2018年初“两会”之后，“独角兽”概念引起了较多关注，近期随着CDR基金获批及申购，“独角兽”概念再度引发热议。

“独角兽”的概念最早在2013年种子轮基金Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee提出,指代那些具有发展速度快、稀少、是投资者追求的目标等属性的创业企业。衡量一个企业是否成为“独角兽”常用的标准大致有两条:一是成立不超过10年,接受过私募投资的初创企业;二是企业的估值超过10亿美元。其中,估值超过100亿美元的企业又被称为“超级独角兽”。

截至2018年2月底全球独角兽俱乐部共有230家企业,总市值达到8019亿美元,分布在23个国家,有7个国家拥有3个及以上的独角兽。其中113家独角兽企业位于美国,达到全球独角兽企业总数的49%,中国以62家独角兽企业紧跟其后。美国独角兽分布于23个行业领域,其中互联网服务和金融行业的企业最多;中国独角兽分布于18个行业领域,电子商务和互联网服务领域企业最多。

独角兽企业国家分布情况

总的来看,独角兽榜单呈现互联网企业称霸的状态。前三大行业(互联网服务、电子商务、互联网金融)的独角兽占到上榜独角兽企业总数的50%。其中,互联网服务数量第一,估值第三;互联网金融数量第三,估值第一。此外,文化娱乐、汽车交通、医疗健康领域也聚集了较多的独角兽企业。

行业和地域来看,高端制造、云计算、人工智能、生物科技四大行业的独角兽企业数量为29家,占比达到25%。其中高端制造类企业居多且总估值排名靠前,从地域分布来看,主要集中在北京(11家)、上海(7家)、深圳(3家)、杭州(3家)等城市,部分优质的独角兽企业已在筹备A股上市事宜,未来这四大行业企业将有更大的成长空间。

我国资本市场需要怎样的“独角兽”

作为大国竞争与博弈的重要平台，支持以独角兽企业为代表的新经济企业发展，是资本市场服务实体经济发展使命与职责的重要体现。我国资本市场市值排名前十的公司近十年来一直以银行保险等传统金融行业为主，上市公司结构单一，且市场发展没有体现经济发展的结构性变化，而目前呈现出已由传统的第一产业为主转为第二、第三产业为主的新经济特征。我国资本市场需要独角兽企业，但仍需立足自身生态环境，雪中送炭，而非锦上添花。

与我国一、二级市场定价能力相匹配的独角兽企业

资本市场能否承接独角兽企业等新经济企业，一、二级市场的定价能力尤为关键。独角兽企业商业模式千差万别，大多情况下在一级市场没有成熟的估值参照系，二级市场更是惯以传统经济行业为主。中国资本市场需循序渐进引进与市场定价能力相匹配的独角兽企业，稳妥发展。

一是我国一级市场存在估值泡沫等问题。与二级市场不同，一级市场缺乏参照体系，估值不透明，在股份购买协议中往往包含大量的回购、对赌价格调整、重大影响力等商业条款，不同于不具附加条件的公开市场估值。各类PE、VC的涌入抬升了一级市场估值水平，如业务相近的互联网公司往往估值较高，但用户数量交叉重叠，客户粘性较差，能否找到流量变现场景实现盈利尚不可知。美国也不乏创业投资机构遭遇骗局事件，近日被美国证监会曝光的Theranos的投资者甚至包括甲骨文的投资机构和美国互联网领域最著名的创业投资机构；

二是特殊架构独角兽企业的投资者回报诉求挑战我国二级市场定价能力。二级市场定价能力是赴海外上市特殊架构独角兽企业的投资者获得回报的有效保障。采用双重投票权架构的百度自2005年上市以来从未现金分红，在香港上市采用同股同权的腾讯自上市以来每年稳定分红，阿里巴巴的B2B业务以同股同权结构在香港上市时于2007年至2012年曾分红两次，而自2014年以合伙人制度在美上市以来未分红。超级投票权的存在使得创始人减持股票时不会影响其对公司的控制权，同时公司所有权和现金流分配权分离进一步加剧，导致创始人倾向于不进行现金分红。在缺少现金分红的情况下，投资者主要靠二级市场交易获得回报，这势必要求市场具有较高的定价能力及充沛的流动性支持。

融资需求契合A股市场规模的技术创新类独角兽企业

尽管IPO发行常态化后发行审核效率大大提高，解决了排队堰塞湖问题，但一方面市场资金有限，单笔融资规模有限，且长期受制于二级市场IPO融资抽血的舆论压力，另一方面独角兽企业前期投入大，因此需要处理好独角兽企业融资需求和现有市场规模的平衡。更多支持新经济，促进技术创新而非只专注商业模式创新的路径，是提升我国国际竞争力的重要内容。

大体适用现行投资者保护框架的独角兽企业

我国个人投资者交易额占比超过80%，投资者保护框架仍基于现行法律框架体系，缺乏针对创新公司治理架构的系列配套措施，这与我国资本市场生态环境密切相关。

为维持公司战略发展方向，以独角兽企业为代表的新经济公司通常采用特殊投票权制度，以维持创始人的绝对领导地位，但由于公司治理方面的缺陷，因而更加需要一套完整有力的投资者保护制度。即便在集团诉讼最发达和股东权利意识最强的美国，对于创始人主导的双重投票权制度也充满争议。硅谷“独角兽”医疗科技公司Theranos近日被美国证监会认定为“巨额欺诈”、互联网人力资源服务公司Zenefits涉嫌违反保险监管法规等丑闻也从侧面反映了对创始人缺乏制衡给投资者带来的风险。

打破行业垄断氛围，发挥资本市场“灯塔”作用的独角兽企业

支持各类体现经济活力的“隐形冠军”，能有效解决平台型公司发展成“巨无霸”之后的垄断问题，也为制造强国打下基础。以互联网企业为代表的新经济通常扩张的边际成本极低，客户效用能够随着用户增多而增加，因而能够摆脱传统经济的服务半径和管理边界约束，呈现一定的“边际效益递增”特征。新经济市场竞争中的领先者拥有“自我强化和自我实现”的巨大优势，留给后来者或者追随者的生存空间很小。比如，我国第三方支付市场，前两名（支付宝和财付通）市场占比超过90%，第三名及其后公司的市场份额均不到2%。绝对的垄断地位带来的是消费者成本的提高等负的外部效应。如滴滴和快滴合并后，服务提供方的议价能力不断提高，出行成本普遍上涨，服务质量下降。在美国，互联网巨头也越来越引起争议，这是由于其带来的垄断并没有给社会带来过多的就业机会，对社会的贡献并不高。金融资源进一步配置于垄断行业是否意味着资源配置低效？

资本市场服务独角兽企业的可能方向

加强“独角兽”领域的事前事中事后监管，防止“毒角兽”。由于独角兽企业专业性较强，现行发行审核理念、监管模式会存在不适应，尤其是同股不同权等制度创新，都需要加强事前事后监管、强化信息披露规定等。可借鉴美国证监会的做法，对独角兽行业进行跟踪调查，对独角兽企业骗局实施处罚。

支持“隐形冠军”企业上市融资，配合反垄断执行。提高细分市场集中度、业务拓展能力和全球资源整合能力。适应生产经营组织模式创新，支持具有较强市场竞争力和市场体验的企业上市，加速消费与服务企业的升级换代。促进资本市场与反垄断的合作，配合反垄断执行。发挥资本市场的“灯塔”作用，吸引更多资源投资于优质独角兽企业，支持基础领域的技术创新、制造业升级和工业智能化改造。

大力发挥多层次资本市场的培育作用。更加重视私募股权基金和新三板、区域股权市场的作用。技术创新、运营创新等，是一个阶梯式上升的过程，突破性的技术并不是一开始就有商业价值，因而，需要匹配多层次资本市场，更加重视风险投资和私募股权投资的作用，发挥新三板和区域股权市场的作用。

探讨建立适应独角兽企业的投资者保护制度。由于“独角兽”等新经济行业与传统行业存在诸多差异，一级市场估值泡沫和二级市场股价波动会较大，可探索建立适应独角兽企业的信息披露、市场交易风险提示等制度。