前两天和几个朋友吃饭，席间聊起股市。

女生小A不买股票，只买基金。2017年她买了些蓝筹的基金，赚了20%，但今年以来表现不太好，净值有了不小的回撤。

男生小B自己买股票，喜欢买成长股，A股和美股都买，这两年自然是A股赔得惨，美股赚得欢。他说网上流传的那个笑话说的就是他：一直不知道怎么转移资产到境外，后来A股和美股各买了些，过了一段时间，竟然发现资产成功转移了。

小A就劝小B，说现在中国股市的风气变了，以后会和美股、港股一样，要讲价值投资，不要再买那些奇奇怪怪的股票了。小B亏了钱，也没什么好说，只能感叹中国市场是困难模式，人家美国一个牛市9年了还没结束，闭着眼都能赚钱。

然后他们问我怎么看待中美市场的差异，以及今后的投资风格。我当时正在专心致志的剥一只小龙虾，就许诺说回去写篇文章慢慢说。

无论是从市场成熟程度、投资者的结构、经济和产业结构来看，中美股市都有着太多的不同。如果一定要比较的话，当前的中国市场，与美国1950-1980年的阶段还算比较相似。

美国股市已经有200多年的历史了。早在1790年，美国人就在费城建立了第一个交易所。但真正符合现代监管理念的市场，其实诞生于1930年代开始的大萧条之后。在1933年-1940年期间，为了恢复投资者信心，改变大萧条之前证券市场舞弊横行的状况，美国陆续出台了大量证券监管法规，包括首部联邦级别的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，这些法规后来成为了全球证券监管体系的蓝本。

到1950年的时候，这套制度体系运行了十余年，上市公司和投资者逐渐适应了新规则，现代市场规范初步形成。而中国股市建立自1990年，到今天不到三十年的时间，在发展时间和投资者的成熟度上相似。

投资者结构是当前中美两国股市的另一个重要差别。美国以机构投资者为主，散户直接持有股票占比仅为4%，而中国散户大约持有了市值的40%，并且贡献了交易量的80%。投资者结构的差异，导致中美市场的交易风格明显不同，中国股市的换手率比美国高好几倍，波动率也显著高于美股。不过，美国的散户投资者退场发生在80年代之后，在1950-1980年间，一样也是散户主导的市场，所以要拿中国市场和这段时期的美国市场比较，投资者结构才具有相似性。

第三是经济结构。当前美国经济以高科技和服务业为主，这些产业提供了超高的附加值，而传统制造业已经向发展中国家转移。中国在过去的十年里，则实现了传统制造业的快速发展，made in china横扫全球，成为了名副其实的世界工厂，也带来了经济的高速增长。中国目前的阶段，与美国1950年代的制造业繁荣有相似之处，那时美国制造业占全球比重高达40%，同样是制造业的繁荣带来了美国经济增长的一段高潮期。

再比较这一阶段美国股市和当前中国股市，也会发现很多相似之处。

比如，在A股，大题材大炒，小题材小炒，借成长之名的题材炒作从不稀缺。最为典型的是90年代末期的互联网热潮。1999年5月19日下午，沪指异动，互联网股票普遍出现资金涌入，史称“519行情”。自此，A股掀起了互联网股票的炒作热，引领大盘开启了一轮牛市。在随后2个月的时间内，大盘就上涨了50%，2年之后，大盘翻倍。这段经历给股民留下的印象之深，直到今天的每年5月，仍然还可以在网络上看到对“519行情”的感怀。

与A股一样，美国股市同样热衷于以成长股为核心的概念炒作。在50年代末期，由于美苏之间的军备和太空竞赛刺激，电子、半导体、航天类的股票被视为高科技的代表，人们认为这些股票的业绩会保持高速的增长，给几百倍的市盈率也不算贵。IBM、德州仪器和摩托罗拉这些当时的科技股代表，股价全部一飞冲天。为了借上科技股的风潮，上市公司纷纷改名，要在名称中加入表示“电子（elcetrons）”的trons作为后缀。不管这些公司的业务和电子有没有关系，只要改名，股价就能开启暴涨。

再比如，在2017年之前，A股一直热衷于重组股的炒作，对于小市值和ST的股票，借壳重组之后就像凤凰涅槃，意味着公司重生，股价连续封板上涨。哪怕只是公布一下重组的消息，也都能值上几个涨停。这种作法的本质，就是通过借壳，把没有上市的资产装入到上市公司里。由于上市公司股票具有流动性，市场估值高，因此装入的资产也能够按照上市的价格进行估值，股价就能成倍的增长。

在60年代中期，美国市场最热炒的概念一样是并购。高市盈率的公司通过并购装入资产，使得装入的资产能够按照公司本身的高市盈率估值，直接带来股价暴增。此外，美国的公司还制造概念，让人们相信并购能够带来额外的协同效应，也就是所谓的1 1>2，所以并购之后多元化的公司还应该值更高的市盈率才行，也就导致了只要有并购，就被爆炒的概念行情。

概念的炒作，是因为人们相信，科技或者理念的革新，将成为驱动公司业绩长期高速增长的动力。但历史证明，这些高速成长的愿景无一例外的被夸大了。无论在中国还是美国，概念炒作的热潮最终都会褪去，留下潮水过后裸泳的投资者。60年代初期，美国的电子投资热消退，所谓的成长型股票尽数暴跌。2001年6月，互联网泡沫破裂，上证指数在半年内下跌了40%。美国的并购热潮在60年代末终结，而中国的重组热则终结于证监会的新政，自此ST股和小市值股票陷入了长期的低迷。

而当泡沫破裂，经济下滑，市场上的股票价格被打入谷底之后，人们又会转变思路，开始追求防御性的稳健蓝筹股，开启一轮所谓的“价值投资”，这在中美两国的市场也并无差异。

60年代末期，美国经济开始出现下滑的迹象，到70年代初，则开始出现滞涨的苗头，其特点就是经济停滞不前，物价快速上涨。美国政府为了刺激经济，推出了一系列措施，其中即包括降低个人税收，促进消费。

这一时期的股市，之前炒作的概念尽数破裂，像可口可乐、麦当劳、强生、迪士尼这类业绩稳定的消费蓝筹股，股价也随着市场跌到了低位。70年代初，原先鼓吹电子科技热潮和并购协同效应的华尔街，开始钟情于宣传价值投资理念。他们选出了50只蓝筹股票，称这些股票是“一生一次的投资决策”，意思是这些股票拥有持续的业绩支撑，只要决定买入一次，一辈子只要一直持有就可以了。在随后的几年里，这些蓝筹股果然持续大涨，在资金簇拥下，从十几倍市盈率涨到接近百倍的市盈率，但人们仍然认为这些股票业绩好，价格贵点也迟早能涨回来，持续疯狂买入，造就了“漂亮50”行情。

对比2016年初熔断股灾之后的A股市场，你会发现有惊人的相似。同样是处于经济下滑的大周期下，同样是蓝筹股在崩盘中陷入低位，同样是所谓的“价值投资”理念盛行，同样是食品、消费、医药、旅游类的股票受到追捧，同样是在之后的2年多里，蓝筹股大幅跑赢中小创，如今，部分医药蓝筹股的市盈率，也已经超过了80倍。

然而，华尔街口中一生一次的价值投资，并没有拯救投资者，反而把那些追涨的人们推入了更深的深渊。美国的漂亮50行情没能持续多久，1973年，第一次石油危机爆发，西方经济遭受了沉重打击。美国股市掉头直下，道琼斯指数在1年的时间里跌去了50%，处于高位的漂亮50股票也随之崩塌。

历史当然不会重演，但从历史经验中吸取教训，绝对不是坏事儿。如果我们把眼光放得更远一点，就会发现，在美国市场，并不是价值投资取代了概念化的成长炒作，这种投资风格的更替，就像DNA交缠的双螺旋，从始至终都存在着。

二十世纪初，铁路在美国迎来大发展，原来坐马车需要走一个月的路程，现在只需要3天。在那时人们的心中，铁路就是明日科技的代表，于是争先恐后向铁路行业投资。当时的美国证券市场，有近一半的股票及债券都和铁路相关。但最终，铁路股热潮也在大萧条中消退，它产生与退去的机制，和几十年后的电子股热潮并没有什么两样。

漂亮50行情之后，美国在80年代走出滞涨泥潭，经济形势逐渐好转。此时，市场又不出意料的忘记了价值投资理念，重新喜欢上了概念成长股，这次热捧的对象是医药生物科技，人们认为生物科技将改变世界，人类借助新兴的基因技术，能够攻克绝症，甚至长生不老，这将是多么广阔的市场！

紧接着，90年代，互联网概念兴起，带来信息工业革命。和当年的电子热潮一样，公司们开始在自己的名字上加入.com、.net或者internet这样的标记，因为加上了这样的标记，就好像使用了新技术，拥抱了新时代，就有了改变世界的能力，当然也有了连连上涨的股价。没有人在一个月能赚上一年钱的时候，还会在乎40年前电子热潮的教训。当2001年这场巨大的泡沫破灭时，大部分公司在烧光了投资人的钱后纷纷破产，专注于互联网领域的基金，甚至跌去90%的净值。

科技热潮和资本热捧，并不是一件坏事，它的本质是通过市场的自发调节，重新分配资源。在这样的热潮之中，科技股大量上市，吸引了大量资金，这些资金的投入，助推了科技产业的高速发展。当然，最终能够在竞争中跑出来的公司是少数，大量企业都带着它们投资人的钱，随着泡沫的破裂烟消云散，这不过是市场竞争的正常现象，最多，是残酷被人性的贪婪略微放大了一些。

成长与价值本没有优劣之分，从美国股市最近一百年的历史来看，市场的关注点不断在成长概念、价值蓝筹之间循环。而价值投资的含义，并不是购买价值类的股票，而是花便宜的钱去买贵的东西，无论这个东西属于成长还是价值的范畴。

成长概念的热潮往往发生在经济快速增长的阶段，紧随科技的变革而来。人们很喜欢通过近期的表现而推断未来，科技股的高速增长，让人们对未来更多的增长深信不疑，而连连上涨的股价，也吸引越来越多的人买入，使价格最终完全脱离了价值，击鼓传花，直到鼓声停止。

在经济下行阶段，人们不再相信高成长的神话，转而喜欢之前没人关注、但现金流和盈利能力稳定的蓝筹股。当这些蓝筹股价格低廉的时候，或许符合价值投资的理念，而一旦它们的价格被涌入的资金推高，就变成了以价值为概念的炒作，也必然面临崩盘，这和成长概念的炒作并没有本质区别。

人性不改，循环不止。有所区别的，只是每一次循环持续的时间，和泡沫所能达到的高度。

时至今日，我们依然可以看到对于价值股不加区别的痴迷，也能够看到对于成长概念的疯狂追逐。在以比特币为代表的区块链技术热潮中，同样有不少公司争抢着，在名字里加上Block Chain的标记。只要宣布公司使用区块链技术，或是准备发行以区块链技术为基础的代币，股价就会应声而涨。“区块链将带来颠覆性的技术革命！”翻翻历史，这样的说法并不新鲜。或许最后会有少数的公司脱颖而出，但大部分概念企业，仍然会像之前的每一次一样，成为历史中破裂的气泡。

而在中国，一场迎接科技企业回归的热潮正在兴起。这些企业被认为代表了未来、拥有近乎无限的高速增长，和历次科技热潮中的大众认知并没有区别。这个泡泡是否会吹起来，尚不得而知，但历史教给我们的是，无论是成长还是价值，都绝不能跟随大多数人，在市场已一致看好的高位买入。在这个市场上，成功的人要么足够敏捷，能先人一步行动，要么耐得住寂寞，敢于在别人忽视时潜伏。

小的时候我喜欢玩那种画在纸上的迷宫，因为可以俯瞰全局，很容易就能找到通向出口的路。后来有了电脑，我在windows里玩第一人称视角的迷宫游戏，才发现差别是如此之大。当我只能看到眼前的时候，一个本来很简单的迷宫，都能够把我困住。投资之路就是这样一座迷宫，如果习惯于只看眼前，注定会迷失在错杂的道路中。

一名迷路的投资者。

后记

我把写完的文章给小A和小B看。小A还没有回复，小B说：B太难听了，能不能把我的名字改成小C呀？我说好呀，那我还想吃小龙虾。小B又想了想，说：那我还是叫小B吧。