股市分析:对未来几年资产配置的判断
股友5A96f56065
2018-02-19 04:40:33
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关于国债收益率与标普指数

长期来看,国债收益率上升代表着宏观层面经济基本面不断增强,通胀预期上升;而在微观层面,薪资增加也必然迟早转移为企业收入的上升,在pe估值公式上,分子盈利的上升幅度要快于分母无风险利率的上升幅度,因此可以支持估值往上走。但是要注意的是这是一个长期的趋势,美股从2009年以来的上涨早已经透支了经济增加和企业盈利增加的预期,短期内是看不到通胀预期上涨对于企业收入的提升作用的。所以,美国股市的风险并没有在削弱,反而在增强。

关于重视港股市场机会

港交所修改同股不同权的上市规则来吸引内地的科创型企业,这的确是一个政策性利好。但是有几个问题需要正视:

第一,修改了上市规则也不代表独角兽企业就一定回来上市,香港还必须跟内地的创业板、美国的纳斯达克来竞争优质企业,A股的优势在于估值高,美股的优势在于让上市企业获得全球品牌美誉度。这些年港股在全球资本市场中的地位也已经不如前,加上港股的估值一直偏低,不一定会因为这一个改变就扭转大局。

第二,即使存在个别独角兽在港股上市的机会,也不代表是市场整体的机会,反而可能会因为更多存量资金被吸引到独角兽身上,引发市场整体的下跌和调整。此前A股中石油就是一个极端的例子。至少这些独角兽上市后不久就会纳入相关指数,指数基金要进行调仓换股了。

第三,好货不便宜。越是在弱市里,好股票越容易受到过多追捧,估值反而可能会更高,从长期投资的角度,独角兽上市那一年或许不是对它们最好的投资时点。

关于中国国债和黄金的机会

如笔者之前几篇文章中所分析,今年美联储的加息是不可阻挡的,市场唯一不确定的是3次还是4次。而中国国债收益率的中枢也会被动地随着美国国债收益率往上走。这也是全球固定收益市场的基本规律了。看官可以自己研究一下德债、法债、英债等主要发达国家的收益率走势图。对于中国央行来说,不会特别担心国债收益率的上升,因为中国的贷款市场与债券市场某种程度上其实是分割的。贷款定价是依据基准利率,而债券定价是跟着央行的公开市场操作工具利率走的。

中国央行去年四季度货币政策执行报告中对下一阶段的工作明确提到:“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,创新金融调控思路和方式,保持政策的连续性和稳定性,实施好稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,管住货币供给总闸门,为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革,增强利率调控能力,加大市场决定汇率的力度,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。扎实推进金融改革开放,大力发展普惠金融,在服务实体经济、支持创业创新和新动能培育上发挥更大作用。打好防范化解重大金融风险攻坚战,加强金融监管协调,守住不发生系统性金融风险的底线。”

至少从货币政策执行报告的表述来看,2018年央行对于货币供给和利率政策的管理将继续2017年的思路,随着美联储的加息随行就市地提高公开市场操作工具利率。其他传统的货币政策工具例如基准利率、准备金率将很少有可能使用。当然不排除公开市场利率提高到一定程度之后,在基准利率上也进行非对称或者对称的加息。

而央行对人民币汇率的管理可能稍微复杂一些。这里向看官安利一个概念,中国央行在利率政策自主决定、汇率自由浮动和资本项目自由可兑换这个“不可能三角”里,因为资本项目没有完全放开,所以现在偏好的是保持人民币汇率稳定的问题,在涉及汇率和利率平衡的情况下,更偏向汇率一些。因为过去这么多年的改革开放和货币存量的持续攀升,国内的资产价格是比较高的,最明显的就是市场普遍关心的房地产泡沫。一旦放开资本管制,又允许人民币自由浮动,国内的资产价格一定会发生雪崩,就会发生系统性金融风险,也就是金融危机。1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机,中国央行都有非常扎实的研究,对这一点看得很明白。

另外,特朗普上台后,频频对中国和人民币汇率进行指责,为了避免贸易战引发的中美关系紧张,中国央行也大大可能纵容人民币贬值。同时,从外因角度来看,其他主要国家央行逐步退出量化宽松政策,导致美元兑欧元和英镑走弱,美元指数下跌引发人民币汇率被动走强。所以,无论是从主动还是被动的意图,无论是从内因还是外因,人民币不会有大幅贬值的空间。这是一个基本判断。

基于人民币不会大幅贬值的基本判断,以及中国央行在利率和汇率平衡时的偏好,中国央行不大可能在美联储加息的时候按兵不动,2018年唯一存在变数的是,中国央行跟随美联储加息的幅度是否相同。所以,2018年至少是上半年,中国国债还不具备明显的投资价值。

但是下半年可能存在较大的变数。今年中国国债已经到过4.0%一线,如果上半年美国加息了2次(50个基点),中国跟随加息了20-40个基点(也不大可能完全是相同的加息幅度),中国国债就可能到了4.2-4.4%这个位置(中间值是4.3%),已经非常接近前一波债券熊市时4.7%的高点。笔者在前面的文章中也用技术分析过4.3%这个点位,是比较重要的上升阻力位。那么后续跟随加息的可能性和必要性恐怕就没那么明显了,至少可以通过之前已经升过一波的人民币汇率进行适当地贬值来对冲这个加息的冲击。

如果前述假设的场景出现,则是比较好的投资中国国债的时点,也就意味着中国国债左侧买入的时点到了。

简单归纳一下:笔者不看好上半年的中国国债,下半年看好国债的条件是:第一,已经跟随加息过一次或两次,加息的幅度在20个基点以上,越大越好;第二,同期人民币汇率也积累了较大的升值幅度。

黄金这里只是简单地提一句,黄金很多时候不是避险资产,而是风险资产,黄金避险资产的属性也仅仅表现在危机刚刚爆发的初期,全市场已经被“打蒙”,资金不知道该买什么的时候。当然,如果相信未来全球经济会经历通胀,甚至会发生恶性通胀,那么黄金永远都是最佳选择。

关于房地产泡沫和商品下跌

房地产泡沫笔者是百分百认同的,但是笔者更愿意“相信”中国政府。因为中国政府的掌控力实在太强大了,体质内的精英们早就意识到了这个问题,去杠杆也针对就是房地产这个毒瘤。但是一定不会允许房地产硬着陆。政府必要时会动用行政管理的手段接管市场,比如停止房地产过户登记。这一招有点像2015年股市的熔断机制。有人可能担心,市场价格会继续下跌,银行会因为抵押品贬值要求追加抵押品和提前还贷。我的答案还是不会发生,央行会给银行紧急的流动性支持,同时政府会以政府指导价托住价格下跌,让银行不要追讨不良。最后,2004年之前各大银行获得外汇储备注资的故事会再次上演,不过这次是整个银行业。但是,这样整个经济也会大伤元气。

商品价格的确跟房地产泡沫破裂密切相关。2017年黑色系的疯狂上涨,背后的推手就是行政力量主导的供给侧改革,说到底就是通过限价、保价的手段让价格不再下跌,然后限制开工率逼着小企业和落后产能退出市场。虽然不公平,但是的确有效。

2018年,商品价格会跟国债继续跷跷板,但是笔者认为很可能是商品价格跟着国债走,而不是相反。但短期内3月份上市的原油期货需要重点关注,原油的定价中心新增了上海。上海油的走势很可能会引领工业品的整体走势,不排除有投机资金趁上海油上市炒作。但是长期来看,商品价格还会跟经济基本面密切相关。简单归纳,商品走势短期看上海油,中期看国债,长期看经济基本面。

笔者对于未来几年资产配置的判断

未来几年,大类资产之间可能会重复发生之前2009-2016年的故事:

股票:

2009年 小牛市(4万亿投资)

2010-2014 大熊市

2014-2015 牛市(加杠杆)

商品:

2009-2011 大牛市(4万亿投资)

2011-2016 大熊市(经济增速下滑)

2017-现在 小牛市(供给侧改革)

债券:

2009-2013 小熊市

2014-2016 大牛市(经济增速下滑)

2017-现在大熊市(金融去杠杆、美国加息)

2009-2016大类资产轮动顺序:

股票/商品——债券——股票——商品

如笔者前面的文章分析,现在股票小牛市已经结束,大熊市开始,应该回避股票。

下一个轮动的资产类型——债券——要等待上半年结束之后,局势明朗,国债收益率见顶后,后面就是债券的牛市,应ALL IN 国债。

债券接近见顶后要逐步减仓,并逐步建仓股票,尤其是高的股票。

股市一般持续1年半到2年,下一轮上证指数很可能过万点。然后清仓股票,逐步建仓商品。

以上这个时间周期跨度大约是3-5年。

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