熟悉笔者的朋友都知道，我只跟踪万华化学（SH600309）这一家公司。来往之间写万华的文字，迄今竟也有几十万字。

以前是就事论事居多，今天有所不同，属于对万华化学投资逻辑的挖掘与深析。

你可能会问，明牌的万华还有什么我们不知道的？

实际上，本篇文字可能算得上是走在市场中所有机构研究员、分析师前边的一篇研究内容。当然，请放心，本文内容与逻辑决不是空穴来风，均是由公开信息结集梳理而来。

先揭开谜底：从公司管理层及其2018年产品线放量情况判断， 万华正全面杀入车用高分子材料产业链，成为中国汽车工业的最重要支撑之一。

接下来，我再仔细说。

01

背景：江山代有才人出

今年的股东大会上，管理层说过一句信息量巨大的话，至今未被投资者认识到这句话的价值。

大致是这么说的：万华化学计划成为高分子材料领域中国的最主要供应商。

当时，市场关注的是万华几时复牌，几个涨停（跌停），BC的注入划算不划算这些关乎短线股价的细节问题，以至于管理层上述意思表示至今未被市场反映。

回到这句话上，什么是高分子材料领域，什么又是中国最主要供应商？——后句字面意思理解没问题，关键是前者。

很大程度上，如果你了解巴斯夫这个全球行业老大最新的产业方向，再结合“高分子材料领域”来谈，你可能就不会直白地认为就是继续生产“聚氨酯mdi、tdi，adi”这类化工原料呗。

实际上，“翻译”这句话，对应的正是“聚氨酯mdi、tdi，adi为主，pc、pmma等为辅的汽车高分子产业链”——有时候就是一层窗户纸，穿透它，很考验对于行业大势的理解能力。

下面结合汽车产业，说说万华化学及其所处行业之于它的厉害关系。

我们知道，全球聚氨酯的主要产地是中国、美国、欧洲、韩国、日本（近年中东多了陶氏合资40万吨产能）；掌握聚氨酯生产技术并且有规模工厂运营的有中国万华化学、美国亨斯迈、陶氏；德国巴斯夫、科思创；日本东曹NPU，韩国锦湖三井。

但完全掌握聚氨酯技术的，仅有德国、美国、中国、日本四个国家。

以前还有匈牙利的BC公司，已被万华收购；英国早已不生产了；号称有技术的瑞典，也早不生产把所谓过气MDI专利打包1亿美元卖给了中国康乃尔(这些都是过时的技术，多年没有实际装置运营)。

康乃尔拿着过时技术嚷嚷了N年，嘴炮已经建成了160万吨MDI产能，实际笔者曾现场查看，一根桩都没打下来。

全球主要的汽车生产大国，大家比我可能更清楚：美国、德国、法国、意大利、韩国、日本、中国。

2017年：中国汽车产量2901万辆（合资车在中国生产占大比例）；欧洲汽车产量2216万辆；美洲汽车产量2067万辆（其中美国汽车产量1119万辆）；日本汽车产量969万辆；韩国汽车产量411万辆。

MDI应用领域在汽车上不是份额最大的，但MDI是汽车产业的重要配套，不容置疑。

全球所有MDI厂家中，万华化学的MDI技术后来居上，通过引进、消化、吸收在单体效率上、成本控制上、品质控制上已经走在了世界前面。

但在下游应用领域，因为产品单一、起步较晚，相关产业链、个性化产品需求万华化学短期无法满足，万华化学一直没有全面进入技术含量高、利润高的汽车产业链。

2017年年中，国内聚合MDI报价还在2.7万元左右，全球前几名的汽车产业链供应商中国分公司A，收到了B开头的化工巨头提价通知：即日起原一口价包年聚合MDI供应合同作废，按每吨涨价大几千元人民币重新签订新合同。

因为供货合同期内A公司不同意额外提价，并要求B公司继续按照原合同执行，继续供货。B老大无视契约精神，直接断了A的MDI供应。

A有部分库存还能支撑一段时间，双方一度冷战。在A存货即将用完的时候，B老大马仔打来电话：存货还能支撑几天？

要是因为聚合MDI供应不上导致部分配件停摆，连锁反应影响大众等汽车巨头正常生产，每天A公司是要赔偿几百万美元的。A公司高管只好同意签订新合同，大幅提价继续接受B老大供货。这个供货价格远高于同期中国市场零售价。

服不服？不服又能怎样？

话说，A公司的母公司，也是国际巨头，并且和B老大来自同一个国家，但还是吃你没商量，没辙！

B老大是全球汽车产业最大的化学原材料供应商，没有之一。2016年B老大全球销售额575亿欧元，汽车相关领域销售额100亿欧元，占17%左右。离开了B老大的众多高精尖化工原辅料，A公司等汽车产业链相关公司可以关门歇业了。

全球起码有7家主要MDI供应商，A公司不会找个备胎啊？您别说，还真有来自同一个国家的公司老K，要和A合作供应聚合MDI以及多元醇等其他原辅料。

K公司免费送了几十桶聚合MDI给A试用、测试，同时K公司承担包括测试人员工资，实验室验证，测试、行业认证费用。K公司产品也能用，但是完全替换要调试、试验、重新认证，时间漫长，耗费巨大。

并且K公司只是聚合MDI每吨便宜了2千元至3千元，此消彼长，其他多元醇等材料价格还要高一些，遂作罢。

唯有继续被B老大蹂躏，官方语言是：继续紧密战略合作！

（注：以上内容谢绝对号入座）

这时候，你能体会万华化学老总说的一旦打入产业链，客户忠诚度极高的意思否？

同样的一幕也发生在2017年11月的中国：梦百合（SH：603313）向国家发改委反垄断局实名举报沧州大化（SH：600230）等TDI生产商价格垄断：TDI产品生产商自2016年以来多次进行猖狂价格垄断行为，对下游企业造成了严重损害。

万华化学也是梦百合的MDI等原料供应商，两者一直合作融洽，但万华化学国内TDI尚未投产，2016至今TDI价格高高在上，梦百合恨不能每天送一万头羊驼给那些杀鸡取卵TDI供应商。

显然，我们投资者对万华化学TDI尽快投产的期待，远没有梦百合望眼欲穿的炙烈。梦百合老总倪张根曾经透露：特斯拉、Uber、滴滴均是梦百合接下来考虑的合作对象，主要是想进入汽车产业链为他们提供更舒适的座椅。

02

万华为什么要进入汽车产业链?

聚氨酯在汽车上的用量并不是最多的，全球聚氨酯用量上建筑、冷链都排在汽车前面，中国的家电也远远大于汽车用量。

但聚氨酯以及其他高分子材料，在汽车上的应用是技术含量最高，利润最高的领域（有利润更高的应用，但体量不如汽车）。

德国巴斯夫每年在汽车产业链上相关化学品销售额过百亿欧元，占年销售额的17%左右，市场可谓巨大。

万华化学2017年营业额500多亿人民币，巴斯夫一家一年在汽车产业链上销售额都过700亿人民币，这么巨大的市场，能不心动吗？

全面打入国际汽车产业链，更是一个企业产品实力的证明。

2015年万华化学和国际巨头打价格战，近9年利润首次下滑，全年盈利16亿元，打的聚合MDI价格在1.5万下运行了一年多，最低打到9000元左右。就是这时候，上文的B老大和A公司签订的聚合MDI供应合同还是按照2万多元结算。

前方战线万华化学吃糠咽菜，后面B老大按住汽车产业链照样高价卖货，是可忍孰不可忍。

（在竞争方面，万华化学向来有傲骨：MDI价格战打的其他巨头服服帖帖，世界第五变成第一，取得国际话语权，2017年万华化学MDI产能和销量终于做到了世界第一。）

MDI只是国际化工巨头的一个产品，他们的工具箱还有其他大杀器，象征性的拿一个产品，部分型号、产能在低端应用场景和你打价格战；但对于万华来说，当时MDI却相当于他的全部。

聚合MDI是最好的粘合剂，但是在建筑、管道、家电、冷链上的应用客户粘性忠诚度较低，这也是国内聚合MDI经销商市场混乱的原因，很多下游用户是墙头草，经常来回换供应商。

万华化学要摆脱MDI的短期依赖性，提升综合竞争能力，必须要有完整的产品解决方案，一步步打入汽车产业链，在更广阔的范围取得应用。

一旦整个产业链逐渐接受万华化学的各种产品，稳定的供应关系，差异化的解决方案，各种定制产品将牢牢占据汽车产业链，获取最大利润。

03

一切都是最好的安排

万华化学的汽车产业链工具箱有：MDI、多元醇、ADI、组合聚醚、水性涂料等，今年初才投产的PC，即将投产的TDI、PMMA将形成组合拳，完善工具箱。

MDI在汽车上的应用：各种合成革，内饰，非真皮座椅外套、汽车座椅软泡、硬泡、密封、隔热保温等。

ADI水性涂料用在汽车涂装喷漆等方面。

TDI在汽车上的应用：汽车座椅、一个座椅加头枕大概用2公斤，一辆汽车总成加起来大概10公斤泡棉，TDI和MDI在一定程度上可以按比例替换部分，但同等泡棉TDI重量更轻一些，各有优势。

PC在汽车上的应用: 汽车前车灯、天窗、阳光板、薄膜等，对产品品质要求特别高，万华化学在努力提高品质，争取PC进入所有高端应用领域。

PMMA主要用在汽车尾灯上。

一家汽车车灯配件厂生产前后灯加车内照明、阅读灯，这样光灯一项就需要PC和PMMA 两种材料，万华化学都有，满足一站式采购需求。座椅生产同时离不开MDI和TDI，没有完善的产业链，强大的研发配套能力，不可能深度进入汽车产业链。

因为资金、技术原因，万华化学的TDI问世较晚，预计2018年10月左右30万吨装置投产，一切都是最好的安排，万华化学终于形成较为完善的产品线为进入汽车产业链打下坚实基础。

04

万华进入汽车产业链难不难？

早年的德国拜耳（后来材料板块分立上市变成现在的科思创），开发的一种PC聚碳酸酯，耐磨性比玻璃差一些，但重量减轻一半，1998年奔驰首次采购用在smart的全景天窗上。

（注：PC密度约为1.2克/立方厘米，无机玻璃密度约为2.5克/立方厘米，同样部位采用PC可以减重50%。但是PC玻璃略厚于无机玻璃，还需要在一些部位加强设计，实际减重约40%。）

因为Smart太小了，采用这个新材料能降低车顶重量，降低重心，保持稳定性。

后面的十多年，拜耳参加各种车展、材料展，喉咙都喊破了，各种赞助、试用测试费用出了不少，希望广大车厂采用用在天窗上，各大车厂一直没有采用，主要原因就是每个天窗比玻璃贵了十几美元。

聚氨酯做的合成革用在汽车座椅、内饰、面板上要经过各种测试：方向盘部位要能扛住几万次湿毛巾、干毛巾轮流摩擦；中控台、座椅外套要考虑夏天车窗紧闭，车内80度高温下暴晒多少个小时候色泽、弹力下降在合理范围内；

要考虑你的穿着爱好衣服面料，座椅会不会造成不良影响（比如多年前有款车座椅面料把羊绒大衣的绒毛粘下来许多，导致投诉，最后召回更换）；还要考虑你的特殊癖好比如在车座上车震，车座材料、结构、承压等力学原理……

这些只是各种测试的一小部分，还有国际行业认证，欧盟认证，各种安全、环保认证，这样一系列流程搞下来，你能体会文章开头的A公司的苦楚不？打落牙齿落肚里，轻易不更换供应商，就是这个道理。

所以，对于万华来说，进入汽车产业链，是难，但也不难。

前面各种新材料应用的可行性，国际巨头已经经过多年验证，都是切实可行的产品线、路线图。万华化学在后面一路追赶，早日领跑产品品质即可。

中国全年2900万辆汽车产销量，合资车产业链短期全面进入门槛较高，但中国产自主品牌汽车产销量近1100万辆，这些都是万华化学潜在应用群体。

只要万华化学保持持续研发高投入，良好的客户关系、优质的产品品质、合理的价格、贴身的研发售后响应，何愁不能先在自主品牌汽车相关产业链取得应用，再进军知名国际汽车品牌供应链，一步步牢牢占据汽车产业链高分子材料应用领域。

之前万华化学一直有各种MDI等原辅料进入下游汽车产业链，但是一直不成规模，一直没有和国际汽车产业链巨头达成全方位合作。这表明：光有品质是不够的，一些个性化定制，调试是需要不断改进、研发的。

前面说的各种认证、测试达到合格需要巨大研发支出，巨大费用开支，很难，很难，但是这条路万华化学一定要走下去，最近几年大家可以看到万华化学每年研发人员都同比2017年50%以上的增长。（如2017年1000、2018年1500、2019年2000这样），研发费用每年30%以上增长。

万华化学自己不做终端产品，只做一个产品里面技术含量最高的高端原辅料，如同农家小炒肉里面的肉。通过国内强大的配套能力，各种产品线方方面面进入包括汽车产业链在内的各领域，一旦万华化学用高品质个性化定制产品线控制了供应链，就控制了进入下游的原料，就控制了原料的价值。

中国是世界上最大的汽车市场，必将诞生一些本土化汽车品牌和汽车供应链巨头，万华化学的发展必将相得益彰。

这时候你脑海是不是浮现出市场聚合MDI价格9000的时候，B老大还是按照2万多给汽车产业链巨头供货无视周期、无视市场波动的场景？这时候你还敢说万华化学是什么化工周期股？

万华产品在汽车产业链应用只是一部分，更多用在其他领域，汽车领域的应用能证明企业实力，个性化定制服务证明企业研发能力，并带来良好口碑，丰厚利润，这些都是溢出效应，是万华化学必须要走的。

福耀玻璃都能占有中国汽车玻璃70%份额，全球汽车玻璃30%份额，并取得世界八大汽车厂商的认证，成为奥迪、宾利、大众、通用、福特、奔驰、日产、PSA集团、沃尔沃、现代和克莱斯勒等世界著名品牌的合格供应商，万华化学又任何理由不努力做的一样好？

格力电器在董阿姨带领下一直想找到新的增长点，从手机到闭门造车，一直没有很好的突破。这就是目前行业到天花板了——市场占有率很高，销售额很难继续提升，必须有新的更大的产品、新的市场。

2002年中国化工企业收入占全球9%，2015年占36%，中国对很多高端化工产品需要大量进口，如pc聚碳酸酯年进口量一度上百万吨，万华化学很多产品线尚不能满足国内自给，未来发展不可限量。

前面巴斯夫的数据是2016年，他2017年营收和2016年差不多，甚至还略微下滑，巴斯夫高增长期早已过了，目前巴斯夫估值市盈率远超万华化学，比巴斯夫增长更高，未来更有潜力的万华化学理应享受更高估值。

只有巴斯夫体量十分之一的万华化学，目前还刚是半大小子，一百多年的巴斯夫才刚刚壮年，什么万华化学天花板，至少在我有生之年不想探讨这个问题。

管中窥豹，万华化学在汽车产业链上的野心只是冰山一角，万华化学的未来必将是世界的万华，而不是中国巴斯夫。