首证投顾 王琳琳

8月16日，中国联通的混改重组方案盖头揭开。联通集团旗下的A股上市公司中国联通（600050）发布混改方案，百度、阿里、腾讯、京东等四家互联网巨头，以及多家垂直行业企业和两家基金，以780亿元人民币的总对价，成为中国联通的战略投资者。

    近期联通混改过程极为吸引市场眼球，其过程可谓一波三折，在大秀一把资本运作后，也把“混改”这一国家战略在市场上普及开来。我们先回顾一下联通混改的路径，然后再细细聊一下什么是混改？混改真的是国企改革的“万金油”？

联通公告“大戏”

    中国联通被视为A股第一混改股，其混改方案或8月中旬公布。但综合其近一段时间的公告，其过程可谓“千峰百转”，犹如一场“虐心”大戏让投资者在一头雾水的同时也有一丝难言其衷的道理。下面给大家简单捋一下联通的混改路径：

    2016年10月，中国联通被列入首批混改试点单位名单；

    2016年10月9日晚，中国联通发布公告称正在研究和讨论混合所有制改革实施方案，战略投资者的首选便是BAT；

    2017年5月，中国联通董事长王晓初在联通股东大会上透露部分关于中国联通混改方案的最新进展；

    2017年6月27日，中国联通公告称，注意到有媒体报道称，包括阿里巴巴和腾讯在内的投资者将参与认购公司发行的股票，公司“既不知悉该等媒体报道的信息来源，也并未与任何潜在投资者签署过具有约束力的框架协议、认购协议等法律文件”。

    2017年7月23日晚间，中国联通公告称，有媒体报道，百度、京东等国内大型科技公司将向中国联通联合投资120亿美元；百度和京东将分别向中国联通A股投资100亿元和50亿元。公司对此予以再度澄清：与潜在投资者的谈判工作尚在进行中。

    2017年7月25日联通公司公告：对于此前称“百度、京东和腾讯等将向中国联通投资120亿美元参与混改计划”的报道，中国联通并不清楚相关报道的消息来源，强调没有与任何潜在投资者签署过具有约束力的框架协议或认购协议。

    2017年8月2日消息，中国联通混改在非国有资本的选择上，方案是引入与中国联通主业关联度高、能够缠身协同效应和促进作用的投资者，这些投资者包括国有资本和非国有资本，在最终的混改方案上，非国有资本的比例应该在16%-18%之间。

    中国联通的混改进程虽然方向确定，但合作方却是扑朔迷离，近300天以来多个版本的方案不断被“曝光”但随后却都被“辟谣”，目前约有20家公司（包括国有资本和非国有资本）正在和联通接触谈判，谈判的焦点在价格和具体合作条款上。

    当前最被市场期待的混改版本是：中国联通集团对中国联通的持股将从63%变成36%，三家科技巨头百度、阿里巴巴、腾讯将持股20%，这有些夸张；而相对有可行性版本为，中国联通混改将通过定向增发扩股和转让旧股的方式对中国联通股权结构进行调整，中国联通集团持有中国联通股权由62.74%减至36%；引入信息产业领域实力相当、主业关联度高、互补性强的国有资本占19%，初步备选对象是中国中信集团有限公司和中国广播电视网络有限公司等；引入互联网等领域的若干家境内非公企业及员工持股共占20.06%；公众股东占24.94%。当前看，这些猜测方案都被中国联通否定，但是至少有个苗头已经显现：阿里、京东、腾讯及百度等仍是其混改的重要标的选择。

联通的“联通”早有预期

    中国联通在2016年10月联合腾讯推出腾讯王卡，应用矩阵包括微信、QQ、腾讯视频、王者荣耀等，甚至还包括斗鱼、熊猫直播等非腾讯系应用；腾讯王卡推出一个月后，中国联通又联合阿里巴巴推出蚂蚁宝卡，蚂蚁宝卡的实质和腾讯王卡类似，支付宝用户使用客户端线下买单可获赠流量；另外，京东强卡、百度神卡等也相继出现，联通的“BAT”联通顺利构筑。另有相关报道显示，联通即将分别和腾讯、阿里巴巴在广东深圳、浙江杭州成立电子商务合作运营中心，分别为中国联通电子商务腾讯合作运营中心、中国联通电子商务阿里合作运营中心。无论中国联通怎样的辟谣和否定，其混改最吸引投资者的就是其阿里、腾讯、百度及京东等的合作程度，这不仅仅是政策效应的体现，更暗示民资参与混改的最终力度和预期。

    目前联通混改仍然不十分明确，但相信8月底即将见分晓，因此，无论其采用何种方案，其方向总是和阿里、腾讯、百度及京东结合在一起的，其他民营资本参与度基本忽略不计，也就是说，联通当前属于皇帝女儿不愁嫁，但从目前看这是个例，毕竟相对众多国企而言，“BAT”们并不能全部参与，这也就给了其他民营资本机会；从另一角度看，混改为什么偏好BAT？国内其他社会资本特别是上市公司为什么不去参与？是不允许还是实力不足？还是国企带有“有色眼镜”看待社会资本？未来国企混改之路还很长，这其中既有变数，但更多的是未来的民企资本发展的契机。

重新认识“混改”

    说了半天联通的混改，那么什么是混改？还别说，真没有多少投资者可以回答出来，那么其热情参与“认知中的混改”含有多少水分也就一清二楚了。

    国企混合所有制是指，在国有控股的企业中加入民间（非官方）的资本，使得国企变成多方持股，但还是国家控股主导的企业，来参与市场竞争。混合所有制目的不是为了混合而混合，是为了让国企在改革中能够增加竞争力和活力， 混合的目的是为企业打造一个符合现代企业治理的有竞争力能够培养竞争力和创新力的治理体系。

    虽然混合所有制改革已经有了日趋完善的政策体系，但是，无论是在理论认知层面，还是在实践操作层面，还存在这样那样的“误区”，市场围绕混合所有制改革的争论一直就没有停止过。

    “混合所有制改革等同于股权多元化改革”。无论是理论界还是实践界，都存在将国有单一股权的企业改制为多个国有法人持股的企业，这也是混合所有制改革，这就将混合所有制改革等同于股权多元化改革。混合所有制改革与股权多元化改革的关键区别就在于，前者一定是改革为国有与非国有共同持股的企业，而后者只强调多个法人持股，但并不要求一定是不同性质的持股方的多元持股。

“混合所有制改革等同于国有资产流失”。混合所有制改革过程中国有资产流失问题是目前必须克服的最大障碍。由于混合所有制改革涉及到将国有股权出售给非国有方，如果这个过程中存在信息不公开透明、市场交易定价不合理、交易程序不公正等问题，那么很容易出现国有资产流失问题。改革不能因噎废食，虽然目前不是摸着石头过河，但至少核心的内容需要理顺，只有通过交易追求股权最优配置、进而实现更大的国有资产保值增值，才是当前混改的重要目标。

    “混合所有制改革等同于全部国资国企改革”。讨论新时期的国有企业改革，需要充分认识国改和混改之间的区别，国有企业改革一定包含国有企业混合所有改革，但国企混合所有制改革并不是国企业改革全部，其上下的逻辑性需要理顺，包含和被包含的关系要理清，不要以偏概全，更不要一叶障目不见泰山（如图一所示）。国企改革包括国有企业功能定位和国有经济战略性重组、推进混合所有制改革、建立以管资本为主的国有资本管理体制以及进一步完善现代企业制度等方面内容。只有多点开花才能实现百花齐放。

图一：国企改革路径

资料来源：市场公开资料整理

  混改政策导向清晰

  自十八届三中全会提出积极发展混合所有制企业的重大命题以来，顶层设计提出了不少方向明确、创新色彩强烈的改革方案，除《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》两大重磅宏观导向文件，还批准与颁布《关于城市优先发展公共交通的指导意见》及《国家电网关于全面深化改革的意见》等行业混改具体指导文件，还有《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，为混合所有制改革保驾护航。

    国企第一批混改试点开始于2016年9月28日。这一天，国家发展改革委副主任刘鹤主持召开专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作。会上东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业和浙江省发展改革委负责人就列入第一批试点的混合所有制改革项目实施方案做了详细介绍。此后，国企混改进程一直备受瞩目。

    2017年中央经济工作会议明确提出，“要以混合所有制改革作为重要突破口，深化国资国企改革”；4月13日，国务院批转国家发改委《关于2017年深化经济体制改革重点工作的意见》，将国企国资改革列为重点改革任务之一，明确要求“全面推进国企改革‘1+N’文件落地见效”、“深化国有企业混合所有制改革”。可以说，作为全面深化改革的必选项、供给侧结构性改革的重要发力点，国资国企改革已经成为各级人民政府的工作重点，将会逐步向纵深推进。

混改的市场地位

    中国社会科学院民营经济研究中心主任刘迎秋就认为，发展混合所有制经济必须满足四个基本条件：第一，一定要能够保证同股同权；第二，一定要有现代的、科学的公司治理和管理；第三，一定要有严格的内外监督；第四，要有充分的开放性和可交易性。

    国企具备装备、技术、人才、渠道和品牌基础优势，民企具有市场嗅觉灵敏、经营机制灵活及员工激励到位等优势，混改无疑可实现两者之间优势互补与互利共赢。但严格意义的混改，多是国企引进民企资本及国有企业内部实施的员工持股计划。没有民企与员工股份参与的国企之间的股权合作并不属于混合所有制改革方向，认清这一点，既可防止以国企重组之名行替代混改之实，又可消除在混改过程中针对民企的“玻璃门”、“旋转门”等壁垒，真正实现双赢局面。对市场而言，政策需要如何从供给端给民营资本创造出更多的具有吸引力的国内投资空间有待思考，这其中既需避免“卸磨杀驴”之嫌，亦要落实民营资本的参与路径，真实降低其参与门槛，不要凡是混改就关注“BAT”，决策成名需要多给民营资本一些空间和时间。

    数据显示，上半年全国民间固定资产投资同比名义增长7.2%，低于全国固定资产投资8.6%的增速，仍未整体改变民间投资低于整体投资情况。上半年全国道路运输行业同比增长23.2%，同期该行业民间投资仅同比增长4.1%，这就是说，道路运输业民间投资利润所得大大跑输其他投资。国务院督查组给出的解释是，不是因为民间资本不愿意投，而是进入很困难。显然，仅仅采取PPP这种外部资本匹配方式，民企很难在许多利润丰厚的行业真实分享到市场红利，这对混改而言，不是没有市场，而是需要进一步降低门槛和标的。

    2016年10月，联通被列入首批混改试点单位名单，与联通一起被列入混改第一拨儿的，还有东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等。2017年6月东航集团旗下的东航物流完成首个央企混改尝试，联想控股将持股东航物流25%股权，普洛斯持股10%，德邦物流和绿地各持股5%，东航物流核心员工持股比例为10%，其中预留股份2%，原大股东东航集团则让出控股地位，持股比例从100%全资控股降至45%。从股权比例看，东航物流国有资本与社会资本各持有45%股权，核心员工持股占10%。这已经是央企混改中巨大的变量，但东航物流是东航集团下属二级公司，混改力度虽大，还未触及更高层面的体制改革。

混改发展方向

    按照顶层设计，电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等以前基本上处于市场垄断状态的重点行业（如图二所示）。这些行业对民营资本而言存在较多的端口介入机会，关键在于国企混改的开放力度如何。如油气行业混改不应只在产业链下游的批发零售环节做文章，而应深耕拓展到勘查开采、进口及管道项目建设和运营等中上游领域；电网行业混改也不应只停留在售电侧，而应当深入配电甚至电网改造地带等。7大领域中，目前已经有已有两大领域（铁路、军工）的代表性央企（铁总、中国兵器工业集团）宣布了混改路线图，后续将有其他领域的央企接踵宣布混改计划。

图二：混改参与标的：

资料来源：市场公开资料整理

   对混改而言，适度的放手并不是一种“退步”，要实现“1+1>2”格局，不仅仅需要政策来督导，更需要国有企业真正发现开拓标的。混合所有制改革并不是简单的资产交易或股权买卖，而是一场涉及更深层次制度创新的变革，从某种意义上说，混改就是国企与民企之间就存量资产再匹配所展开的价值谈判与商业选择，这包括话语权，也包括股东权利等。

 市场的尴尬定位

    数据显示，今年以来国有控股上市公司发生的71起股权转让中，转让给民资的仅8家，其中，有两家停止实施，另有1家未获通过。上述转让给民资的8家企业中，万丰锦源入主长春经开；金昇实业接盘新疆城建成为新控股股东，并将置入卓郎智能；永辉超市五度举牌中百集团持股比例达25%等案例成为落实混改的典范。停止实施的为捷成股份参与认购湖北广电非公开发行股票以及特华投资收购辽宁成大7.68%股权。未获通过的为钢钢网计划入股杭钢股份。从数据看，民企仍未真正得到混改的认可，或者说，其地位有待提升。这对国企而言尚是如此，对一些地方企业而言，即使参与已有趁机“甩包袱”之嫌。

    改革开放以来，经过几轮国企改革，国企公司治理最为诟病的是，部分国企凭借市场的垄断地位获取高额利润，形成与民企的不公平竞争。而天然的政治关联和管制垄断，导致国企配置中占优势地位，很多政策制定对国企给予优惠和倾斜。当然，刨除体制问题不谈，就目前混改实际情况看，已存在一定程度的“跑偏”问题。

    地方混改偏重“甩包袱”：如在重庆，国企混改中密集甩卖小国企，近半年时间里，就至少有10几家中小国企放出拍卖。这些国企（国企参股或控股，有些还是国有独资），不仅多数亏损，有些还有数亿元的负债。而且，这些企业所属行业市场开放，企业也面临激烈地竞争。重庆包黑子食品有限公司原本由重庆盐业集团出资控股，但由于亏损严重，且负债累累，重庆盐业集团决定出手所有股权，谋求“接盘者”。

    央企混改有圈钱之嫌：如2014年5月份，中石油计划将旗下的东部管道公司100%股权转让，引入社会资本。而后经由两家权威机构的评估，出售资产的规模接近千亿。这么大的资金量，对民资来说门槛已经很高。后来又传言，将会由社保基金、养老金、企业年金等类型的机构资金接手。但之后项目搁浅，至今无进展。

    由此而言，不论是地方国企还是央企，倘若单以逐利、或者应付的心态对待混改，只能演变为换汤不换药的“作秀”，民资进入国企，只是让国企多了一部分资金，这一态度这不仅仅和当前政策导向相悖，更使得相关问题的解决疑难重重。

市场期待扬帆再航

    2017年上半年，作为新一轮国企改革的突破口，国企混合所有制改革备受关注：第一批混改试点企业动作频频，第二批试点企业纷纷上报混改方案，第三批试点的遴选工作着手启动。据了解，第三批试点将在前两批19家中央企业混改试点的基础上，进一步扩大范围，地方国企被首次纳入混改试点范围，军工等领域将成新一轮重点。

地方国企先动

    目前，省级国资委所出资企业及各级子企业中，混合所有制企业占比达到47%。越来越多的竞争性企业在混改中进一步调整股权比例，促进企业形成有效制衡的法人治理结构。国企业在混改过程中通过探索实施经理层市场化选聘和身份转换、员工持股等，推动企业形成灵活高效的市场化经营机制。

    上海、广东、山东等省市的国企改革更是全面加速、亮点频出。在混改方面，比如广东省提出，到2017年要确保混合所有制企业户数比重超过70%；重庆市提出，通过3至5年的努力使2/3左右国有企业发展成为混合所有制企业。另外，混合所有制是本轮国企改革的主要方向，而资产证券化又是实现混改的重要方式。如江苏省共有49家国资控股或实际控制企业在A股上市，其中14家为省属国资企业，35家市县国资企业。相对于庞大的国有资产总量，江苏省省属国企目前资产证券化率仍较低，具有较大提升空间。

军改大幕已启

    军工混改则是混改七大重点领域最有市场空间的方向，随着军民融合委员会成立，相关立法有望提速，军工企业引入社会资本将“有法可依”。今年1月初，中国兵器工业集团开启混改大幕。兵工集团在其发布的《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》中提出26条意见，这其中，混改标的发展空间是非核心业务可以采用军民融合的方式，鼓励社会资本参股，民营企业将通过外延式并购和业务合作等方式参与军工行业。中国核建旗下公司今年上半年也逐步推进混改：1月，中核新能源与6家新的战略合作伙伴签署协议，引资额达12亿元；2月，中核新能源混合所有制改革股东大会召开；3月中国核建旗下江河股份在新三板挂牌，成为集团第一家实现核心员工持股的公司。

电力混改势在必行

    无论是去年的中央经济工作会议，还是今年的政府工作报告，在提及混改七大领域时，电力都是位列混改之首。国资委、发改委等多方表态将加快推进电力行业等领域的重组，这将促进电力企业混合所有制改革的进一步深化。

    几大电力企业都在将混合所有制改革列为今年的重点工作。南方电网在《南方电网公司关于2017年全面深化改革的指导意见（征求意见稿）》中，明确今年公司主要做好的6项工作，混改地位提升明显，短期有望加速。国家电网推出以混合所有制方式开展增量配电投资业务、交易机构相对独立运作等多项重点改革举措。哈电集团探索发展混合所有制经济的具体模式和途径。哈电集团与GE就重型燃机合资项目签署协议，共同推进重型燃气轮机在中国本土化的研究制造，这是推进混改的重要途径。

    国资委、发改委等决策部门多次表示，将加快推进煤电行业、重型制造装备行业、钢铁行业等领域的重组，推动解决产能过剩问题。2017年4月底，发改委再次在会议中强调，要鼓励发展煤电联营，深入推进煤电一体化、煤焦一体化、煤化一体化等产业融合发展，鼓励不同所有制的企业相互参股，发展混合所有制。目前政策层面的问题基本排除，余下的多是利好政策待发酵，对企业层面而言，关键不在于行业的选择，其参与混改标的首先需要自身定性，既不盲目参与，亦不固步自封，合理、合时、合适的按自身行业的规律去迎合市场，这或是未来混改最基础的出发点。