编者注：本文作者D.M. Martins Research，由华盛学院小詹编译，主要结合业务特点，公司估值等方面分析软件巨头微软。

一直以来，笔者都很看好微软（NASDAQ: MSFT）。担心微软公司本身或其业务前景是没有必要的，但微软估值一直较高，很难调整到适合入场的价格。微软的远期PEG（市盈率相对盈利增长比率）为2.0，公司的当前估值超过苹果、亚马逊、谷歌等同行。

行情来源：华盛证券

过去几个月，笔者开始青睐主要基于SaaS（软件即服务）业务，运营稳健，拥有具有吸引力的产品组合，能使公司在行业内占据主导地位的股票。最符合上述条件的公司可能是处于数字媒体和市场营销领域的Adobe，以及在CRM领域的Salesforce。

来源：YCharts

业务特点

对微软的了解越多，就会越认为拥有引人注目的经常性收入模式的微软也属于满足上述条件的公司之一。微软是一家传统软件和设备制造商，2014年被CEO Satya Nadella及其管理团队接管后，公司明显进行了改造。下图中，笔者打乱了微软的重要业务部门划分，尝试将子业务部门或产品类型按照主要产生经常性营收和主要产生非经常性营收的标准进行分类。

来源：SEC文件

一个更重要的发现是，微软大部分产能或流程以及智能云业务似乎正大幅转向订阅模式。传统的Office商业套件的365版本为公司带来的营收快速增长，不计入汇率变动影响，上一季度同比增速高达40%。微软的新一代云端智能商业应用Dynamics 365上一季度的营收同比增长62%，公司的Azure云服务平台最近季度的营收增速更是高达近90%。

此外，笔者发现随着Windows随机版的许可开放，平板和家用电视游戏机Xbox成为使用该系统的最主要产品，更加个性化的计算业务似乎是与当前的服务和订阅趋势最不一致的。值得注意的是，从营业利润的表现来看，微软的计算业务是三大部门中影响最小的。2018财年第三季度中，该部门的营业利润占公司总营业利润的30%。此外，随着游戏相关的服务和DaaS（设备即服务）有潜力在未来贡献最高增速，笔者认为目前也许是微软将该部门进一步转向经常性营收模式的最好机会。

对股票影响

微软云合作伙伴战略的一位高级主管曾表示，经常性收入使公司营收具有可预测性，股市和风投资本家会对具有可预测经常性营收的公司给予更高的估值，因为经常性营收的可预测性就具有重要价值。此外，笔者认为营收可预测通常也会使股价有更好的表现，这意味着股价波动可能会相对较小，同时投资者会获得丰厚的回报。也就是说，投资者将会处于一个更优的风险回报动态中。

下图对比了过去五年中，部分重订阅模式公司和标普500指数的年回报率和用于衡量风险调整后收益的夏普比率。

来源：雅虎财经

观察上图可以发现，似乎与直觉相反，微软的绝对回报和相对回报都超过大盘。微软回报率如此之高的部分原因可能是美国经济的强势和过去九年来市场的看涨情绪，笔者认为营收的可预测性在此扮演了重要角色，甚至可能会在宏观经济恶化时减少其对微软未来财务业绩的冲击。

小结

微软更应被视为一家基于SaaS（软件即服务）和订阅业务的公司。微软的经常性营收具有可预测性，因此公司股票的风险调整后收益将继续稳定。但微软当前估值不低，公司估值在过去五年中翻了三倍。