在《英才》4月刊中，我曾撰文《A股回归价值投资》。文中指出恰是在证监会、交易所等主管部门打击各类操纵市场、IPO欺诈、信息披露违规违法、中介机构违规违法、内幕交易及利用未公开信息交易、编造传播虚假信息和私募机构的违规违法行为，与此同时IPO发行提速，收紧资产并购的借壳上市等举措打击A股市场的一级半套利，这才促使市场资金摒弃题材炒作，逐步迈向价值投资之道。

目前来看，市场以业绩为王的投资理念正在逐步形成。据Wind统计，截至6月15日，今年沪深300、中小板和创业板指的涨幅分别是6.61%、3.89%和-7.43%，年内的蓝筹股和中小题材股的分化显而易见。就个股而言，年内涨幅超过20%的个股共有218只（不含年内上市新股），其中市值超过1000亿元的上市公司有22家。而沪深两市3261家上市公司中仅有73家公司市值过千亿。

风格轮动vs价值取向

近十多年的A股市场，类似于今年上半年大盘股强于整体市场的情形并非孤本。

近十多年的A股市场，类似于今年上半年大盘股强于整体市场的情形并非孤本。例如在2014下半年沪深300、中小板和创业板的涨幅分别是63.21%、13.90%和4.77%，但随后的2015上半年市场风格再度转向中小市值个股，沪深300、中小板和创业板的涨幅分别是26.58%、69.06%和94.23%，显然2014年7月至2015年6月间，市场在大小股票之间进行了一次风格轮动。

近期市场又出现了一些风格轮动的迹象，例如上证50于6月14日下跌1.50%，创年内最大单日跌幅；而创业板指则在1710—1810点位区间止跌并反复震荡，在此区间出现多根中阳，且5月16日的2.04%涨幅为年内最大单日涨幅。

不可否认，在中小投资者占据着大部分交易份额的A股市场，加上多年来中小市值个股的炒作之风，使得A股市场对中小市值个股有着明显投资偏好。

加上某些经济学家呼吁暂停IPO，机构研究员惊呼军工行业51家公司的市值不如三瓶酒（贵州茅台+五粮液+洋河股份），上市公司董事长向员工发起“兜底式增持”倡议。这些事情都在刺激着中小投资者的神经。

如果，我是说如果，如果新股发行真的暂停了；兜底式增持不受监管，公告满天飞了；军工有国防建设需求、有未来、市值低；雄安千年大计空间无限；AI智能引爆未来……

那么A股市场是否又要重新回到题材炒作，回到不图上市公司业绩回报只图击鼓传花式的交易快感之中吗？

庆幸的是那些只是如果。

目前新股发行依然稳步进行。《中国证券报》、《证券时报》、《上证报》、《证券日报》四大证券报头版均同时发声，对“暂停IPO救市”的说法予以驳斥，力挺新股发行（IPO）市场化。表明本次监管层推动包括发行体制在内的资本市场整体改革不会因为二级市场的价格博弈而动摇或反复。

6月2日，奋达科技拉开本轮“兜底增持”的序幕。6月9日，深交所就发布《关于加强上市公司控股股东、实控人等向公司员工发出增持倡议书的信息披露的通知》。通知要求披露具体的增持倡议内容和增持主体情况，以及倡议人的履约能力、股权质押等情况，严防忽悠式增持。

随着各监管部门不断推进市场化的新股IPO发行和公司退市机制，进一步规范减持行为从而减少A股市场一级半套利，规范信息披露，打击各类违法违规的市场行为，使得A股市场正在逐步迈向价值投资时代。

也只有坚定的推进各项政策措施，毫不手软的打击各种违法违规行为，才能使得价值投资成为A股的主旋律。一旦中途有所松懈，投机炒作之风又将快速重回A股市场。正如刘士余主席所说，没有稳定的市场环境，任何改革都无法推进，甚至已经迈出的改革步子可能要倒回来。

价值投资并非只涨不跌

即便是价值投资，也不可能只涨不跌。

刘士余曾以“穿珍珠”来比喻资本市场，并指出首先要有珍珠，珍珠要有质量。目前A股市场有3261家且IPO发行还在继续，如果退市机制再进一步推进，将会有更多的珍珠呈现在投资者面前。

对于珍珠的认定，仁者见仁，智者见智。显然今年上半年能够获得资金青睐，涨幅超过20%的蓝筹股是大家公认的珍珠，例如海康威视、贵州茅台、格力电器、中国平安、恒瑞医药、美的集团等。

价值投资要分两个层面去认识，其一公司是否是好公司，其二股价是否合理甚至偏低？显而易见，海康威视、贵州茅台、中国平安、顺丰控股、福耀玻璃等都是好公司，但其目前的股价是否合理呢？

还是以贵州茅台为例，目前股价460多元，总市值5800多亿元。作为一个消费者都追求的具有一定稀缺性的成熟消费品牌，加上目前茅台酒的销量是以公司供应量决定，因此茅台的基本面是可预期的。其未来的业绩变量是公司供应量和出厂价，而未来股价的变量则是市场的估值水平。2016年茅台酒基酒产量3.93万吨，2020年预计茅台酒基酒产量5万吨，一般茅台酒的产量是5年前基酒产量的75%，以此测算未来2020年的产量预计是3.93*75%=2.95万吨。2016年茅台酒的销量2.29万吨，茅台公司计划2017年的供应量为2.68万吨，也就是说未来4年的茅台酒供应量增长空间不足10%，而另一个因素就是出厂价。

目前茅台酒厂严控终端价格，并且在2017年初茅台副总经理王崇琳曾表态，2017年坚决不提高茅台酒出厂价。在量价基本稳定的情况下，贵州茅台2017年的业绩增速并不高，机构预测茅台2017年净利润增速为24.60%。

但目前贵州茅台对应2016年的静态市盈率为34.84倍，对应2017年机构预测动态市盈率为28.00倍，这个估值水平已达贵州茅台历史均值水平。如果把时间拉长，我相信贵州茅台的市值远不止6000亿元，但对于投资而言早期过高的价格就是吞噬后期的收益。

即便是价值投资，也不可能只涨不跌。尤其是市场往往情绪不稳定，时而亢奋，使得交易价格远高于实际价值；时而低沉，只看见眼前的困难而使得交易价格很低。显然，目前的蓝筹股正在向亢奋行进。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）