、女性用户和月收入万元以上用户，用户被看做是业内拥有“土豪”用户最多的直播平台。

不过，市场规模在经历2012年1.06亿元到2017年257亿元的爆发式增长后，整个直播行业的红利期已经过去，未来发展的重点将由扩大增量转变为深耕存量，并提升用户的参与度、参与质量。秀场直播起家的映客也开始布局游戏直播，并在更广的纬度上将未来发展分为短期广告成盈利新增长点、中期娱乐产业链化和长期行业多元化的三大方向。

三、盈利能力强劲，一家赚钱的互联网公司

在创立当年，映客就已实现盈利。平台的成本是固定的，而直播和用户的增长则可以带来持续不断的现金流增量。成立3年从来没有亏过，这样漂亮的成绩单在互联网行业是非常罕见。

从招股书披露的财务数据可以看到，2015年-2017年，映客的营收分别为2870万元、43.35亿元、39.41亿元，经调整后的净利润为150万元、5.68亿元、7.92亿元，三年复合增长率高达2229.1%。去年的净利润可超过A股市场86%的上市公司，超过张家港行、吴江银行等银行股，顺发恒业、浦东金桥等地产股，简直一只“现金牛”。但这并不算高的，欢聚时代2017年净利润近25亿元、净资产收益率超过30%，陌陌净利润超过23亿元、净资产收益率逾38%，说明直播行业盈利能力相对较强。

公司主要业务包含直播、网络广告和其他业务三个板块，其中直播营收贡献占绝大部分。过去三年，直播收入所得占总营收比例分别为94.6%、99.8%和99.4%，主业高度集中。网络广告方面，目前只与少数广告商有合作，整体策略偏保守，营收贡献有待进一步加强。

成本支出方面，绝大部分是花在平台主播上。2015年支出1088万元、2016年23.39亿元、2017年22.12亿元，付款手续费分别为139万、1.648亿元、9734万元。

数据表明，映客有着强劲的现金制造能力和盈利能力，堪称新经济独角兽。但实际来看，虽然近三年经调整后的利润大增，但按照国际会计管理实际皆为亏损。

四、投资价值分析：未来想象空间有限

周四当天有映客、人和科技、恒伟集团控股等8家企业共同上市，其中映客等5家都属于“新经济”的范畴，被媒体形容为“新经济”的奇观，报道里还纷纷出现“1天8家上市！港交所锣都不够用了”的标题，足够吸引人眼球。截至下午收盘，映客、恒伟集团控股、人和科技、天立教育、弘扬地产、齐屹科技、英恒科技、指尖跃动分别上涨10.65%、98%、63.33%、19.92%、12.28%、-6.39%、0%和5.31%，一举扭转了近期港股新股上市出现破发潮的境况。映客涨幅是比较靠后的，但在朋友圈却几乎只出现了映客，无可厚非是热度最高的那只股票。

这两年是属于直播行业和映客的，但经过2016年的千播大战、2017年的初步洗牌之后，如今的直播行业已经沉寂许多，尤其抖音等短视频平台正迅猛崛起，今日来熊猫直播也屡被传资金链困难，而花椒直播则与六间房合并。一时间，让人对直播行业的未来产生疑虑。

按照3.85港元的发行价和20.2亿股的总股本，映客的上市总市值为77.77亿元，不足虎牙的六分之一。PE为9.8倍，与直播收入分别占比达83.6%的YY和92%的陌陌相比，两者按18年Q1的营收PE分别为18.15倍和28.62倍，均高于映客。但YY和陌陌的营收和净利润是持续增长的，映客2017年并未见增长，实际上并不能说估值低。

激烈竞争的市场状况、高速变化的行业格局、产品形态的更新迭代之下，面对各路竞争对手的围堵和愈发狭窄的市场空间，若出现增长停滞的态势，难以突破经济模型，未来生存会面临问题。映客只是一家轻资产企业，收益单一化，可替代性强，并没有形成强大的护城河，一波三折之后在危机中登录港交所，并不意味着前路平坦。

综合而言，当下映客上市热度高，但本身的基本面却不具备长期投资的价值，如果没有新的产品模式，盈利能力不可持续，会极大影响企业的成长性。所以，不能仅看映客较低的发行价的估值，同时也要看到背后存在的隐忧。

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